1987 年巴菲特致股東的信(上):沒有消息就是好消息

作者:量化小兵sss   |   2017 / 06 / 07

文章來源:雪球   |   圖片來源:Yeah


1987年巴菲特致股東的信(上)(1)

本公司在 1987 年的淨值增加了 4.64 億,較去年增加了 19.5%,而過去 23 年以來 (自從現有經營階層接手後) ,每股淨值從 19 元成長到現在的 2477 美元,年複合成長率約為 23.1%。

真正重要的當然是企業每股實際價值,而非帳面價值的增加,在許多情況下一家公司的帳面與其實際價值一點關連都沒有,舉例來說,LTV 與鮑德溫聯合公司就在宣佈破產之前的會計師簽證的年度報告還顯示,帳面各有淨值 6 億與 4 億美金,但是另一個公司 Belridge 石油在 1979 年以 36 億美元高價賣給殻牌石油 (Royal Dutch Shell) 之時,帳面淨值卻不到兩億。

不過在波克夏 (Berkshire Hathaway) 兩者成長的趨勢倒是蠻相近的,過去十年公司的實際價值成長率略高於帳面價值成長率,很高興這種好現象在今年也能持續維持。

我們企業價值對帳面價值的差距,因為以下兩個簡單的原因又擴大了一點,一是我們擁有優秀的企業,一是這些企業皆由最優秀的經理人在管理。

各位有理由對第二個原因表示意見,因為一家企業的總經理很少會告訴公司股東說,你們所投資的公司是由一群笨蛋組成的經營階層來管理,而也就是為了要避免露出馬腳,所以常常使得一些公司常常會出現相當詭異的財務報表。

通常在致股東的報告中,CEO 會花一大篇幅詳細描述過去企業的表現是如何的不當,最後不可免俗地會以感性的語氣來形容其所帶領的公司幹部實在是公司最珍貴的資產,這種形容有時會讓人搞不清楚那其它的資產到底又算是什麼?

不過在波克夏,我個人對於管理幹部任何的稱讚都是很容易讓人理解的,首先請看看第七頁,顯示本公司七個非金融業的主要企業 — 水牛城報紙 (The Buffalo News) 、費區海默西服 (Fechheimer Brothers Company) 、寇比吸塵器、內布拉斯加傢俱 (Nebraska Furniture Mart) 、史考特飛茲集團、喜詩糖果 (See’s Candies) 與世界百科全書的獲利狀況 (以歷史成本會計基礎) ,1987 年這七家公司的年度在扣除利息與所得稅前的獲利高達 1.8 億美元

單獨這數字本身並不足以說明其特殊性,但若你知道他們利用多少資金就達到這項成果時,你就知道他們是如何地了不起了,事實上這些公司的負債比例都非常的低,去年的利息費用總共加起來也不過只有 200 萬美元,所以合計稅前獲利 1.78 億,而帳列的歷史投資股本竟只有 1.75 億!

若把這七家公司視作是單一個體公司,則稅後淨利約為 1 億美元,股東權益投資報酬率更將高達 57%,即使財務槓桿再高,你也很難在一般公司看到這種比率,根據財富雜誌在 1988 年出版的投資人手冊,在全美五百大製造業與五百大服務業中,只有六家公司過去十年的股東權益報酬率超過 30%,最高的一家也不過只有 40.2%。

當然波克夏真正從這些公司賺得的報酬並沒有那麼地高,因為當初買下這些公司時,支付了相當的溢價才取得這些股份,經過統計我們在這些公司原始投資超過其帳列的股權淨值的溢價金額約為 2.22 億美元,當然要判斷這些公司經理人的績效應該是要看他們創造的盈餘是靠多少資產所產生的,至於我們用多少錢買下這些公司與經理人的績效並無關聯,就算你用高於淨值六倍的價錢買下一家公司,同樣也不會影響該公司的股東權益報酬率。

以上所提數字代表著三項重要的指針,首先現在這七家企業的真正價值遠高於其帳面淨值,同樣也遠高於波克夏帳列的投資成本,第二因為經營這些事業並不需要太多的資金,所以這些公司利用所賺取的盈餘便足以支應本身業務的發展,第三這些事業都由非常能幹的經理人在經營,像是 Blumkins 家族、Heldmans、Chuck Huggins、Stan Lipsey 與 Ralph Schey 皆兼具才幹、精力與品格,將旗下事業經營的有聲有色。

