1988 年巴菲特致股東的信(下):誰來檢視 CEO?

作者:量化小兵sss   |   2017 / 06 / 28

文章來源:雪球   |   圖片來源:Yeah


1988年巴菲特致股東的信(下):誰來檢視CEO?-02

有價證券投資

在為我們的保險事業選擇有價證券投資之時,我們主要有五種選擇 (1) 長期股票投資 (2) 長期固定收益債券 (3) 中期固定收益債券 (4) 短期約當現金 (5) 短期套利交易。

對於這五種類型的交易,我們沒有特別的偏好,我們只是持續不斷地尋找最高的稅後報酬預計的數學期望值,且僅限於我們認為瞭解熟悉的投資,我們無意讓與短期的帳面盈餘好看,我們的目標是讓長期的淨值極大化。

我們永久的持股 — 資本城/ABC、GEICO 汽車保險與華盛頓郵報 (The Washington Post) 依舊不變,同樣不變的是我們對於這些管理階層無條件的敬仰,不管是資本城/ABC 的 Tom Murphy 與 Dan Burke、GEICO 汽車保險的 Bill Snyder 與 Lou Simpson,還有華盛頓郵報的 Kay Graham 與 Dick Simmons,查理 (Charlie Munger) 跟我 (Warren Buffett) 對於他們所展現的才能與品格同感敬佩。

他們的表現,就我們最近距離的觀察,與許多公司的 CEO 截然不同,所幸我們能與後者保持適當的距離,因為有時這些 CEO 實在是不適任,但卻總是能夠坐穩其寶座,企業管理最諷刺的就是不適任的老闆要比不適任的部屬更容易保住其位置。

假設一位秘書在應徵時被要求一分鐘要能夠打 80 個字,但錄取之後被發現一分鐘只能打 50 個字,很快地她就可能會被炒魷魚,因為有一個相當客觀的標準在那裡,其表現如何很容易可以衡量的出來;同樣的,一個新進的業務,若是不能馬上創造足夠業績,可能立刻就要走路,為了維持紀律,很難允許有例外情形發生。

但是一個 CEO 表現不好,卻可以無限期的撐下去,一個原因就是根本沒有一套可以衡量其表現的標準存在,就算真的有,也是寫的很模糊,或是含混解釋過去,即便是錯誤與過失一再發生也是如此,有太多的公司是等老闆射箭出去後,再到牆上把準心描上去。

另外一個很重要但卻很少被提起老闆與員工之間的差別,是老闆本身沒有一個直接可以衡量判斷其表現的上司,業務經理不可能讓一顆老鼠屎一直留在他那一鍋粥之內,他一定會很快地把它給挑出來,否則可能連他自己都會有問題,同樣的一個老闆要是請到一位無能的秘書,也會有相同的動作。

但 CEO 的上司也就是董事會卻很少檢視其績效,並為企業表現不佳負責,就算董事會選錯了人,而且這個錯誤還持續存在又怎樣?即使因為這樣使得公司被接收,通常交易也會確保被逐出的董事會成員有豐厚的利益 (且通常公司越大,甜頭越多)。

最後董事會與 CEO 之間的關係應該是要能夠意氣相投,在董事會議當中,對於 CEO 表現的批評就好像是在社交場合中打嗝一樣不自然,但卻沒有一位經理人會被禁止不准嚴格地審核打字員的績效。

以上幾點不是要一桿子打翻一條船,大部分的 CEO 或是董事會都相當努力、能幹,有一小部份更是特別的傑出,但查理跟我在看過很多失敗的例子之後,更加對於我們能夠與前面三家公司優秀的經理人共事感到非常幸運,他們熱愛他們的事業,想法跟老闆一致,且散發出才氣與品格。

1988 年我們做出兩項重大的決定,大筆買進聯邦家庭貸款抵押公司 (Freddie Mac) 與可口可樂 (Coca-Cola) ,我們打算要持有這些股票很長的一段期間。

