1990 年巴菲特致股東的信(上):長期投資者應培養獨立思考的能力

作者:量化小兵sss    |   2017 / 07 / 18

文章來源:雪球   |   圖片來源:Jayroz


去年我們曾經預測過,波克夏 (Berkshire Hathaway) 的淨值在未來的三年內有可能會減少,結果在  1990  年的下半年我們差點就證明了這項預測的真實性,還好年底前股票價格的上漲使得我們公司的淨值,還是較前一個年度增加 7.3%,約 3.62 億美元;而總計過去 26 年以來 (也就是自從現有經營階層接手後) ,每股淨值從 19 元成長到現在的 4612 美元,年複合成長率約為 23.2%。

1990  年成長之所以減緩的原因主要是因為我們四個主要的股票投資市值加總並沒有多大的變動所致,去年我曾向各位表示,雖然這些公司 – 資本城/ABC、可口可樂 (Coca-Cola) 、 GEICO 保險與華盛頓郵報 (The Washington Post) 等,擁有良好的企業體質與經營階層,但是因為這些特點現在已廣為投資大眾所認同,所以也促使公司股價推升到一個頗高的價位。

另外其中兩家媒體事業之後的股價又大幅滑落,原因在於後面我會再詳細敘述該產業革命性的演進,另外可口可樂的股價也因為我個人也相當認同的原因為大眾所接受而大漲,不過總體而言,目前這四大天王的股價,雖然不夠吸引人,但比起一年以前來說,要算是合理的多。

波克夏過去 26 年來輝煌的記錄並不足以確保未來也會如此發展,當然我們也希望過去一年慘痛的記錄也不能代表未來的結果就是如此,我們還是依舊將目標訂在每年 15% 的實質價值成長率,只是還有一點是過去從未向各位報告的,以我們現在的股權規模,要完成這項任務的門檻是 53 億美金!

要是我們真的能夠達到這樣的目標,那麼我們的股東一定賺翻了,因為波克夏的企業獲利將會為那些買賣價格與公司實質價值一致的投資人創造相同的獲利,舉例來說,如果你以實質價值 10% 的溢價買進波克夏股份。

假設後來公司實質價值每年成長了 15%,而之後你同樣以實質價值 10% 的溢價賣出所持有的股份,則你的投資年報酬率應該也會是 15% (這個例子假設期間公司並未發放任何股利) ,當然要是後來你以低於 10% 的溢價賣出股份的話,那麼你最後所得到的投資報酬率可能就會低於公司同期間 15% 的報酬率。

在理想的情況下,波克夏所有的股東的投資報酬,在其擁有公司部份所有權的期間,應該會與公司本身的經營成果相符,這也是為什麼波克夏的副主席查理・蒙格 (Charlie Munger) ,也是主要的合夥人,和我本身都希望波克夏的股價能與其所代表的實質價值維持一定關係的原因。

相較於過去兩年股市默視價值的任意波動,我們寧願波克夏股價穩定一點,1989 年的實質價值約成長幅度遠低於帳面價值 44% 的增加幅度,與股價 85% 的大漲;到了 1990 年,帳面價值與實質價值都略微增加,但同期間的本公司的股票價格卻下跌了 23%。。

截至目前為止,波克夏的實質價值仍與帳面價值仍有一段不小的差距,不過我們無法告訴你實際的數字是多少,因為實質價值本身就是一個估計數,事實上光是查理與我自己本身所估出來的數字就可能有超過 10% 的差距,不過可以確信的是,我們所擁有一些優秀的企業其實際的價值遠高於列示在公司帳上的投資成本。

我們的被投資公司之所以能夠擁有這麼多額外的價值,完全要歸功於經營它們的這批優秀經理人,查理跟我可以很自在地誇耀這支團隊,因為他們之所以能夠擁有這些才能與我們一點關係都沒有,這些超級經理人一直都是如此,而我們的工作只不過是發掘

這些有才能的經理人同時提供一個環境,讓他們可以好好地發揮,就這樣他們就會將現金源源不絶地送回總部,接下來我們就會面臨另一項重要的任務 – 如何有效地運用這些資金。

我個人在營運上扮演的角色可由我孫女 Emily 的一個小故事來做說明,去年秋天在她四歲的生日宴會上,參加的人除了小朋友與疼愛她的家人之外,還有一位小丑演員 Beemer,席間他還特地為大家表演了一段魔術。

一開始 Beemer 請 Emily 幫他拿一支神奇的魔棒在一個寶貝箱上揮舞,綠色的手帕放進箱子裡,在 Emily 揮了棒子一下之後,跑出來藍色的手帕;接著又放進一條手帕,Emily 又揮了一下,這回跑出一條打結的手帕,經過四回合一次比一次精采的表演之後,Emily 喜不自勝,臉上發光沾沾自喜的大叫,“我實在是太厲害了!”