也因此當初這些明星經理人加入時,我們並抱持著極高的期待,事後證明得到的結果遠高於預期,我們獲得遠高於我們所應得的,當然我們很樂意接受這樣不公平的對待,我們借用傑克班尼在獲得最佳男主角時的感言: “我不應該得到這個獎項,但同樣地我也不應該得到關節炎。”

除了這七個聖徒之外,我們還有一項主要的事業 — 保險,同樣地我也認為它的價值遠高於其帳列的資產,只是要評估一家產物意外險公司的價值就沒有辦法那麼明確了,這個產業變動很大,報表所列的獲利數字有時會有很大的偏差,而且最近稅法修正對我們未來年度的獲利有很大的影響,儘管如此保險事業仍會是我們經營事業的最大重心,在 Mike Goldberg 的管理之下,保險事業的報酬仍可期待。

有這些優秀的專業經理人,在事業的日常營運上,查理蒙格 (Charlie Munger) 跟我實在是沒有什麼好費心思的地方,事實上,平心而論我們管的越多,可能只會把事情搞砸,在波克夏我們沒有企業會議,也沒有年度預算,更沒有績效考核 (當然各個企業單位因應自身所需,有自己的一套管理辦法) ,但總體而言,我們實在沒有什麼可以告訴指導 Blumkin 如何去賣傢俱事業或是指導 Heldman 家族如何經營制服事業。

我們對於這些所屬事業單位最重要的支持就是適時地給予掌聲,但這絶對不是在做爛好人,相反地這是長久下來我們深入觀察這些企業的經營結果與管理當局的作為所給予的正面肯定,我們兩個人這些年來看過太多平庸企業的表現,所以我們是真正地珍惜他們藝術級的演出,對於 1987 年旗下子公司整體的表現,我們只能報以熱烈的掌聲,而且是震耳欲聾的掌聲。

盈餘的來源

波克夏主要盈餘的來源,其中商譽的攤銷與購買法的會計調整數,特別從各個企業挑出彙總成單獨一欄,事實上這樣的目的是為了讓旗下事業的經營績效,不因我們買下他們而有所影響,在 1983 與 1986 年的年報中,我已不只一次的解釋這樣的表達方式會比依照一般公認會計原則更符合管理當局。

與投資者的需要,當然最後加總結算的數字,還是會與會計師出具的財務報表上的盈餘數字完全一致。

在後面的部門別訊息中,大家可以找到個別事業的詳細訊息,除此之外,我也強烈建議大家一定要看查理寫給 Wesco 股東敘述其旗下事業情況的一封信。

Gypsy Rose Lee 在她晚年的一場生日宴會上宣佈:“我還是擁有去年所有的一切,現在唯一的差別是全部都矮了兩吋。”如同本表所示,在 1987 年幾乎我們所有的事業都又成長的一歲。

我們旗下這些事業實在是沒有什麼新的變化可以特別提出報告的,所謂沒有消息就是好消息,劇烈的變動通常不會有特別好的績效,當然這與大部分的投資人認為的剛好相反,大家通常將最高的本益比給予那些擅長畫大餅的企業,這些美好的遠景會讓投資人不顧現實經營的情況,而一昧幻想未來可能的獲利美夢,對於這種愛做夢的投資人來說,任何路邊的野花,都會比鄰家的女孩來的具吸引力,不管後者是如何賢慧。

經驗顯示,能夠創造盈餘新高的企業,現在做生意的方式通常與其五年前甚至十年前沒有多大的差異,當然管理當局絶對不能夠太過自滿,因為企業總有不斷的機會可以改善本身的服務、產品線、製造能力等等,且絶對必須要好好把握,不過一家公司若是為了改變而改變,反而可能增加犯錯的機會,講的更深入一點,在一塊動盪不安的土地之上,是不太可能建造一座固若金湯的城堡,而具有這樣穩定特質的企業卻是持續創造高獲利的關鍵。

先前提到財富雜誌 (Fortune) 的研究,可以充分支持我的論點,在 1977 年到 1986 年間,總計 1000 家中只有 25 家能夠達到連續十年平均股東權益報酬率達到 20% 的標準,且沒有一年低於 15% 的雙重標準,而這些優質企業同時也是股票市場上的寵兒,在所有的 25 家中有 24 家的表現超越 S&P500 指數。