事實上當我們發現我們持有兼具傑出企業與傑出經理人的股權時,我們最長的投資期間是永久,我們跟那些急著想要賣出表現不錯的股票以實現獲利,卻頑固地不肯出脫那些績效差的股份的那群人完全相反。

彼得林區 (Peter Lynch) 生動地將這種行為解釋成砍除花朵來當作野草的肥料,我們持有 Freddie Mac 的股份比例是法令規定的上限,這部份查理在後面會詳加為各位說明,因為他們是屬於共同儲貸-我們一家非保險的子公司所投資,所以在我們的合併資產負債表當中,這些持股將以成本而非市價列示。

我們持續將投資集中在少數我們能夠瞭解的公司之上,只有少部份是我們想要長期投入的,因為當我們好不容易找到這樣的公司時,我們會想要達到一定的參與程度,我們同意 Mae West 的看法,好東西當然是多多益善。

去年我們減少在中期免稅債券約一億美元的投資,所有賣出的債券都是在 1986 年之後才取得的,當這些債券由產險公司所持有的時候,其中 15% 的利息收入是要課稅的。

剩下我們仍持有約 8 億美元的債券,都是屬於適用 1986 年租稅改革法案完全免稅的祖父級債券,出售的債券將有些許的獲利,而繼續持有的債券平均到期日大概是六年,其市價大概略高於帳面價值。

去年我們曾提及我們所持有的已破產的 Texaco 短期與中期公司債券,1988 年我們已經將所有的部位處分,獲利約 2200 萬美元,此舉將使得我們在固定收益債券的投資部位減少 1 億美元。

去年我們還提到了另外一個深具固定收益特色的投資:亦即所羅門公司 (Salomon Brothers)  9% 可轉換特別股,這種特別股特別要求公司提撥償債基金,自 1995 年到 1999 年間分批贖回,波克夏 (Berkshire Hathaway) 將這些投資以成本列示在帳上,基於查理所提的原因,現在的估計市價以從前一年度略低於成本,轉變為 1988 年的略高於成本。

我們與所羅門 CEO – John Gutfreund 之間良好的關係,隨著幾年來的合作日益增進,但我們還是無法判斷投資銀行業的前景,不管是短期、中期或是長期皆然,這是一個難以預估未來獲利程度的產業,我們仍然相信我們所擁有的轉換權利會在其有效期間內,對我們產生相當大的貢獻,然而這種特別股的價值主要還是來自於其固定收益,而不是股權特性之上。

我們對於長期債券的規避依舊不變,唯有當我們對於貨幣的長期購買力有信心時,我們才會對這類的債券有興趣,但這種穩定卻根本沒辦法預期,因為不管是社會或是選出來的官員實在是有太多的優先事項是與購買力的穩定性相衝突的。

所以目前我們唯一持有的長期債券就是 WPPSS 華盛頓功用電力供應系統,其中有些屬於短期,有一些則是分幾年贖回的高票息,目前資產負債表上帳列成本為 2.47 億美元,目前市價約為 3.52 億美元。

我們在 1983 年年報中曾經解釋過購買 WPPSS 的理由,現在很高興跟大家報告結果完全符合我們當初的預期,在買進的時候,債券的評等被暫時取消,估計稅後的投資報酬率約為 17%,最近它被標普評等機構評為 AA- 等級,目前的市價大概只有比最高等級債信的投資報酬好一點。

在 1983 年的年報中,我們比較了投資 WPPSS 與一般企業的差異,結果顯示這次的投資要比當時同期間所從事併購案還要好,假設兩者皆以為無財務槓桿的基礎下進行。

不過我們在 WPPSS 的愉快經驗並未能改變我們對於長期債券的負面看法,除非再讓我們碰到暫時僵住的大案子,因為短暫的問題使得其市價嚴重的被低估。

套利

在過去的報告中我曾經告訴各位保險子公司有時也會從事套利的操作,以作為短期資金的替代,當然我們比較喜歡長期的投入,但可惜資金總是多過於點子,與此同時,套利的報酬有時會多過於政府公債,同時很重要的一點是可以稍微緩和我們對於尋找長期資金去處的壓力, (每次在我們談完套利投資之後,查理總是會附帶一句,這樣也好,至少能讓你暫時遠離市場) 。