這就是我在波克夏的所有貢獻,感謝旗下企業所有的魔術師 – Blumkins 家族、Friedman 家族、Mike Goldberg、the Heldmans、Chuck Huggins、Stan Lipsey 與 Ralph Schey 等人,請為這些人精采的演出給予熱烈的掌聲。

帳列盈餘的來源

下表顯示波克夏帳列盈餘的主要來源,在這張表中商譽的攤銷數與購買法會計調整數會從個別被投資公司分離出來,單獨加總列示,之所以這樣做是為了讓旗下各事業的盈餘狀況,不因我們的投資而有所影響,過去我一再地強調我們認為這樣的表達方式,較之一般公認會計原則要求以個別企業基礎做調整,不管是對投資者或是管理者來說,更有幫助,當然最後損益加總的數字仍然會與經會計師查核的數字一致。

年報中還有企業個別部門的訊息,有關 Wesco 公司的訊息,我強烈建議大家可以看看查理・蒙格所寫的年報,裡頭包含我看過對銀行產業寫的最詳盡精闢的分析。

目前我們已將波克夏的財務訊息重新分類為四大部門,這是查理跟我認為最可以幫助大家計算本公司實質價值的最好方式。

以下的資產負債表與盈餘表就是依此分類表示 (1) 保險事業,另將主要投資部位歸類 (2) 製造、出版與零售事業,扣除非本業資產與購買法的會計調整 (3) 金融業的子公司-諸如聯合儲貸與史考特飛茲財務公司 (4) 其它項目,包含前述非營業資產 (主要是有價證券投資) 與購買法調整,還有 Wesco 與波克夏母公司一些其它的資產與負債。

如果你將這四個部門的盈餘與淨值加總,會得到與經會計師依一般公認會計原則查核一致的數字,然而我還是必須強調這種表達方式並未經過會計師的檢視,我想他寧可選擇不要看的好。

透視盈餘

盈餘這個名詞有一個明確的定義,而當盈餘數字再加上會計師無保留意見的背書後,單純的投資人可能就會以為它是像圓周率一樣經過計算,可以到好幾個小數點般精確。

然而事實上,當公司盈餘數字是由騙徒所主導時,盈餘可能像油灰一樣地脆弱,當然到最後真相一定會大白,但在此同時一大筆財富可能已經換手,確實許多美國財富傳奇就是靠著這種會計數字假象所創造出來的。

有趣的企業會計並不是件新鮮事,對於企業詐騙的專家,我特別附上班傑明·葛拉漢 (Benjamin Graham) 在 1936 年所寫未經出版有關會計做帳的諷刺性文章,自此之後,我們可以發現這種葛拉漢所描寫的方法散見於各大美國企業財務報表中,而且全部都經過各大會計師事務所簽證背書,所以對此投資人必須特別提高警戒,要瞭解在計算一家公司的實質的經濟盈餘時,會計數字只不過是個出發點,而絶非是最後的結果。

波克夏本身的盈餘在某些重要的方面也有所誤導,首先我們主要的被投資公司其實際盈餘遠高於後來發放的股利,而波克夏帳列的盈餘也僅限於這些已發放的股利收入,最明顯的例子就是資本城/ABC 公司,若依照我們持股 17% 的比例,去年可分得的利潤是 8300 萬美元,但波克夏依照一般公認會計原則所認列的投資利益卻只有 53 萬美元 (亦即 60 萬股利收入扣除7萬美元的稅負) ,剩下 8200 多萬的盈餘則保留在該公司的帳上,雖然實際上對我們大有益處,但在我們公司的帳上卻一點蹤跡都沒有。

我們對於這種被遺忘但卻存在的盈餘的態度很簡單,到底認不認列數字一點都不重要,最重要的是我們可以確定這些盈餘可以為我們所有且會被充分加以運用,我們不在乎聽到會計師說森林中有一棵樹被砍倒了,我們在乎的是這棵樹是不是屬於我們的,以及之後要如何來處理它。

