1987 年巴菲特致股東的信(下):葛拉漢的市場先生

作者:量化小兵sss    |   2017 / 06 / 14

文章來源:雪球   |   圖片來源:Yeah


1987年巴菲特致股東的信(下)-02

每當查理 (Charles Munger) 跟我 (Warren Buffett) 為波克夏 (Berkshire Hathaway) 旗下的保險公司買進股票 (扣除套利交易,後面會再詳述) ,我們採取的態度就好像是我們買下的是一間私人企業一樣,我們著重於這家公司的經濟前景、經營階層,以及我們支付的價格,我們從來就沒有考慮再把這些股份賣出,相反地只要能夠預期這家公司的價值能夠穩定地增加,我們願意無限期地持有這些股份,在投資時我們從不把自己當作是市場的分析師、總體經濟分析師或是證券分析師,而是企業的分析師。

我們的方式在交易熱絡的股票市場相當管用,因為市場三不五時就會突然浮現令人垂涎三尺的投資機會,但這價格其實並不太重要,因為就算是我們持有的股票停止交易很長一段時間我們也不在意,就像是世界百科全書或是費區海默 (Fechheimer) 同樣沒有每天的報價,最後一點,我們的經濟利益取決於我們所擁有的公司本身的經濟利益,不管我們持有的是全部或者是部份股權都一樣。

班傑明.葛拉漢 (Benjamin Graham) 是我的老師,也是我的朋友,很久以前講過一段有關對於市場波動心態的談話,是我認為對於投資獲利最有幫助的一席話,他說投資人可以試著將股票市場的波動當作是一位市場先生每天給你的報價,他就像是一間私人企業的合夥人,不管怎樣,市場先生每天都會報個價格要買下你的股份或是將手中股份賣給你。

即使是你們所共同擁有的合夥企業經營穩定變化不大,市場先生每天還是會固定提出報價,同時市場先生有一個毛病,那就是他的情緒很不穩定,當他高興時,往往只看到合夥企業好的一面,所以為了避免手中的股份被你買走,他會提出一個很高的價格,甚至想要從你手中買下你擁有的股份;但有時候,當他覺得沮喪時,眼中看到的只是這家企業的一堆問題,這時他會提出一個非常低的報價要把股份賣給你,因為他很怕你會將手中的股份塞給他。

市場先生還有一個很可愛的特點,那就是他不在乎受到冷落,若今天他提出的報價不被接受,隔天他還是會上門重新報價,要不要交易完全由你自主,所以在這種情況下,他的行為舉止越失措,你可能得到的好處也就越多。

但就像《灰姑娘 (Cinderella) 》參加的化妝舞會一樣,你務必注意午夜前的鐘響,否則馬車將會變回番瓜,市場先生是來給你服務的,千萬不要受他的誘惑反而被他所導引,你要利用的是他飽飽的口袋,而不是草包般的腦袋,如果他有一天突然傻傻地出現在你面前,你可以選擇視而不見或好好地加以利用,但是要是你佔不到他的便宜反而被他愚蠢的想法所吸引,則你的下場可能會很悽慘;事實上若是你沒有把握能夠比市場先生更清楚地衡量企業的價值,你最好不要跟他玩這樣的遊戲,就像是打牌一樣,若是你沒有辦法在 30 分鐘內看出誰是肉腳,那麼那個肉腳很可能就是你!

葛拉漢的市場先生理論在現今的投資世界內或許顯得有些過時,尤其是在那些大談市場效率理論、動態避險與 beta 值的專家學者眼中更是如此,他們會對那些深奧的課題感到興趣是可以理解的,因為這對於渴望投資建議的追求者來說,是相當具吸引力的,就像是沒有一位名醫可以單靠 “吃兩顆阿斯匹寧”這類簡單有效的建議成名致富的。

這當然是股市秘籍存在的價值,但就我個人的看法,投資成功不是靠晦澀難解的公式、電腦運算或是股票行情板上股票上下的跳動,相反地投資人要能成功,惟有憑藉著優異的商業判斷同時避免自己的想法、行為,受到容易煽動人心的市場情緒所影響,以我個人的經驗來說,要能夠免除市場誘惑,最好的方法就是將葛拉漢的市場先生理論銘記在心。