在 1988 年我們在套利部份斬獲不少,不論是金額或是投資報酬率,總計投入 1.47 億美元的資金,賺取 7800 萬美元的獲利。

如此的成績使我們值得詳細的描述一下,所謂的套利是指在不同的市場同時買賣相同的有價證券或是外匯,目的是為了擷取兩者之間微小的差距,例如阿姆斯特丹的荷蘭幣、英國的英鎊或是紐約的美元,有些人將此行為稱之為剃頭皮,但通常這一行的人慣用法國的字彙-套利。

自從第一次世界大戰之後,套利或者說風險套利的定義,已延伸包括從已公開的企業併購、重整再造、清算等企業活動中獲利,大部分的情況下,套利者期望不管股市變動如何皆能獲利,相對的他面臨的主要風險是宣佈的事件未如預期般發生。

有些特別的套利機會也會偶爾出現,我記得在 24 歲時當時我在紐約的葛拉漢-紐曼 (Graham Newman) 公司上班,Rockwood 一家在布魯克林生產巧克力的公司,原則該公司自 1941 年開始就採用後進先出制的存貨評價方式,那時可可亞每磅是 50 美分,到了 1954 年可可亞因為暫時缺貨價格大漲至 64 美分,因此 Rockwood 想要把帳上價值不菲的可可亞存貨在價格滑落之前變賣掉,但若是直接將這批貨賣掉,所得的收益可能要支付 50% 左右的稅金。

但 1954 的稅務法令及時公佈,其中有一項不太為人知的規定,就是如果企業不是把這些存貨賣掉而是直接分配給股東間接減少營運規模的話,就可以免稅,因此 Rockwood 決定停止其販賣可可亞奶油的業務,並將 1300 萬磅的可可亞豆子發還給股東,同時公司也願意以可可亞豆子換買回部份股份,換算下來,每股可以換得 80 磅的豆子。

有好幾個禮拜我整天忙著買進股票、換豆子,再把豆子拿去賣,並常常跑到 Schroeder 信託公司拿著股票憑證換取倉庫保管單,獲利算下來還不錯,而唯一的成本費用就是地鐵車票。

Rockwood 改造計畫的規劃者是 32 歲沒有名氣但相當優秀的芝加哥人 Jay Pritzker,若你知道 Jay 後來的記錄,你應該就不會訝異這個動作對於公司股東有多大的益處了,在這項提議推出不久之後,雖然公司營運呈現虧損,但 Rockwood 的股價卻從 15 美元漲到 100 美元,有時股票的價格會遠遠超過合理的本益比之外。

近幾年來,大部分的套利操作都牽涉到併購案,不管是友善的或是敵意的皆然,在併購案狂熱之時,幾乎感覺不到托拉斯 (trust) 法的存在,投標的竟價履創天價,在當時套利客大行其道,在這行不需要太多的才能,唯一的技巧就像是 Peter Sellers 的電影那樣,只要軋一腳就行,華爾街有一句經過改編的俗話,給一個人一條魚,你只能養活他一餐,教他如何套利,卻可以養活他一輩子, (當然要是他到學校學習套利,可能就要靠州政府過活了) 。

在評估套利活動時,你必須要能回答四個問題 (1) 已公佈的事件有多少可能性確實會發生? (2) 你的資金總計要投入多久? (3) 有多少可能更好的結果會發生,例如併購竟價提高 (4) 因為反托拉斯或是財務意外狀況發生導致併購案觸礁的機率有多高?