當可口可樂利用保留盈餘來買回自家股份,該公司等於間接增加我們的持股比例,也就是此舉讓我認定這家公司是全世界最好的企業 (當然可口可樂還將資金運用在很多加強公司利益的地方上) ,除了買回股份,可口可樂也可以將這些資金以股利的方式退還給股東,然後我們同樣可以利用這筆錢買進更多可口可樂的股票,只是後面這種做法比較沒有效率,因為如此還要支付額外的所得稅,使得最後所得到的持股比例比前面的方式少一點,而諷刺的是要是利用後面的那種做法,波克夏的帳面盈餘可能還會更好看。

我個人相信最好的方式是利用透視的方法來衡量波克夏的盈餘,2 億 5000 萬美元大概是我們在 1990 年可以從被投資公司那邊未分配到的營業利潤,扣除 3000 萬的額外股利所得稅,再將剩下的 2 億 2000 萬美元加到本來的帳列盈餘 3 億 7100 萬,所得的 5 億 9000 萬大概就是我們經過透視的真正盈餘。

就像我去年曾經提到的,我希望我們的透視盈餘每年都能夠成長 15%,在 1990 年我們確實大幅超越這個比率,但 1991 年結果卻差很多,我們在吉列 (Gillette) 的可轉換特別股投資已經被贖回,我們將在 4 月 1 日把它們轉為普通股投資,雖然這將會使得我們每年的帳面盈餘減少 3500 萬,透視盈餘也會跟著減少,另外我們在媒體事業的直接與透視盈餘也可能下滑,但不論如何,我們每年還是會向大家報告透視盈餘的計算結果。

非保險營運

看看 52 頁的那些數字,亦即我們非保險事業的盈餘與資產負債加總,1990 年的平均股東權益報酬率是 51%,這個獲利能力在 1989 年的《財富》五百大 (Fortune Global 500) 可以排在前 20 名。

還有兩項因素使得這樣的成績顯得更為出色,第一它們完全不靠融資槓桿,幾乎所有的主要設備都是自有而不是向外面租的,僅有的負債可以由自有的現金完全抵銷,事實上若講到資產報酬率,亦即扣除負債對於盈餘的影響,我們非保險事業甚至可以排在前 10 名。

同樣重要的是我們的獲利並不是來自於像香煙或是電視台這些擁有特殊經濟型態的產業,相反地它們是來自於一些再平凡不過的產業,諸如傢俱零售、糖果、吸塵器甚至是鋼鐵倉儲等,這樣的解釋很明白,我們得來不易的報酬主要是靠優秀傑出的經理人後天的努力而非先天的產業環境優勢。

讓我們來看看其中比較大的營運去年對零售業來說算是相當慘淡的一年,尤其是單價高的東西,不過大家可能是忘了提醒在波仙珠寶店 (Borsheims) Ike Friedman 這項事實,導致他店裡的業績逆勢成長了 18%,這是單店也是全店的數字,自從波仙僅此一家別無分號的老店開幕以來就是如此。

喔!超厲害的一家店,我們實在不太敢相信這是事實, (因為大部分最高級的珠寶店多是私人擁有) ,但我們卻相信這家店除了紐約的 Tiffany 之外,全美其它所有的珠寶店沒有一家比得上它。

波仙的客戶群若只有大奧瑪哈都會區 600 萬人口的話,生意可能沒有辦法做的那麼大,長久以來我們在奧瑪哈地區的佔有率一直就很高,不過這部份的成長潛力實在是有限,所幸每年來自非中西部地區的生意都大幅成長,很多都是客戶自己慕名而來單獨上門,但還有一大部分是透過相當有趣的郵購方式購買我們的產品。

這些客戶大多指定要一定品質與價位的珠寶,例如 1 萬到 2 萬美元的綠寶石,之後我們會送上五到十個符合他們要求的樣品供他們做挑選,去年我們總共寄出超過 1500 種組合,每種組合的價值從 1000 美元到幾十萬美元不等。

這些產品被分送到全美各地,有些人是波仙素未謀面的, (當然他們必須要經過別人鄭重的推薦) ,雖然這個數量在 1990 年達到高峰,但事實 Ike 在幾十年以前就開始這樣的創舉,厭世者在得知我們所實施的榮譽制度可能會崩潰,截至目前為止我們還沒有因為客戶的不誠實而遭受損失。