追隨葛拉漢的教誨,查理跟我著眼的是投資組合本身的經營成果,以此來判斷投資是否成功,而不是他們每天或是每年的股價變化,短期間市場或許會忽略一家經營成功的企業,但最後這些公司終將獲得市場的肯定,就像葛拉漢所說的:“短期而言,股票市場是一個投票機,但長期來說,它卻是一個體重機”一家成功的公司是否很快地就被發現並不是重點,重要的是只要這家公司的內在價值能夠以穩定地速度成長才是關鍵,事實上越晚被發現有時好處更多,因為我們就有更多的機會以便宜的價格買進它的股份。

當然有時市場也會高估一家企業的價值,在這種情況下,我們會考慮把股份出售,另外有時雖然公司股價合理或甚至略微低估,但若是我們發現有更被低估的投資標的或是我們覺得比較熟悉瞭解的公司時,我們也會考慮出售股份。

然而我們必須強調的是我們不會因為被投資公司的股價上漲或是因為我們已經持有一段時間,就把它們給處分掉,在華爾街名言中,最可笑的莫過於是 “賺錢的人是不會破產的”,我們很願意無限期的持有一家公司的股份,只要這家公司所運用的資金可以產生令人滿意的報酬、管理階層優秀能幹且正直,同時市場對於其股價沒有過度的高估。

但是這不包含我們保險公司所擁有的三家企業,即使它們的股價再怎麼漲,我們也不會賣,事實上我們把這些投資與前面那些具控制權的公司一樣地看待,它們不像是一般的商品可以賣來賣去,反而像是波克夏企業的一部份,不管市場先生提出再怎麼高的天價也一樣,只是在此我要加一條但書,除非因為我們的保險公司發生鉅額虧損,必須出售部份的持股來彌補虧損,當然我們會盡所能避免這種情況發生。

當然查理跟我決定要擁有並持有一家公司的股份,是同時綜合了個人想法與財務方面的考量,對某些人來說,我們這樣的做法可能有點不合常規。查理跟我長期以來一直遵從奧美廣告創辦人大衛•奧格威 (David Ogilvy) 的建議,在年輕時發展出你自己的特異風格,這樣子等你到老時,人們就不會覺得你是個怪胎。的確,近年來在交易頻繁的華爾街,我們的態度看起來有些特立獨行,在那個競技場內,所有的公司與股份,都不過是交易的籌碼而已。

但是我們的態度完全符合我們本身的人格特質,這就是我們想要過的生活,邱吉爾 (Churchill) 曾經說過,我們很清楚我們要如何去塑造我們想要的模式,因此我們寧願跟我們喜歡與推崇的對象往來,就算是因此會比跟一些我們討厭或是不喜歡的人打交道,少得到一些投資報酬也沒有關係,我想我們是大概不可能再遇到像這三家主要的被投資公司組成份子一樣,令我們所喜愛與推崇。

我們將永遠的持有這些公司股份,我們實在看不出買下並控制一家企業,或是購買部份股權有什麼基本上的差異,每次我們都試著買進一些長期看好的公司,我們的目標是以合理的價格買到績優的企業,而不是以便宜的價格買進平庸的公司,查理跟我發現買到貨真價實的東西才是我們真正應該做的。

必須特別注意的是,本人雖然以反應快速著稱,不過卻花了二十年才明白要買下好企業的重要性,剛開始我努力尋找便宜的貨色,不幸的是真的讓我找到了一些,所得到的教訓是在農具機械、三流百貨公司與新英格蘭紡織工廠等經濟形態上了一課。

當然查理跟我確實會誤判一家企業的基礎競爭力,結果是我們面臨了一大堆問題與挑戰,不管是買下全部或是部份的股權,當然後者要脫身相對容易一點, (確實企業很可能會被誤判,一位歐洲記者被派駐到美國採訪卡內基 (Carnegie) ,發了一封電報給他的編輯主管說到,老天你一定不敢相信經營博物館竟然可以賺那麼多錢) 。