Arcata 公司我們最曲折離奇的併購經驗,說明了企業的曲曲折折,1981 年 9 月 28 日該公司的董事同意將公司賣給 KKR 公司,一家在當時同時也是現在最大的融資買斷公司,Arcata 所從事的是印刷與森林產品,但其中值得注意的是在 1978 年美國政府決定徵收該公司所有 10700 公頃的紅木林,以擴增國家公園的範圍,為此政府決定分期支付該公司總金額 9790 萬美元的徵收款,但 Arcata 公司卻認為金額太少,同時雙方也對適用的利率也爭議,Arcata 極力爭取更高的賠償金與適用的利率。

買下一傢俱有高度爭議的公司將會讓公司在談判過程中,會增加許多的難度,不管訴訟案件是不利或是有利於公司皆然,為了化解這個難題,KKR 決定支付 Arcata 每股 37 美元再加上政府額外賠償款的三分之二,作為併購的條件。

在評估過這項投資機會之後,我們自問 KKR 能否真正完成這項交易的關鍵在於他們是否能夠順利取得融資,這對賣方來說永遠是風險最高的一項條款,追求者在提出求婚到正式結婚的這段期間,要落跑是很容易的一件事,不過在這個案子我們卻不太擔心,原因在於 KKR 過去的記錄還算不錯。

我們還必須捫心自問若是 KKR 真的失敗會如何,在這點我們覺得還好,Arcata 的董事會與經營階層已經在外兜售好一段時間了,顯示該公司卻有決心要出售,如果 KKR 跑掉,Arcata 一定還會再找新的買主,當然屆時的價格可能會差一點。

最後我們還必須問自己,那塊紅木林的價值到底有多少?坦白說我雖然個人連榆樹跟橡木都分不出來,但對於這個問題我的處理方式倒很簡單,反正就是介於零到一大筆錢之間就對了。

後來我們開始從九月開始以每股 33.5 元買進 Arcata 股票,八個禮拜之內總共買進 40 萬股,約占該公司 5% 的股權,隔年一月第一次對外公佈股東每股可以拿到 37 元,換算年投資報酬約為 40%,這還不包含可以的紅木林賠償損失。

然而過程中不太順利,到了 12 月宣佈交易可能會延後,儘管如果 1 月鐵定會簽約,受到這項鼓勵,我們決定再加碼以每股 38 元至 65.5 萬股,約 7% 的股權,我們的努力終於獲得回報,雖然有點拖延,但結果卻相當令人滿意。

接著在 2 月 25 日融資銀行說有鑒於房地產景氣不佳,連帶對 Arcata 的前景可能有所疑慮,故有關融資條件可能還要再談,股東臨時會也因此再度延期到四月舉行,同時 Arcata 公司發言人表示他不認為併購案已觸礁,但是當套利客聽到這種重申時,腦中便閃過一句老話:他說謊的方式就好像是即將面臨匯率崩盤的財政部長一樣。

3 月 12 日 KKR 宣佈先前的約定無效,並將報價砍至一股 33.5 美元,兩天後再調高至 35 美元,然而到了 3 月 15 日董事會拒絶了這項提議,並接受另一家集團 37.5 美元外加紅木林一半的收益,股東會迅速通過這項交易,並於 6 月 4 日收到現金。

總計我們花了近六個月的時間,投資 2290 萬美元,最後收回 2460 萬美元,但若是加計這項交易中間所經歷的風風雨雨,則 15% 的年報酬率 (未包含紅木林潛在收益) 還算令人滿意。

不過好戲還在後頭,承審法院指派兩個委員會來解決這項紛爭,一個負責認定紅木林的價值,一個則負責應該適用的利率,隔年 1 月委員會認定紅木林的價值為 2.75 億美元,適用的複利率應為 14%。

到了八月法官裁定這項決議,這代表政府需要再支付高達 6 億美元的賠償金,聯邦政府立刻提出上訴,而就在上訴即將宣判結果時,雙方以 5.19 億美元達成和解,因此我們又額外收到 1930 萬美元,相當於每股 29.48 美元的大紅包,之後還可以再拿到 80 萬美元的進帳。

波克夏的套利活動與其它套利客有些不同,首先相較於一般套利客一年從事好幾十個案子,每年我們只參與少數通常是大型的交易案,有這麼多鍋子同時在煮,他們必須花很多時間在監控交易的進度與相關股票的股價變動,這並不是查理跟我想要過的生活方式, (為了致富,整天盯著計算機屏幕到底有何意義?)