這些財富之星可能讓你大開眼界,首先相對於本身支付利息的能力,他們所運用的財務槓桿極其有限,一家真正好的公司是不需要借錢的,第二除了有一家是所謂的高科技公司,另外少數幾家屬於製藥業以外,大多數的公司產業相當平凡普通,大部分現在銷售的產品或服務與十年前大致相同,(雖然數量或是價格、或是兩者都有,比以前高很多) ,這些公司的記錄顯示,充分運用現有產業地位,或是專注在單一領導的產品品牌之上通常是創造企業暴利的不二法門。

事實上我們在波克夏的經驗正是如此,我們的專業經理人所以能夠締造優異的成績,所從事的業務相當平凡,但重點是把它們做到極致,經理人致力於保護企業本身、控制成本,基於現有能力尋找新產品與新市場來鞏固既有優勢,他們從不受外界誘惑,鉅細靡遺地專注於企業之上,而其成績有目共睹。

以下是近況報導

克里思蒂小姐嫁給一位考古學家,她曾說:“配偶最理想的職業就是考古學家,因為你越老,他就越有興趣”,事實上應該是商學院而非考古學系的學生,需要多多研究 B 太太 — 這位 NFM 高齡 94 歲的負責人。

五十年以前 B 太太以 500 塊美金創業,到如今 NFM 已是全美遠近馳名的傢俱量販店,但是 B 太太還是一樣從早到晚,一個禮拜工作七天,掌管採購、銷售與管理,我很確定她現在正蓄勢待發,準備在未來的五到十年內,全力衝刺再創高峰,也因此我已說服董事會取消一百歲強迫退休的年齡上限, (也該是時候了,隨著時光的流逝,越來我越相信這個規定是該修改了) 。

去年 (1987 年) NFM 的銷貨淨額是 1.4 億美元,較前一年度成長 8%,這是全美獨一無二的一家店,也是全美獨一無二的家族,B 太太跟她三個兒子擁有天生的生意頭腦、品格與衝勁,且分工合作,團結一致。

B 太太家族的傑出表現,不但讓身為股東的我們受益良多,NFM 的客戶們更受惠更大,只要選擇 NFM 的產品據估計光是 1987 年就可省下至少 3000 萬美元,換句話說若客戶到別處去買可能要貴上這麼多錢。

去年我接到一封無名氏所寫的相當有趣的信: “很遺憾看到波克夏第二季的獲利下滑,想要提高貴公司的獲利嗎? 有一個不錯的法子,去查查 NFM 的產品售價,你會發現他們把一、兩成的獲利空間白白奉送給客戶,算算一年 1.4 億的營業額,那可是 2800 萬的利潤,這個數字實在是相當可觀,再看看別家傢俱、地毯或是電器用品的價格,你就會發現把價格調回來是再合理不過了,謝謝。一位競爭同業留。”

展望未來 NFM 在 B 太太“價格公道實在”的座右銘領導下,必將繼續成長茁壯。

在全美相同規模 (或甚至更大) 的報紙中,水牛城報紙有兩個特點第一、它在平時與假日的普及率最高 (即訂戶數在該地區家戶數的比率) ,第二是新聞比率最高 (新聞版面占總版面的比率) 。

事實上一份報紙能夠同時擁有這兩項特色絶對不是巧合,因為新聞內容越豐富,也就越能吸引更廣泛的讀者,從而提高普及率,當然除了量之外,新聞品質也很重要,這不但代表要有好的報導與編輯,也代表要有實時性與關聯性,為了讓報紙成為讀者們不可或缺的東西,它必須能夠馬上告訴讀者許多他們想要知道的事情,而不是等讀者們都已知道後,事後報紙才刊登出來。

以水牛城日報來說我們平均每 24 小時出七個版本,每次內容都會更新,舉一個簡單的例子就足以讓人感到驚奇,光是每天的訃文就會更新七次,也就是說每則新增的訃文會在報紙上連續刊登七個版。

當然一份新聞也必須要有有深度的全國與國際性新聞,但一份地區性的報紙也必須及時並廣泛地報導社區動態,要把這點做好除了必須要有足夠的空間,並加以有效地運用。

如同往年,去年 (1987 年) 我們的新聞比大約是 50%,若是我們把這比率砍到一般 40% 的水準,我們一年約可省下 400 萬美金的新聞成本,但我們從來都不會考慮如此做,就算哪一天我們的獲利大幅縮減也是一樣。