在進行取得控制權或是部份股權投資時,我們不但試著去找一家好公司,同時最好是能夠由品格才能兼具且為我們喜愛的管理者經營,如果是看錯了人,在具控制權的情況下,我們還有機會發揮影響力來改變,事實上這種優勢有點不太實際,因為更換管理階層,就像是結束婚姻關係一樣,過程是相當地費時痛苦且要看運氣,不論如何,我們三家永恆的股權投資在這點是不太可能發生的,有 Tom Murphy 和 Dan Burke 在資本城,Bill Snyder 和 Lou Simpson 在 GEICO 保險,Kay Graham 和 Dick Simmons 在華盛頓郵報 (The Washington Post) ,我們實在想不出有更有的接替人選。

我必須說明控制一家公司有二個主要的優點,首先當我們控制一家公司我們便有分配資金與資源的權力。相較之下,若是部份股權投資則完全沒有說話的餘地,這點非常重要,因為大部分的公司經營者,並不擅長於做資金分配,之所以如此並不讓人訝異,因為大部分的老闆之所以能夠成功是靠著他們在行銷、生產、工程、行政管理方面的專長。

而一旦成為 CEO 之後,他們馬上必須面臨許多新的責任與挑戰,包括要做資金分配的決策,這是一項他們以前從未面對艱鉅且重要的任務。打個比方,這就好像是一位深具天分的音樂家,沒有安排讓他到卡內基音樂廳演奏,卻反而任命他為聯邦準備理事會主席一般。

CEO 缺乏資金分配的能力可不是一件小事,一家公司若是每年保留 10% 的盈餘在公司的話,經過十年後,他所要掌管的資金等於增加了 60%。

某些體認到自己缺乏這方面能力的 CEO  (當然也有很多不這樣認為) ,會轉向部屬、管理顧問或是投資銀行家尋求建議,查理跟我時常觀察這種幫忙最後的結果。總體而言,我們認為大多數的情況並不能解決問題,反而是讓問題變得更嚴重。

結果你就會發現在美國企業一大堆不明智的資本分配決策一再重複的發生 (這也是為什麼你常常聽到組織重整再造的原因) ,然而在波克夏我們算是比較幸運,在一家我們不具控制權的股權投資方面,大部分的公司資金運用還算得當,有的甚至還相當的傑出。

第二項優點是相較於部份投資,取得控制權的投資享有租稅上的優惠,波克夏身為一家控股公司,在投資部份股權時,必須吸收相當大的租稅成本,相較之下,持有控制股權的投資則沒有這種情況,這種租稅弱勢發生在我們身上由來已久,但過去幾年的稅法修訂,使得這種情形更雪上加霜,同樣的獲利,若發生在我們持有 80% 以上股權的公司,要比其它部份股權投資的效益要高出 50% 以上。

不過這種劣勢有時可以由另一項優勢所抵消掉,有時候股票市場讓我們可以用不可思議的價格買到績優公司部份的股權,遠低於協議買下整家公司取得控制權的平均價格。舉例來說,我們在 1973 年以每股 5.63 元買下華盛頓郵報的股票,該公司在 1987 年的每股盈餘是 10.3 元,同樣地,我們分別在 1976、1979 與 1980 年以每股 6.67 元的平均價格買下 GEICO 保險的部份股權,到了去年其每股稅後的營業利益是 9.01 元,從這些情況看來,市場先生實在是一位非常大方的好朋友。

一個矛盾又有趣的會計現象,你可以看到,我們在這三家公司的股權投資市值超過 20 億,但是他們在 1987 年總共貢獻給波克夏帳面稅後盈餘卻只有 1100 萬美元。

會計原則規定我們必須在這些公司分配股利的時候才能認列利益,這通常要比公司實際所賺的數字要少的多,以這三家公司合計,1987 年可以分配到的盈餘數字高達一億美元,另一方面,會計原則規定這三家公司的股份若是有保險公司所持有,則其帳面價值應該要以其市場價格列示,結果是一般公認會計原則要求我們在資產負債表上秀出這些被投資事業的實際價值,卻不准讓我們在損益表是反應他們實質的獲利能力。