我們之所以能夠吸引全美各地的生意上門主要是因為我們有幾項優勢是其它競爭對手所無法比擬的,其中最重要的一項就是經營的成本,相較於同業的 40% 的高比率,波仙的營業成本大概是營業額的 18% (這包含持有與買進成本,有些公開發行的大公司還把他們列在銷貨成本項下) ,就像是沃爾瑪 (Wal-Mart) 的營業費用率只有 15%,因此可以以其它高成本競爭者無法達到的價位銷售,從而持續地增加其市場佔有率,波仙也是如此,同樣的方式除了賣尿布以外,換做於賣鑽石一樣管用。

由於價格低廉所以銷售數量也相當大,因此我們可以備有各式各樣的產品存貨,比起其它店規模與數量甚至超過十倍之多,除了種類齊全、價格低廉之外,再加上我們貼心的服務,這也是為什麼 Ike 與他的家庭可以在奧瑪哈這個小地方創造出全美聞名的珠寶傳奇。

真是虎父無犬子,Ike 的團隊總少不了他兒子 Alan 與女婿 Marvin 和 Donald,而且要是生意忙不過來的話,Ike 的老婆 Roz 跟他的女兒們 Janis 與 Susie 還會跳進來幫忙,另外 Fran Blumkin-Louie 的老婆 (內布拉斯加傢俱店的老闆 Ike 的侄子) ,有時也會插花幫忙,最後大家絶對不要忘了還有高齡 89 歲的老祖母 Rebecca,每天下午都會手拿華爾街日報坐鎮店裡,能夠有一個家族像這樣的投入,也難怪他們可以輕鬆擊敗那些由每天只等五點下班的專業經理人所經營的店。

當 Fran Blumkin 幫助 Friedman 家族創造波仙珠寶店的記錄時,她的先生 Louie 再搭配兒子 Irv 與 Ron,同時也在內布拉斯加傢俱店 (Nebraska Furniture) 創造記錄,1990 年單店的營業額 1.59 億美元,較前一年度增加 4%,雖然沒有精確的統計數字,但我們相信 NFM 的銷售量最少是全美其它同業的兩倍以上。

NFM 成功的方程式與波仙十分的相近,首先經營成本實在是有夠低,1990 年相較於全美最大傢俱零售商 Levitz 的 40% 與家用電器折扣量販店 Circuit City 的 25%,NFM 竟只有 15%,第二也由於成本低,所以 NFM 的產品訂價就可以比競爭同業低許多,事實上許多通路商也很清楚這一點,所以他們唯一的做法就是儘量遠離奧瑪哈地區,第三便宜的價格導致銷量大好,從而可以讓我們備有更多別處所看不到,種類齊全的產品。

有關 NFM 的商品魔力可以從最近 Des Moines 地區的消費者行為調查報告中看出端倪,NFM 在該地區所有的 20 家傢俱零售商當中排名第三,這訊息乍聽之下或許沒什麼了不得,但你可知道其它 19 家都位在 Des Moines,除了 NFM 離該地區足足有 130 英哩遠,這距離代表當地的居民雖然在附近有更多的選擇,卻還是情願大老遠開車走相當從華盛頓到費城的距離,只為了買我們的產品,事實上 NFM 就像波仙一樣,急速地擴張其版圖範圍,靠的不是傳統地展店模式,而是利用價格與種類散發出強烈的磁場,吸引客戶遠道而來。

去年在傢俱店發生了一件重大的歷史事件,使我經歷了一次自我反省,經常閲讀我們年報的讀者應該都知道長久以來我對於企業主管動不動就強調的企業綜效嗤之以鼻,認為這不過是經營階層對於愚蠢併購案所作的推託之詞,不過現在我學乖了,在波克夏我們創造出第一個企業綜效,NFM 在去年底決定在店內擺設喜詩 (See’s Candies) 的糖果車,結果所賣出的糖果甚至比加州的旗艦店還要多,這次的成功打破了所有零售業的定律,有 B 太太家族在,所有不可能的事都變成家常便飯。

提到喜詩糖果, 1990 年的銷售數量又創新高,不過成長相當有限且主要是拜年初業績大好所致,在伊拉克入侵科威特之後,西方世界的交通活動大減,使得聖誕節的銷售數量稍微下滑,雖然因為調整價格的關係,使得我們的營收成長了 5%。