基本上查理跟我都不太相信營業預算,像是“間接費用必須縮減,因為預估營業收入不若以往”之類的說法。

如果有一天我們必須降低新聞比率或是犧牲喜詩糖果的品質與服務,以提升疲弱不振的獲利表現,或是相反地因為波克夏太多錢以致現金花不完,就去聘請經濟分析師、公關顧問等對公司一點幫助都沒有的人。

這些做法一點道理都沒有,我們完全不瞭解為何有些公司因為公司賺太多錢就增加一些沒有用的人來消化預算,或是因為獲利不佳就砍掉一些關鍵的人事,這種變來變去的方式既不符合人性也不符合商業原則,我們的目標是不論如何都要做對波克夏的客戶與員工有意義的事, (你可能會問那公司專機又是怎麼一回事?嗯!我想有時一個人總會有忘了原則的時候)

雖然水牛城新聞的營收最近幾年只有些微的成長,但在發行人 Stan Lipsey 傑出的管理之下,獲利卻反而大幅成長,有好幾年我甚至錯誤地預測該報的獲利會下滑,而同樣地今年我也不會讓大家失望,1988 年不管是毛利或者是獲利都會縮水,其中新聞印刷成本的飛漲是主要的原因。

費區海默兄弟公司是我們旗下另一個家族企業,而就像 Blumkins 一樣是個非常傑出的家族,Heldmans 家族三代幾十年來,努力不懈地建立了這家制服製造與銷售公司,而在波克夏取得所有權的 1986 年,該公司的獲利更創新高,此後 Heldmans 家族並未停下腳步,去年 (1987 年) 盈餘又大幅增加,而展望今年 (1988 年) 前景更是看好。

在制服事業大概沒有什麼出奇的事,唯一的驚奇就是 Heldmans 家族,Bob、George、Gary、Roger 跟 Fred,對於這行業熟的不能再熟,同時也樂在其中,我們何其有幸能與他們一起合作共事。

Chuck Huggins 持續為喜詩糖果締造新猷,自從十六年前我們買下這家公司,並請他主掌這項事業時,便一直是如此,在 1987 年糖果銷售量創下近 2500 萬英鎊的新高,同時連續第二年單店平均營業額維持不墜,你可能會覺得沒什麼了不起,事實上這已是相當大的改善,因為過去連續六年數字都呈現下滑的趨勢。

雖然 1986 年的聖誕節特別旺,但 1987 年的記錄比 86 年還要好,使得季節因素對喜詩糖果來說越來越重要,經統計去年一整年約有 85% 的獲利是在十二月單月所創造的。

糖果店是個很好玩的地方,但對大部分的老闆來說就不那麼有趣了,就我們所知,這幾年來除了喜詩賺大錢之外,其它糖果店的經營皆相當慘淡,所以很明顯的喜詩搭的並不是順風車,它的表現是紮紮實實的。

這項成就當然需要優秀的產品,這個倒不是問題,因為我們確實擁有,但除此之外它還需要對客戶衷心的服務,Chuck 可以說是百分之百地為客戶設想,而他的態度更直接感染到公司上下所有的員工。

以下是一個具體的例證,在喜詩我們通常會定期增添新的口味並刪除舊的口味以維持大約一百種組合,去年我們淘汰了 14 種口味,結果其中有兩種讓我們的客戶無法忘懷,而不斷地表達他們對我們這種舉動的不滿。

“願喜詩所有做出這種卑鄙決定的相關人士嘴巴流膿長瘡;願你們新的巧克力糖在運送途中融化;願你們吃到酸掉的糖果;願你們的虧大錢;我們正試圖尋求要求你們恢復供應原有口味的法院強制令。”,總計最後我們收到好幾百封的抱怨信。

為此 Chuck 不但重新推出原來的口味,他還將危機化為轉機,所有來信的客戶都得到完整且誠實的回覆,信上是這樣寫的:“雖然我們做出錯誤的決定,但值得慶幸的是最後得以以喜劇收場”,隨信還附贈一個特別的小禮物。

過去兩年喜詩糖果僅稍微地漲價,在今年 (1988 年) 我們仍會繼續調漲價格,幅度還算合理,只是截至目前為止銷售持續低迷,預計今年公司盈餘將難再有繼續成長的可能性。