在我們具有控制權的投資事業,情況卻剛好相反,我們可以在損益表上充分表示其獲利狀況,但不管這些資產在我們買下之後,價值在無形間如何地增加,我們也無法在資產負債表上做任何的變動。

我們對於這種會計精神分裂症的調整心態方式就是不去理會一般公認會計原則所編製的數字,而只專注於這些具控制權或者是部份股權的公司,其未來的獲利能力。採用這種方法,我們依自己的概念建立一套企業價值的評價模式,它有別於會計帳上所顯示的具控制權的帳面投資成本,以及有的時候高的離譜的部份股權投資市值,這才是我們真正想要在未來年度持續穩定增加的數字 (當然若能以不合理的速度成長的話更好) 。

其它有價證券

除了上述的三家重要投資事業,我們的保險公司也持有大量的有價證券,主要可以分為五個類型,分別為: (1) 長期股票投資 (2) 長期固定收益債券 (3) 中期固定收益債券 (4) 短期約當現金 (5) 短期套利交易。

對於這五種類型的交易,我們沒有特別的偏好,我們只是持續不斷地尋找最高的稅後報酬預計的數學期望值,且僅限於我們認為瞭解熟悉的投資,我們無意讓與短期的帳面盈餘好看,我們的目標是讓長期的淨值極大化。

首先談談普通股投資,1987 年股市的表現精采連連,但最後指數卻沒有太大的進展,道瓊整個年度只漲了 2.3%,你知道這就好像是在坐雲霄飛車一樣,市場先生在十月以前爆跳如雷,但之後卻突然收斂了下來。

市場上有所謂專業的投資人,掌管著數以億萬計的資金,就是這些人造成市場的動盪,他們不去研究企業下一步發展的方向,反而專研於其它基金經理人下一步的動向,對他們來說,股票只不過是賭博交易的籌碼,就像是大富翁裡的棋子一樣。

他們的做法發展到極致,便形成所謂的投資組合保險,一個在 1986 到 1987 年間廣為基金經理人所接受的一種策略,這種策略只不過是像投機者停損單一樣,當投資組合或是類似指數期貨價格下跌時就必須處分持股,這種策略不管如此,只要下跌到一定程度便會湧出一大堆賣單,根據一份研究報告顯示:有高達 600 億到 900 億的股票投資在 1987 年十月中面臨一觸即發的險境。

若是你認為投資顧問是被請來投資的,那你就大錯特錯了,在買下一家農場後,一個理性的主人會不會叫其不動產經紀人開始尋求可能的買主,只因為隔壁的農場最近賣出的價格更低一些?或是你會不會一早起來就想要把你的房子賣掉,只因為幾分鐘前你聽到隔壁的房子以比以前便宜的價格脫手。

這樣的舉動正是投資組合風險理論告訴退休基金或是學術單位當他們持有福特 (FORD) 或是奇異公司 (GE) 部份股權時,應該要做的動作,因為這些公司的價值越被低估,你就越應該趕快把他們處分掉。根據邏輯推論,這種方法還要求投資機構在股價反彈時再把他們買回來,一想到有這麼多的資金,掌握在整天沉溺在愛莉絲夢遊仙境般的經理人手中,也難怪股票市場會有如此不尋常的表現。

然而許多評論家在觀察最近所發生的事時,歸納出一個不正確的結論,他們喜歡說由於股票市場掌握在這些投資大戶手上,所以小額投資人根本一點機會也沒有,這種結論實在是大大地錯誤,不管資金多寡,這樣的市場絶對有利於任何投資者,只要他能夠堅持自己的投資理念,事實上由手握重金的基金經理人所造成的市場波動,反而使得真正的投資人有更好的機會可以去貫徹其明智的投資行動,只要他在面臨股市波動時,不會因為財務或心理因素而被迫在不當的時機出脫手中持股,他就很難會受到傷害。