也因為我們只專注在少數幾個案子,所以一個特別好或是特別差的案子,可能會大大地影響到我們一整年的套利成績,所幸到目前為止,波克夏還沒有遇到什麼慘痛的經驗,一旦發生我一定會一五一十的向各位報告。

另有一點不同的是我們只參與已經公開對外宣佈的案子,我們不會僅靠著謡言或是去預測可能被併購的對象,我們只看報紙,思考幾項關鍵因素,並依照我們判斷的可能性做決定。

到了年底,我們剩下唯一的套利投資是 334.2 萬股的 RJR Nabisco,投資成本 2.82 億美元,目前市價 3.04 億美元,今年一月我們增加持股到 400 萬股,接著在二月全部出清。

有 300 萬股是 KKR 決定併購 RJR 後,我們賣給 KKR 的,獲利 6400 萬美元略高於預期。

稍早之前,另外一個競爭對手 Jay Pritzker – 第一波士頓集團浮現加入對 RJR 的競爭行列,提出以租稅規劃為導向的提案,套句 Yogi Berra 的說法:這感覺識曾相識!

大部分的時間我們買進 RJR 相當大的限制,由於我們在也是競爭者的所羅兄公司有投資,雖然查理跟我都是所羅門的董事,但我們卻與整個併購案的所有訊息隔絶,而我們認為這樣也好,額外的訊息對我們不見得就有好處,事實上,有時還會妨礙到波克夏進行套利的投資。

然而由於所羅門的提案規模相當的大,以致於所有的董事都必須完全被知會並參與,因此波克夏總共只有兩個時點可以進行買進 RJR 的動作,第一次是當RJR經營階層宣佈整個併購計畫的幾天內,當時所羅門還未宣佈加入競標,另外是後來 RJR 董事會決定優先考慮 KKR 的提案,也因為所羅門的董事職務,使得波克夏的投資成本大大提高。

看到 1988 年如此豐碩的套利成果,你可能會覺得我們應該繼續朝這方面加強,但事實上,我們決定採取觀望的態度。

一個好的理由是因為我們決定大幅提高在長期股權方面的投資,所以目前的現金水位已經下降,常常讀我們年報的人可能都知道,我們的決定不是基於短期股市的表現,反而我們注重的是個別企業的長期經濟展望,我們從來沒有、以後也不會對短期股市、利率或企業活動做任何的評論。

然而就算是我們現金滿滿,我們在 1989 年可能也不會從事太多的套利交易,併購市場的發展已經有點過頭了,就像桃樂斯所說的:“奧圖,我覺得我們好像已經不是在堪薩斯市了!”

我們不太確定這種過熱的現象會持續多久,包含參與熱潮的政府、金主與買家的態度會如何轉變,不過我們可以確定的是,當別人越沒有信心參與這些活動時,我們的信心也就越高,我們不願意參與那些反應買方與金主無可救藥的樂觀,通常我們認為那是無保障的,在此我們寧願注重 Herb Stein 的智慧,若一件事不能持久不衰,那麼它終將結束。

效率市場理論

前面提到的套利活動使得我們有必要討論一下市場效率理論,這理論在近年來變得非常熱門,尤其在 1970 年代的學術圈被奉為聖旨,基本上它認為分析股票是沒有用的,因為所有公開的訊息皆已反應在其股價之上,換句話說,市場永遠知道所有的事,學校教市場效率理論的教授因此做了一個推論,比喻說任何一個人射飛鏢隨機所選出來的股票組合可以媲美,華爾街最聰明、最努力的證券分析師所選出來的投資組合,令人驚訝的是市場效率理論不但為學術界所擁抱,更被許多投資專家與企業經理人所接受,正確地觀察到市場往往是具有效率的,他們卻繼續下了錯誤的結論,市場永遠都具有效率,這中間的假設差異,簡直有天壤之別。