世界百科全書、寇比吸塵器與史考特費茲製造集團皆由 Ralph 所領導,很高興我們能做這樣的安排,去年我曾告訴各位史考特費茲集團在我們買下公司的當年度 — 1986 年的表現超乎預期,但去年 1987 年的表現更出色,稅前獲利成長了 10%,但所耗費的資金卻較前年大幅縮減。

Ralph 同時掌管 19 項事業的方式實在是令人歎為觀止,同時他也吸引了一群優秀的經理人協助他經營事業,我們很樂意在多找一些事業交到 Ralph 旗下去經營。

由於史考特費茲的事業範圍過於繁雜,在此不便詳述,這裡謹就其中一項我們的最愛-世界百科全書加以介紹,去年底世界百科全書推出自 1962 年以來改版最多的最新版本,全套書中的彩色照片從 1 萬 4000 禎增加到 2 萬 4000 禎,超過 6000 篇文章從新編寫,840 位作者參與;查理跟我衷心向您與您的家庭推薦包含世界百科全書與兒童工藝等一系列的套書。

在去年該套書在美國地區銷售量連續第五年成長,國外地區的銷量與獲利亦大幅增加,史考特費茲集團前景看好,尤其世界百科全書更是如此。

保險事業營運

綜合比率代表所有保險成本 (發生損失加上費用) 占保費收入的比率,100 以下表示有承保的獲利,100 以上則有承保的損失,若考量保險公司利用保費收入 (浮存金) 所賺取的投資收益列入計算,則 107 到 111 之間大約是損益兩平點,當然這是不包含公司自有資金所運用的收益。

保險事業的數字,若以上面那張簡表來說明,事實上並不會太複雜,當同業平均保費收入年成長只在 4% 或 5% 徘徊,則當年承保損失一定會上升,原因不在於車禍、火災、暴風等意外事件發生更頻繁,也不是因為一般通貨膨脹的關係。

主要的禍首在於今天社會與司法過度膨脹,法律訴訟費用暴增,一方面是因為訴訟更頻繁,一方面是由於陪審團與法官傾向擴大保險單上的保險理賠範圍,若這種亂象不能加以抑止,則保險公司每年至少要有 10% 以上的保費收入年成長,才有辦法收支打平,即使在通貨膨脹相對溫和的狀況下也是如此。

過去三年來保費收入的大幅成長幾乎可以確定今年同業的績效都會相當不錯,事實證明也是如此,不過接下來的情況可就不太妙了,根據 Best’s 統計預估,1988 年的每季的成長率將由 12.9% 按季逐漸下滑至 11.1%、5.7%、5.6%,可以確定的是 1988 年的保費成長一定會低於 10% 的損益兩平點,很明顯的好日子已經不多了。

然而盈餘數字卻不會馬上滑落,這個產業具有遞延的現象,因為大部分的保單都是一年期,所以對於損益的影響會在往後的一年之間陸續浮現,因此打個比方,在 party 結束、酒吧關門之前,你還可以把手上的那杯喝完了再走,假設往後幾年沒有發生什麼天災地變,我們預期 1988 年的同業平均綜合比率將會微幅上揚,緊接下來的幾年則會大幅攀升。

保險業最近受到幾項不利的經濟因素所困而前景黯淡,數以百計的競爭對手、進入障礙低、無法大幅差異化的產品特性,在這種類似商品型產業之中,只有營運成本低的公司或是一些受到保護的利基產品才有可能有長期獲利成長的機會。

當產品供給短缺時,即使是商品化產業也能蓬勃發展,不過在保險業界,這種好日子早就已經過去了,資本主義最諷刺的地方就是商品型產業大部分的經理人都痛恨商品短缺不足,但偏偏這是唯一可能讓這些公司有獲利的機會,當短缺出現時,經理人便會迫不及待地想要擴充產能,這無異是將源源不斷流入現金的水龍頭關掉一樣,這就是過去三年保險公司經理人的最佳寫照,再次驗證 Disraeli 的名言:“我們唯一從歷史得到的教訓就是我們從來無法從歷史得到教訓!”