在波克夏過去幾年,我們在股票市場實在沒有什麼可以發揮的地方,在十月的那段期間,有幾支股票跌到相當吸引我們的價位,不過我們沒有能夠在他們反彈之前買到夠多的股份,在 1987 年底除了永久的持股與短期的套利之外,我們並沒有新增任何主要的股票投資組合 (指 5000 萬美元以上) 。不過你大可以放心,一旦市場先生一定會給我們機會的時候,我們一定會好好把握住的。

至於我們主要的資金避風港 — 中期的免稅債券,在去年我已經解釋過其特點,雖然在 1987 年間我們也有進出,但整個部位變化不大,總金額約在 9 億美元左右,大部分的債券是屬於 1986 年稅務改革法案中祖父級的債券,不同於現在保險公司新買進的債券,他們享有百分之百免稅的優惠。

當作短期約當現金的替代品,中期免稅債券的表現還算不錯,他們貢獻了不少額外的投資報酬,且目前的價值也略高於我們當初投資的成本,但不管之後他們的市價高或低,只要我們找到更好的投資機會,我們隨時都有可能把他們給處分掉。

我們持續避免去碰長期債券 (也有可能因為沒有對中期免稅債券保持距離而犯下大錯) ,債券沒有比他們表彰的貨幣來得好,在過去十年以即可預見的未來,我們看不出我們會對美國債券有太大的興趣。

我們鉅額的貿易逆差,使得我們必須面臨許多不同形式的支票帳單,這包含外國人持有的美國政府與企業公債、銀行存款等,以驚人的速度累積成長,一開始我們的政府改採取的方式,就像是《慾望街車》的角色布蘭奇所說的,我總是依賴陌生人的同情心而活,當然本案的陌生人依靠的主要是債務人的可靠性,雖然貶值的美元也讓他們必須付出高昂的代價。

外國人對我們的信心可能有點所托非人,因為當要付的支票帳單持續的增加,而債務人又能夠無限制地主導自己的購買能力時,美鈔發行人增加流通貨幣來稀釋其貨幣價值的情況鐵定會發生,對於債務國政府來說,通貨膨脹這項武器就好像是經濟戰爭中威力強大的氫彈一樣,很少有國家可以讓全世界充斥著以自己貨幣計價的債券,不過由於我們國家過去不錯的財政記錄,使得我們能夠打破這項限制,只是這樣的寬容使得我們通膨的壓力只會增加不會減少,而一旦我們屈服於這樣的壓力,不只是持有美國債權的外國人遭殃,連帶的我們也會受到影響。

當然在債務問題失控之前,美國政府也會試著採取一些方法來抑制貿易逆差, (有關於這點,下滑的美元匯率或許會有幫助,只是同樣地它又會造成另一種傷害) ,目前我們政府的做法跟亂世佳人裡郝思嘉的態度差不多一樣,“明天再想辦法吧!”,而幾乎無可避免的對於財政問題的處理耽擱將會造成通貨膨脹的後果。

只是這些後果發生的時點與影響我們實在無從去預測,不過無法去量化或是鎖定這種風險不代表我們就可以忽視它的存在,當然我們的推論也許會不準確,目前的利率水準或可彌補通貨膨脹所帶來的損失,只是我們對於長期的債券仍報以持續的戒心。

然而我們仍願意把一部份資金擺在這上頭,如果在某些特定的有價證券上有特殊的利益,就像是我在 1984 年年報中曾經提到我們在華盛頓公用電力系統債券上的投資,在 1987 年我們又持續加碼投資,總計到年底我們持有的這類帳面未攤銷成本為 2.4 億美元債券,市價約為 3.16 億美元,還外加每年 3400 萬美元的免稅利息收入。

我們持續在短期套利交易上有所斬獲,雖然我們從事的規模有限,每年我們限制自己只專注在幾個少數已公開信息的大型交易案,我們不介入那些已被投機套利客鎖定的個案。

我們從事機率套利已有好幾十年的經驗,到目前為止,我們的成果還算不錯,雖然我們從來沒有仔細去算過,我相信我們在套利投資方面的稅前年報酬率應該有 25% 左右,我確信1987年的成績甚至比以前好的多,但必須強調的是只要發生一、兩次像今年其它幾個套利慘痛的經驗,就可能使得整個結果豬羊變色。