銷售金額增加加上營業費用控制得當,獲利也有所改善,面對零售業大環境不佳的窘境,就如同過去他接手後的 19 年,Chuck Huggins 還是一如往常遞出漂亮的成績單,Chuck 對於品質與服務的堅持,在我們所有 225 家分店中都看得到。

1990 年所發生的一件事最足以說明喜詩糖果與客戶之間緊密的關係,經過 15 年的營運,我們在 Albuquerque 的分店經營發生危機,地主不願與我們繼續簽訂租約,反而希望我們搬到購物商場地點較差的攤位,並且還要調漲租金,如此一來將會把我們僅有的利潤給吃光,經過協調不成,迫不得已我們貼出的即將停業的告示。

之後靠著店經理 Ann Filkins 個人的努力,採取行動敦促客戶們像房東表達抗議,總計有 263 位客戶寫信或打電話到喜詩位於舊金山的總部,有的甚至揚言要抵制購物商場,甚至引起當地記者的注意,大幅刊載這項消息,有了眾多客戶的支持,房東最後終於妥協,提供一個令我們滿意的條件 (我想他應該也得到一個自我反省的機會教育) 。

事後 Chuck 對喜詩所有忠實的支持者 一 寫給每個人親筆的感謝函,並在報紙上刊登所有 263 位客戶名單,後續的發展是我們在 Albuquerque 分店的業績大幅成長。

查理跟我對於過去幾年媒體事業的發展感到相當的意外,包含水牛城日報等報紙在內,這個產業現在因為經濟衰退所受到的傷害,要比過去的經驗要來的嚴重許多,問題是這種退化只是因為景氣循環的暫時失調呢? (意味著下次景氣翻揚會再回覆) ,或是有可能一去不復返,企業的價值就此永遠地流失掉。

因為我沒能預料到已經發生的事,所以你可能會質疑我預測未來的能力,儘管如此我還是提供個人的判斷供大家參考,雖然相較於美國其它產業,媒體事業仍然維持一個不錯的經濟榮景,不過還是遠不如我個人、產業界或是借款人幾年前的預期。

媒體事業過去只所以能有如此優異的表現,並不是因為銷售數量上的成長,而主要是靠所有的業者運用非比尋常的價格主導力量,不過時至今日,廣告預算成長已大不如前,此外逐漸取得商品銷售市場佔有率的一般零售通路商根本就不做媒體廣告 (雖然有時他們會做郵購服務) ,最重要的是印刷與數位廣告媒體通路大幅增加,因此廣告預算被大幅度地分散稀釋,廣告商的議價能力逐漸喪失殆盡,這種的現象大大地減低我們所持有幾個主要媒體事業投資與水牛城報紙的實際價值,雖然大體而言,他們都還算是不錯的企業。

不看這些問題,Stan Lipsey 的新聞事業經營還是相當地傑出,1990 年我們的盈餘比起其它主要都會地區的報紙要好的多,大概只下滑了5%,雖然去年有幾個月份,減少的幅度稍微大了一點。

展望 1991 年我可以很安心地向大家做出兩個保證 (1) Stan 將會繼續在所有的主要新聞出版者當中名列前茅 (2) 盈餘一定會大幅縮水,因為雖然新聞印刷需求大幅縮水,但每噸印刷成本與勞工成本還是會大幅增加,再加上營收下降,面臨兩頭擠壓的窘境。

獲利雖然縮水,但我們對於產品依然感到驕傲,比起其它相同規模的報紙,我們擁有超高的新聞比率 – 新聞占報紙所有版面的比率,從 1989 年的 50.1%增加為 52.3%,只可惜增加的原因是因為廣告量的減少,而不是新聞版面的增加,雖然受到盈餘不小的壓力,但我們還是會堅持 50% 的新聞比率,降低產品的品質不是身處逆境最好的應對方式。

接下來是我們制服的製造與銷售商費區海默的好消息,除了一個壞消息之外,那就是 69 歲的 George Heldman 決定要退休,我曾經試著說服他,不過他有一項令人無法拒絶的理由,因為他留下了其它四位 Heldmans 家族的成員 – Bob、Fred、Gary 與 Roger 做接班。

費區海默的經營績效在 1990 年又大幅增進,因為先前在 1988 年大型的併購所產生的問題已逐漸獲得解決,然而由於幾個特殊的事件使得我們今年的盈餘表現平平,在零售的部份,我們持續地拓展店面,目前在全美 22 個州擁有 42 家店,總言之,我們對於費區海默的前景仍然相當看好。