就我個人的看法,就我個人過去在葛拉漢-紐曼公司、巴菲特合夥企業與波克夏公司連續 63 年的套利經驗,說明了效率市場理論有多麼的愚蠢 (當然還有其它一堆證據) ,當初在葛拉漢-紐曼公司上班時,我將該公司 1926 年到 1956 年的套利成果做了一番研究,每年平均 20% 的投資報酬率,之後從 1956 年開始我在巴菲特合夥企業與之後的波克夏公司,運用葛拉漢的套利原則,雖然我並沒有仔細地去算,但 1956 年到 1988 年間的投資報酬率應該也有超過 20%, (當然之後的投資環境比起葛拉漢當時要好的許多,因為當時他遇到過 1929-1932 年的景氣大蕭條) 。

所有的條件皆以具備來公平測試投資組合的表現 (1) 三個公司 63 年來買賣了上百種不同的股票證券 (2) 結果應該不會因為某個特別好的個案所扭曲 (3) 我們不需要故意隱瞞事實或是宣揚我們的產品優秀或是經營者眼光獨到,我們只是從事高度公開的個案 (4) 我們的套利部份可以很容易就被追查到,他們並不是事後才特別挑選出來的。

過去 63 年來,大盤整體的投資報酬 (加計股利) 大概只有 10%,意思是說若當初投入 1000 美元的話,現在可以獲得 40 萬 5000 美元,但是若投資報酬率改為 20% 的話,現在卻會變成 9700 萬美元,統計上如此大的差異使得我們不禁好奇的想要懷疑,然而理論支持者從來就不會去注意理論與現實如此地不相符,確實現在他們講話已不如過去那麼大聲,但據我所知卻沒有任何一個人願意承認錯誤,不管他們已經誤導了多少個學生,市場效率理論還是繼續在各個企管名校間列為投資課程的重要教材之一,很顯然的,死不悔改、甚而曲解神意,不是只有神學家才做的出來。

自然而然,這些遇人不淑的學生與被騙的投資專家在接受市場效率理論後,對於我們與其它葛拉漢的追隨者實在有莫大的幫助,在任何的競賽中,不管是投資、心智或是體能方面,要是遇到對手被告知思考與嘗試是沒有用的,對我們來說等於是占盡了優勢,從一個自私的觀點來看,葛拉漢學派應該祈禱市場效率理論能夠在校園中永為流傳。

說了那麼多,最後還是要提出一個警告,最近套利看起來相當容易,但它卻不是永遠都保證有20%報酬的投資活動,現在的市場比起過去來的有效率許多,除了我們過去63年所真正掌握的套利活動之外,還有更多是因為價格合理而因此被捨棄掉的。

一個投資者很難只靠單一一種投資類別或投資風格而創造超人的利益,他只能靠著仔細評估事實並持續地遵照原則才能賺取超額利潤,就套利投資本身而言,並沒有比選擇利用飛鏢選股的策略好到哪裡去。

紐約證券交易所掛牌

波克夏的股份於 1988 年 11 月 29 日正式在紐約證券交易所掛牌,後面附有我們寫給股東有關掛牌的正式聲明。

除了那封信之外,我個人還有一點要說明,雖然我們在交易所的基本交易單位是 10 股,但只要是 1 股以上還是一樣可以進行買賣。

另外如同信中所提到的,我們之所以決定掛牌的主要目的是要降低交易成本,而我相信這目的也已經達到,一般來說,在 NYSE 買賣之間的價差會比在櫃檯買賣要來得小的多。

負責買賣波克夏股份的是 Henderson 兄弟公司-交易所中一家老牌專家,它的前身 William Thomas Henderson,是在 1861 年以 500 塊美金買下一個交易所的席位 (最近一個席位的成交價大約是 62.5 萬美金) ,在所有 54 家交易公司當中,HBI 共被分配到第二多的83種股票,我們很高興波克夏能夠被分配給 HBI 負責交易,到目前為止對於他們的服務感到相當滿意,該公司負責人Jim Maguire親自負責波克夏的交易,他是我們可以找到的最佳人選。