今年我們新增 5000 萬美元以上的套利案只有斥資 7600 萬美元投資 100 萬股 Allegis,目前的市價約為 7800 萬美元。

我們在年底還有其它二個主要的投資組合不在前述五個範圍之內,一項是 Texaco 短期債券,全都是在它破產之後才買進,要不是因為我們旗下保險公司的財務實力雄厚,我們實在不太適合去買這種已發生問題的債券,不過以這些債券在 Texaco 倒閉後的低廉價格,這是目前我們可以找得到最吸引我們的投資標的。

考量其所牽涉的訴訟案件,在最壞的情況之下,我們認為應該還是可以將投資成本回收,而若是官司可以和解收場,我們預期債券的價值將會更高,截至年底 Texaco 債券在我們帳面上的成本約為一億美元,目前的市值則約為 1.2 億美元。

在投資銀行業,我們當然沒有特殊的遠見能夠預知其未來發展的方向與獲利能力,就產業特性而言,投資銀行業比起我們其它主要投資的行業更難預測,這也是為什麼我們選擇以可轉換特別股的方式投資。

當然我們對於所羅門公司的 CEO John Gutfreund 的能力與品格有不錯的印象,查理與我都很尊崇且信賴他,我們是在 1976 年開始認識他,當時他在協助 GEICO 汽車保險免於破產的命運時出了不少力,之後我們看到他好幾次引導客戶免於愚蠢的交易,雖然這使得所羅門因此損失許多顧問費收入,這種以客戶服務至上的表現在華爾街並不多見。

如同查理在 50 頁上所陳述的理由,截至年底我們將在所羅門公司的投資價值定在面額的 98%,大約比我們的投資成本少 1400 萬,不過我們仍然相信這家公司在高品質資本籌募與市場創造營運,將可為我們的投資創造不錯的盈餘,若果真如此,我們可轉換為股權的權利將會非常有價值。

最後關於我們有價證券的投資再補充兩點,第一照例我還是給諸位一個提醒,相較於去年底的持股內容,我們現在的投資組合又有變動,而且在沒有知會大家的情況下,還會繼續變動。

這兩點跟前面也有相關,跟前幾年一樣,在 1987 年媒體不時在猜測我們進出的投資標的,這些報導有時是真的,有時是半真半假,有時根本就不是事實,有趣的是,我發現媒體的規模與聲譽和報導的真實性一點相關都沒有,曾經有一家全美舉足輕重的媒體雜誌刊登一項完全錯誤的謠言,另外一家出版業者則將一樁短期的套利投資誤當做是一項長期的投資, (之所以沒有公佈名字,是因為古有名訓,遇到整桶整桶買墨水的人,最好不要跟他發生爭吵)  大家應該知道我們從來不會對任何的謠言加以評論,不管是真或是假,因為若是我們否認不實的報導,或是拒絶對真實的事件發表評論,都等於間接表達了我們的立場。

在現在這個社會,大型的投資機會相當的稀少且彌足珍貴,除非法令特別要求,我們不可能向潛在的競爭對手透露我們的動向,就像我們也不可能期待對手告訴我們他的想法,同樣地我們也不期待媒體能夠揭露他們獨家採訪得到的併購消息,就像是一個記者不可能向他的同業透露他正在努力追蹤的獨家新聞。

我特別覺得很不高興,當我的朋友或是舊識告訴我說他們買進某公司的股票,因為報紙錯誤地報導說波克夏已經買進這家公司的股票,不過後來我發現事情沒有那麼單純,他們會買的原因主要是因為這些股票實在太熱門,至於是否能夠真正獲利則是另外一回事。

財務方面

在年度結束後不久,波克夏發行了兩期的債券,總共的金額是 2.5 億美元,到期日皆為 2018 年並且會從 1999 年開始慢慢分期由償債基金贖回,包含發行成本在內,平均的資金成本約在 10% 上下,負責這次發行債券的投資銀行就是所羅門,他們提供了絶佳的服務。