在波克夏,我們努力避免自己的公司成為商品化的企業,首先我們憑藉著自己強大的資金實力,來凸顯我們產品的不同,但這種效果實在是有限,尤其在個人險的部份,因為即使是其所投保的保險公司倒閉 (事實上這種狀況還不少) ,汽車險或或房屋險的購買者仍可獲得理賠,在商業險的部份也是如此,當情況好時,許多大企業投保戶與保險掮客都不太關心保險業者的財務狀況,即使是比較複雜的案件,頂多拖個三、五年,最後還是有辦法可以解決。 (眼不見為淨的結果,可能會讓你的口袋落空)

不過一段期間保戶會偶爾想起富蘭克林  (Benjamin Franklin) 所說的空沙包很難站的直挺,並瞭解尋找一個可靠穩定的保險公司的重要性,這時我們發揮優勢的機會就來了,當客戶認真想到往後五到十年,若是面對景氣不佳同時又碰上金融市場低迷,再保業者倒閉頻繁等景象時,而懷疑保險公司是否仍有能力輕鬆地支付 1000 萬美元理賠金時,那麼他可以挑選的保險公司其實是相當有限的,在所有的沙包之中,波克夏無疑是站得最直挺的一個。

我們第二個方法是試著讓我們完全不理會簽發保單的數量,在下一個年度我們很願意一口氣簽出比前一年多五倍的保單,但若是只能簽發五分之一的保單也無所謂,當然情況若許可我們希望是越多越好,但我們實在是無法掌握市場價格,若價格不理想,我們就會暫時退出市場少做一點生意,在同業中再沒有其它任何一家保險公司有我們如此高的自制力。

在保險業普遍存在的第三種情況, (這在其它產業並不多見) 使得我們能保持相當的彈性,第一市場佔有率並不絶對等於獲利率,不像新聞業或是零售業,最後能夠存活的不一定是最肥的那個人,第二許多的保險類種,其中也包含我們所從事的主要險種,銷售通路並非只有唯一管道,所以進入障礙低,今年業績不多,不代表明年就一定會很少,第三閒置的產能,在保險業來說主要是在於人力,這部份並不會造成太大的負擔,在印刷或是鋼鐵業的話就不是如此,我們可以在保持慢速前進的同時,隨時蓄勢待發準備向前衝刺。

我們完全以價格為導向 (而非競爭) 來決定我們的風險部位,因為如此對於股東投資者才有意義,但同時我們也很高興,因為這對社會同樣也有助益,這個原則代表我們隨時準備就緒,只要市場價格合理,我們願意隨時進場承接任何產物意外險的保單,配合許多保險同業遵循的進出策略,當他們因為損失擴大、資本不足等原因退出市場時,我們隨時可以接替,當然當一些同業進來殺價搶食市場時,雖然我們也願意繼續服務大眾,但由於我們的報價高於市場價格,所以只好暫時退出觀望,基本上我們扮演的是市場供需調節的角色。

1987 年中的一個事件可以充分說明我們的價格政策,在紐約有一家家族經營的保險經紀公司是由一個波克夏多年資深的老股東所領導,這老兄手上有許多客戶是我們所想要交往的,但基於職業道德他仍然必須為他的客戶爭取到最好的權益,所以當保險市場價格大幅滑落,他發現我們的保費比起其它同業貴了許多時,他第一個反應就是趕快把他客戶的保單從波克夏轉移到別的保險公司,接下來第二的動作就是買進更多波克夏的股票,他說要是那一天波克夏也一樣以降價競爭作為因應,那麼他就會把生意給波克夏做,但他可能就會把波克夏的股票賣光。

波克夏 1987 年的承保表現實在是好極了,一方面是因為先前提到的遞延效應,我們的綜合比率是 105 (泛指一般保單,不包含私下協議與金融再保部份) ,雖然這個數字比起 1986 年的 103 來說略微遜色,但我們在 1987 年的獲利卻由於有更多的浮存金運用而大幅增進,這種好現象將會持續保持,在往後幾年我們浮存金對保費收入的比例還是繼續增加,所以展望波克夏 1988 年與 1989 年的獲利仍將大幅成長,即便綜合比率預估亦會增加。

我們的保險事業去年在非財務數字面亦有重大的斬獲,我們組織了一支訓練有素的專業團隊,專門承保特殊鉅額的風險,他們已準備好幫助我們處理任何可能遇到龐大的商機。

有關損失準備提列的情況,今年的狀況比前幾年好一點,但由於我們簽下了許多長期的生意,許多理賠申請可以要花上好幾年才能解決,就像是產品責任保險,或專業經理人責任險,在這種特殊的產業,一年的損失準備其實無法是代表最後結果。