有兩點是我們與其它掛牌公司最大不同的地方,第一我們不希望波克夏的股價過高,主要是希望它能夠反應的實質價值範圍內交易 (當然我們希望實質價值能夠以合理的速度增加,當然能夠不合理的增加更好) ,查理跟我都不希望,股價被過分高估或是被過分低估,兩者都會使波克夏的股東的獲利與公司本身經營獲利狀況不相當,所以如果波克夏的股價持續地反應企業實質的價值,則我們可以確定每個股東在他持有公司股份的期間所獲得的利益,都能與公司本身營運的獲利成等比。

第二我們希望交易量越少越好,如果我們經營的是一家只有幾位合夥人的私人企業,我們也不希望合夥人時常進進出出合夥事業,經營一家公開上市公司也是同樣的道理。

我們希望能夠吸引具有遠見的投資人,在買進股份時,抱著打算與我們永遠同在而不是訂有賣出價格的時間表,我們實在不能理解為何有公司的 CEO 希望自己公司的股份交易量越多越好,這代表公司的股東組合會變來變去,在其它如學校、俱樂部、教堂等社會機構當中,沒有主持人希望自己的組織成員離開的, (然而偏偏就有營業員就是要靠著說服成員離開組織來維生,你有沒有聽過有人勸你反正最近基督教也沒有什麼搞頭,不如下禮拜大家改信佛教試一試) 。

當然還是有些波克夏股東需要或是想要偶爾把他持有的股份賣掉,而我們希望能夠找到合適的人以適當的價格來接手,因此我們試著透過我們的政策、表現與溝通,吸引真正瞭解我們營運、認同我們理念並用同樣的方式來對待我們的新股東,如果我們能夠持續地吸引這種類型的股東,同時很重要的,讓那些短視近利的投資人遠離我們,相信波克夏一定能夠持續地以合理的價格交易買賣。

大衛·陶德 (David L. Dodd)

與我相交 38 年亦師亦友的大衛·陶德,於去年以高齡 93 歲過世,大多數的人可能都不知道他是誰,但是許多波克夏的老股東卻因為他對本公司的間接影響而受益良多。

大衛終其一生在哥倫比亞大學教書,同時他也與葛拉漢 (Benjamin Graham) 合作著述 《證券分析 (Security Analysis) 》一書,自從我到哥倫比亞之後,大衛不時地鼓勵與教導我,給我的影響一個接著一個,他所教導我的很一件事,不論是直接或透過他的著作都非常有道理,後來畢業後,透過不斷往來的信件,他給我的教育持續到他逝世之前。

我認識許多財經與投資學的教授,除了葛拉漢以外,沒有人可以比得上大衛,最好的證明就是他學生的成績,沒有其它投資學的教授可以造就出那麼多傑出的英才。

當學生離開大衛的教室,就代表著他們一生將具備有投資智慧,因為他所教導的原則是如此的簡單、完整有用且持久,雖然這些特點看起來並不顯著,但要將這些原則教導給學生卻不是一件容易的事。

讓我印象最深刻的是大衛總是言行一致,就像凱因斯運用自己研究出的學術觀點來致富,大衛也是如此。事實上他在財務操作上的表現遠比凱因斯 (John Keynes) 來得出色,憑藉著企業與信用循環理論,之後再演變成價值投資,大衛一開始就選擇了正確的方向。