儘管我們對於通貨膨脹抱持悲觀的看法,我們對於舉債的興趣還是相當有限,雖然可以肯定的是波克夏可以靠提高舉債來增加投資報酬,即使這樣做我們的負債比例還是相當的保守,且就算如此我們很有信心應該可以應付比 1930 經濟大蕭條更壞的經濟環境。

但我們還是不願意這種大概沒有問題的做法,我們要的是百分之百的確定,因此我們堅持一項政策,那就是不管是舉債或是其它任何方面,我們希望是能夠在最壞的情況下得到合理的結果,而不是預期在樂觀的情況下,得到很好的利益。

只要是好公司或是好的投資決策,不靠投資槓桿,最後還是能夠得到令人滿意的結果,因此我們認為為了一點額外的報酬,將重要的東西 (也包含政策制定者與員工福祉) 暴露在不必要的風險之下是相當愚蠢且不適當的。

當然我們不會畏懼借貸 (我們還不至於認為借錢是萬惡不赦的) ,我們還是願意在估計不會損及波克夏利益的最壞情況下,進行舉債,至於這個限度在哪裡,我們就必須評估自己本身的實力,波克夏的獲利來自於許多不同且紮實的產業,這些產業通常不需要額外大量的投資,負債的部份也相當健全,同時我們還保有大量的流動資產,很明顯的,我們大可以承擔比現在更高的負債比例。

我們舉債政策還有一向特點值得說明,不像其它公司,我們比較希望能夠預先準備而不是事後補救,一家公司若能夠同時管好資產負債表的兩側,就會有不錯的成績,這代表一方面要能夠將資產的報酬率提高,一方面要能夠將負債的資金成本降低,若是兩邊都能碰巧的兼顧那就太好了,不過事實告訴我們,通常情況正好相反,當資金吃緊時,代表負債的成本上升,這正是對外併購的最好時機,因為便宜的資金有時會將競標的資產飆到天價,我們的結論是,在舉債方面的動作,有時應該要跟購置資產方面的動作分開做。

當然何謂吃緊﹖何謂便宜的資金﹖很難有一個清楚的分野,我們無法去預測利率的走向,所以我們隨時保持開放的心態,隨機地在市場還沒有那麼悲觀時借錢,期望之後可以找到合適的併購或投資標的,而通常如同我們先前所提到的,大概是會在債市情況悲觀時出現,我們一個基本的原則就是,如果你想要獵捕那種罕見且移動迅速的大象,那麼你的槍枝就要隨時上膛準備。

我們這種先準備資金,之後再買進擴張的政策,雖然會對我們短期間的盈餘造成影響,例如我們之前取得 10% 成本的 2.5 億美元,現在大概只能賺得 6.5% 的收益,中間的利差損失每個禮拜大概是 16 萬美元,這對我們來說,只是個小數目,也不會迫使我們去從事一些短期高風險的投資,只要我們能在未來五年內找到理想的目標獵物,這一切等待都是值得的。

其它事項

我們希望能夠找到更多像我們現在擁有的企業,當然這需要一些幫助,如同你知道有公司符合以下的條件,打電話或者最好是寫信給我。

  • 鉅額交易 (每年稅後盈餘至少有 1000 萬美元)
  • 持續穩定獲利 (我們對有遠景或具轉機的公司沒興趣)
  • 高股東報酬率 (並且甚少舉債)
  • 具備管理階層 (我們無法提供)
  • 簡單的企業 (若牽涉到太多高科技,我們弄不懂)
  • 合理的價格 (在價格不確定前,我們不希望浪費自己與對方太多時間)

我們不會進行敵意的併購,並承諾完全保密並儘快答覆是否感興趣 (通常不超過五分鐘) ,我們傾向採現金交易,除非我們所換得的內含價值跟我們付出的一樣多,否則不考慮發行股份。我們歡迎可能的賣方與那些過去與我們合作過的對象打聽,對於那些好的公司與好的經營階層,我們可以提供一個好的歸屬。

另一方面我們也持續接到一些不符合我們條件的詢問,包括新事業、轉機股、拍賣案以及最常見的中介案 (那些說你們要是能過碰一下面,一定會感興趣之類的) 。在此重申我們對這些一點興趣都沒有。