輪到史考特飛茲,Ralph Schey 經營 19 家企業的手法比起一般人經營一個還嫻熟,除了後面所敘述的三家企業-世界百科全書、寇比吸塵器與史考特飛茲製造公司 (Scott Fetzer) 之外,Ralph 甚至還掌管一家年稅前獲利 1220 萬美元的財務公司。

如果史考特飛茲是一個獨立的集團,它在財富五百大股東權益報酬率的排名一定能名列前茅,雖然它所處的產業很難出現耀眼的明星,但這些難得的成績全都要歸功於 Ralph。

世界百科全書,雖然銷售數量略微下滑,但盈餘卻變佳, 1990 年因分散決策中心的做法所須負擔的成本較 1989 年減少,而其所帶來的效益卻逐漸顯現,世界百科全書在全美百科全書銷售中依舊獨佔鰲頭,至於海外市場方面雖然基礎規模較小,但卻持續地成長中。

受惠於新款的真空吸塵器,寇比在 1990 年的銷售數量大增,第三代的推出無疑是一大勝利,由於先期開發成本與新產品製造所面臨的學習曲線問題,使得獲利增加不若營收成長的幅度,海外市場方面相較於去年爆炸性的成長,今年再度有 20% 的成長,而由於最近產品價格再度調漲,我們預期寇比在 1991 年的獲利應該會更好。

至於史考特飛茲製造公司部份,最大的單位 Campbell Hausfeld 今年的表現特別好,它是全美中小型空氣壓縮機的領導品牌,年度營業額創下 1.09 億美元的新高,其中有 30% 的營收系來自於最近五年新推出的產品。

在看我們非保險業的營運數字時,大家可能會好奇為何我們年度的盈餘有 1.33 億美元,但淨值卻只增加了 4700 萬美元呢?這並不代表我們的經理人用任何方法來掩蓋其公司的經濟實力或成長潛力,事實上他們無不努力追求這些目標。

不過他們也從不會毫無理由地浪費資金,過去五年以來他們將所賺得的 80% 盈餘送回母公司,交給查理跟我運用在新的事業與投資機會之上。

保險業營運

綜合比率代表保險的總成本 (理賠損失加上費用) 占保費收入的比例,比率在 100 以下代表有承保的損失,在 100 以上則代表有承保的獲利綜合比率代表的是保險的總成本 (損失加上費用) 占保費收入的比率,100 以下代表會有承銷利益,100 以上代表會有承銷損失,若把持有保費收入浮存金 (扣除股東權益部份所產生的盈餘) 所產生的投資收益列入考量,損益兩平的範圍大概是在 107-111 之間。

基於前幾次年報所說明的理由,即使是通貨膨脹在這幾年來相對溫和,我們預期保險業每年損失增加的比率約在 10% 左右,若是保費收入成長沒有到達 10% 以上,損失一定會增加, (事實上過去 25 年以來,理賠損失系以 11% 的速度在成長) ,雖然保險公司在景氣不好時,會習慣性地將損失暫時隱藏起來。

去年保費收入的成長遠低於最基本的 10% 要求,承保成績可想而知會繼續惡化, (不過在這張表上, 1990 年惡化的程度因為 1989 年發生 Hugo 颶風鉅額損失而被略微掩蓋) ,1991 年的綜合比率將會再度惡化,有可能會增加 2 個百分點以上。

雖然以現在的市場狀況保險業者大可以用比現在更高的價格來作生意,但營運結果卻只可能在所有的保險公司主管因為恐懼而遠離市場時才有可能好轉,就某種程度而言,這些經理人應該已經收到了一些訊息,當你發現自己深陷洞中最重要的一件事就是不要再挖了,不過這個臨界點顯然還沒到,許多保險公司雖然不甘願但還是用力地在挖洞。

還好這種情況可能在發生重大的天然災害或金融風暴後很快地改變,但若是沒有這類事件發生,可能還要再等一、兩年,直到所有的保險公司受不了鉅額的承保損失,才有可能迫使經理人大幅提高保費,而等那個時刻到來時,波克夏一定會作好準備,不論是在財務上或是心理上,等著接下大筆大筆的保單。