查理跟我運用大衛與葛拉漢所教的原則,在波克夏的投資之上,我們的成功正代表著他們心血的結晶。

其它事項

我們希望能夠買進更多像我們現在擁有一樣的企業,當然我們可以透過大家的協助,如果你擁有符合以下條件的企業,記得打電話或者是寫信告訴我,我們想要找 (1) 鉅額交易 (每年稅後盈餘至少有一千萬美元)  (2) 持續穩定獲利 (我們對有遠景或具轉機的公司沒興趣)  (3) 高股東報酬率 (並且甚少舉債)  (4) 具備管理階層 (我們無法提供)  (5) 簡單的企業 (若牽涉到太多高科技,我們弄不懂)  (6) 合理的價格 (在價格不確定前,我們不希望浪費自己與對方太多時間)。

我們不會進行敵意的併購,並承諾完全保密並儘快答覆是否感興趣 (通常不超過五分鐘)  ,我們傾向采現金交易,除非我們所換得的內含價值跟我們付出的一樣多,否則不考慮發行股份。

我們最喜歡的交易對象之一是像 B 太太- Heldman 家族那樣,公司經營者希望能馬上有一大筆現金,不管是給自己、家人或是其它股東,最好這些經營者如往常一樣能夠繼續留在公司,我想我們可以提供具有以上想法的經營者,一個滿意的方式,我們也歡迎可能的賣方與那些過去與我們合作過的對象打聽。

另一方面我們也持續接到一些不符合我們條件的詢問,包括新事業、轉機股、拍賣案以及最常見的中介案。我們發現如果你登廣告要買牧羊犬,結果卻有一大堆人打電話來要賣你長耳獵犬,在此重申我們對這些交易,只有高德溫的另一句話可以形容,請把我排除在外。

除了以上買下整家公司的併購案外,我們也會考慮買進一大部份不具控制權的股份,就像我們在資本城與所羅門這兩個 Case 一樣,尤其是我們對於像這次購買所羅門一樣的可轉換特別股當作長期投資特別有興趣。

幾個禮拜以前,我們接到了一個好消息,標普評等機構將我們的債信等級調高的三 A 的最高標準,相較於 1980 年的 28 家,目前全美只有 15 家公司可以擁有此殊榮。

過去幾年企業公司債的持有人在事件風險上跌了一大跤,意思是說一家原本財務操作保守的公司,因為進行高槓桿併購或是重整再造,使得公司在一夜之間被大幅調降信用評等,併購的世界之中,除了少數經營權與所有權一致的公司之外,大部分的公司都會面臨這樣的風險,但波克夏絶對不會,查理跟我保證給債券持有人與股東一樣的承諾。

大約有 97.4% 的有效股權參與 1988 年的股東指定捐贈計劃,總計約 500 萬美元捐出的款項分配給 2319 家慈善機構,若經營情況許可,我們計畫在 1989 年擴大這項捐贈計畫。

我們敦促新加入的股東,仔細閲讀年報上有關股東捐贈計畫的詳細內容,如果在未來年度內,你想要參加這類的計畫,我們強烈建議你將股份登記在自己而不是受託人的名下,必須在 1989 年 9 月 30 日之前完成登記,才有權利參與 1989 年的計畫。

今年的股東會將在 1989 年 4 月 24 日星期一在奧瑪哈舉行,我們希望大家都能來參加,這個會議提供一個場所讓你能夠提出任何與股東有關的問題,我們會一直回答到所有股東都滿意為止 (除了那些想要知道投資組合明牌或是內線消息的人) 。

會後我們將安排幾台巴士載著有興趣的股東到 B 太太的傢俱廣場與波仙珠寶店 (Borsheims) ,準備大撿便宜貨吧!

外地來的股東可以會選擇提早一點來,B 太太的店星期天會從中午開到下午五點,只有五個小時可能不夠 B 太太暖身,她可能希望還是能夠像平日一樣從早上 10 點到晚上 9 點,另外波仙珠寶星期天並不開門營業。

記得問 B 太太地毯價格為什麼會如此便宜的秘密,她一定會向跟所有人一樣地偷偷跟你講她是如何辦到的, (我之所以能夠賣的這麼便宜是因為我的老闆對於地毯根本就一無所知!)

雪球》授權轉載

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