除了以上買下整家公司的併購案外,我們也會考慮買進一大部份不具控制權的股份,就像我們在資本城與所羅門這兩個 Case 一樣,尤其是我們對於像這次購買所羅門一樣的可轉換特別股當作長期投資特別有興趣。

接下來是一點記憶回顧,大部分波克夏的大股東是在 1969 年清算巴菲特合夥事業時取得本公司股份的,這些合夥的夥伴可能還記得當初在 1962 年,我曾經在巴菲特合夥事業所投資控制的 Dempster,一家幫浦與農用機具製造公司,面臨經營上重大的難題。

在當時我帶著我無法解決的問題去找查理,就像是現在一樣,查理建議我在加州他有一位朋友叫 Harry Bottle 非常腳踏實地,或許可以幫得上忙,我在當年四月去洛杉磯拜訪他,一個禮拜後,他就被請到內布拉斯加州來管理 Dempster,此後問題立刻獲得解決,記得在 1962 年的年報中,我還特地將 Harry 封為年度風雲人物。

24 年後,場景搬到波克夏另外一家子公司 K&W 公司,一家專門生產自動機具的小公司,過去這家公司做得還不錯,不過到了 1985-1986 年卻突然發生狀況,盲目追求達不到的東西,卻放棄現有可以做的產品,負責管理監督 K&W 的查理,知道可以不必知會我,直接找到現年 68 歲的 Harry,任命他為 CEO ,然後就靜待結果出來,事實上他沒有等多久,到了 1987 年隔年,K&W 的獲利就創下新高,比 1986 年成長三倍,由於獲利提升,該公司所需的資金也就跟著減少,該公司的應收及存貨水準減少了 20%。

所以要是在往後的十年、二十年,我們的被投資事業又發生問題時,你就知道誰的電話又會響了。

大約有 97.2% 的有效股權參與 1987 年的股東指定捐贈計劃,總計約 490 萬美元捐出的款項分配給 2050 家慈善機構。

最近一項研究顯示約有50%的美國大公司的捐贈計劃是由董事會所決定,這等於是由代表公司所有股東的一小群人來決定公司資金捐給他們所偏愛的慈善機構,卻從來不會去管股東們的意見, (我很懷疑若情況剛好相反,由股東們來決定這些董事口袋裏的錢要捐給誰時,他們會有什麼樣的反應) ,當甲從乙的身上拿錢給丙時,若甲是立法者,則這個過程叫做課稅,若甲是企業的主管或是經理人時,這就叫做是慈善,我們仍然堅信除非是捐給那些很明顯對於公司有助益的單位時,應該要先徵詢股東們而非僅僅是經理人或是董事的意見。

我們敦促新加入的股東,仔細閲讀年報上有關股東捐贈計劃的詳細內容,如果在未來年度內,你想要參加這類的計劃,我們強烈建議你將股份登記在自己而不是受託人的名下,必須在 1988 年 9 月 30 日之前完成登記,才有權利參與 1988 年的計劃。

去年總共有 450 位股東參加年度股東會,總計提出了 60 個左右精采的問題,在許多公司股東會只是浪費時間,因為大多流於形式,不過我們的股東會卻不一樣,股東們非常具有建設性且帶來了許多歡樂。

今年的股東會將在 1988 年 5 月 23 日在奧瑪哈舉行,我們希望你們都能來參加,這個會議提供一個場所讓你能夠提出任何與股東有關的問題,我們會一直回答到所有股東都滿意為止 (除了那些想要知道投資組合明牌或是內線消息的人) 。

去年我們花了 100 元租兩台巴士載著有興趣的股東到傢俱廣場,大家的行動展現了明智的抉擇,總共買下了約 4 萬美元的東西,B 太太認為這樣的營業費用比例太高,認為這都是我個人長久以來對於成本沒有概念、管理鬆散的緣故,不過還是一樣大方,今年她再次給我機會,03在會後還是會有巴士等著各位,B 太太希望我一定要打破去年的記錄,而我也已經答應她不會讓她失望。

雪球》授權轉載

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