大家應該對保險公司的盈餘數字時時抱持懷疑的態度, (當然也包含我們公司本身,事實證明確是如此) ,過去十年來的記錄顯示,有許多顯赫一時的保險公司報告給股東亮麗的盈餘數字最後證明只不過是一場空,在大部分的情況下,這種錯誤是無心的,我們詭譎多變的司法制度,使得就算是最有良知的保險公司都無法準確預測這類長期保險的最終成本。

但奇怪的是,會計師每年就是有辦法為就這些管理階層給的數字背書,並出具無保留的意見表示這些數字允當表達該公司,也就是他們的客戶的財務狀況,而事實上他們自己深知過去慘痛的經驗告訴他們,這些經過驗證的數字與最後可能結算出來的可能會有天壤之別,但卻還是仍然使用這種堅定的語言,而從另一方面來說,就算是歷史殷鑒在前,投資人卻還是相當仰賴會計師的意見,對於會計門外漢來說,他根本就不懂得“該財務報表允當表達”,所代表的真正含意是什麼。

會計師標準無保留意見查核報告的遣詞用語在明年將有重大改變,新的用語有相當的改進,但還是很難充分說明產物意外險公司在查核時所受到的限制,如果一個人想要描述一件事情的真相,我們認為給產物意外險公司股東的標準無保留意見報告中應這樣寫:“我們仰賴管理當局提供損失準備與損失費用調整產生財務報表,而這些估計數字事實上影響公司盈餘與財務狀況甚巨,受限於損失準備的提列先天訊息的不足與我們必須提出的意見,我們完全無法對這些數字的正確性表達看法等。”

假若有人對這種完全不正確的財務報表提出訴訟官司 (事實上就有) ,會計師一定會在法庭上做類似的辯解,那麼他們為什麼不一開始就坦白地說明他們真實的角色與所受的限制呢?

我們想要強調的是我們並不是怪罪會計師沒有辦法準確地評估損失準備 (當然這會影響到最後的盈餘數字) ,我們無法原諒的是他們沒有公開地承認做不到這一點。

從各種不同的角度來看,這種不斷在提列損失準備時所犯無心的錯誤,往往也伴隨著許多故意的過失,許多騙徒就是看準會計師沒有能力評估這些數字,同時又願意配合為這些數字背書,假裝好像他們真的有這個能力,靠著這種方式來欺騙投資大眾賺大錢,在往後的日子我們仍將看到這樣的騙局持續上演,只要大筆一揮,盈餘便可憑空生出,前述我們建議的查核報告措詞,至少可以讓無知的投資人提高警覺避免遭到這些掠食者的坑殺。

去年在年報中詳述剛通過的稅負改革法案,使得保險公司支付的稅負以遞延漸進的形式大幅增加,這種情況在 1987 年更加惡化,諷刺的是雖然這個法案大大地影響到保險公司長期的獲利與價值,卻讓保險公司短期的盈餘數字格外亮麗,光是在波克夏 1987 年的盈餘就增加了 800 多萬美金。

就我們個人的看法,1986 年的法案是近十多年來保險業界最重要的經濟事件,1987 年的新法案進一步將企業間股利可扣抵的比率由 80% 減為 70%,除非被投資公司有超過 20% 的股權是由一般投資人所擁有。

投資人透過中間企業法人 (除了專業投資公司外) 持有的股份或債券,先天上本來就比直接持有這些有價證券要來的不利的多,尤其是在 1986 年租稅改革法案通過後,這種租稅懲罰更為明顯, (雖然 1987 年的情況稍微好轉一點,尤其是對保險公司來說) ,我們沒有任何方法可以規避這項增加的稅負成本,簡而言之,現在同樣的稅前獲利,在扣除稅負成本後最後所得到的稅後淨利,要比過去要來得少的多。

不論如何,我們的保險事業應該可以做的不錯,只是最後的成績可能無法象過去那麼好,目前的展望是保費收入將減少,尤其是消防人員基金在 1989 年到期後,但盈餘可略微改善,之後我們可能可以再遇到好機會,不過那可能要好幾年以後,屆時我們應該可以作好更萬全的準備。

雪球》授權轉載

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