在此同時,我們的保費收入雖然很少但還是處於可以接受的範圍,在下一段報告中我會告訴大家如何去衡量保險公司的績效表現,看完之後你就會明了,為何我 對我們的保險事業經理人,包含 Mike Goldberg 與他的明星團隊在衡量我們保險事業過去幾年的經營績效時,大家必須特別注意因為我們所追求的生意形態,而造成經營結果的波動。

若是這類型的生意擴張,事實上這很有可能,則我們的承保結果可能會與一般產業趨勢有很大的差異,大部分的時候,我們的成績會超乎大家的預期,但很有可能在某一年度又大幅落後在產業標準之下。

我預估的波動主要是反應在我們即將成為真正超大型意外災害保單 (又稱霹靂貓) 承保人的事實之上,這些災害有可能是颶風、風暴或是地震,這類保單的購買者大多是接受一般保險業者分散風險的再保公司,由於他們自己本身也要分散或是卸下部份單一重要災害的風險,而由於這些保險公司主要是希望在發生若干重大的意外後,在一片混亂之中還能有可以依靠的對象,所以在選擇投保對象時,首重的就是財務實力,而這正是我們最主要的競爭優勢,在這個業界,我們堅強的實力是別人所比不上的。

典型的霹靂貓合約相當的複雜,不過以一個最簡單的例子來說,我們可能簽下一年期,1000 萬美元的保單,其中規定再保公司在災害造成兩種狀況下才有可能得到理賠, (1) 再保公司的損失超過一定的門檻 (2) 整個保險業界的總損失超過一定的門檻,假設是 50 億美元,只是通常在第二種條件符合時,第一個條件也會達到標準。

對於這種 1000 萬的保單,我們收取的保費可能會在 300 萬左右,假設我們一年收到所有的霹靂貓保費收入為 1 億美元,則有可能某些年度我們可以認列將近 1 億美元的利益,但也有可能在單一年度要認列 2 億美元的損失,值得注意的是我們不像其它保險公司是在分散風險,相反地我們是將風險集中,因此在這一部份,我們的綜合比率不像一般業者會介於 100-120 之間,而是有可能會介於 0-300 之間。

當然有許多業者無法承受這樣大幅的變動,而且就算有能力可以做到,他們的意願也不會太高,他們很可能在吃下一大筆保單之後,因為災害發生一時必須承擔大額的損失而被嚇跑,此外大部分的企業管理階層會認為他們背後的股東應該不喜歡變動太大。

不過我們採取的方向就不同了,我們在初級產險市場的業務相當少,但我們相信波克夏的股東,若事先經過溝通,應該可以接受這種獲利波動較大,只要最後長期的結果能夠令人滿意就可以的經營結果, (查理跟我總是喜歡變動的 15% 更勝於固定的 12%) 。

我們有三點必須要強調 (1) 我們預期霹靂貓的業務長期來講,假設以 10 年為期,應該可以獲得令人滿意的結果,當然我們也知道在這其中的某些年度成績可能會很慘 (2) 我們這樣的預期並非是基於客觀的判斷,對於這樣的保險業務,歷史的資料對於我們在做訂價決策時並沒有太大的參考價值 (3) 雖然我們準備簽下大量的霹靂貓保單,但有一個很重要的前提那就是價格必須要能夠與所承擔的風險相當,所以若我們的競爭對手變得樂觀積極,那麼我們的量就會馬上減少,事實上過去幾年市場價格有點低的離譜,這使得大部分的參與者都被用擔架抬離場。

在此同時,我們相信波克夏將會成為全美最大的再保險承保公司,所以要是那天都會地區發生大地震或是發生席捲歐陸地區的風暴時,請點亮蠟燭為我們祈禱。

衡量保險業的表現

在前段文章我曾提到浮存金-也就是保險業者在從事業務時,所暫時持有的資金,因為這些資金可以用在投資之上,所以產物意外險公司即使在損失與費用超過保費收入 7% 到 11%,仍能自行吸收達到損益兩平,當然這要扣除保險業者本身的淨值,也就是股東自有資金所產生的獲利。

當然 7% 到 11% 的範圍還是有許多例外情況,例如保險業者承保穀物冰雹傷害損失幾乎沒有浮存金的貢獻,保險業者通常是在冰雹即將來臨之前才收到保費收 入,而只要其中有任何一位農夫發生損失就要馬上支付賠償金,因此即使穀物冰雹保險的綜合比率為 100,保險業者也賺不了半毛錢。

另外一個極端的例子,執行業務過失保險-一種專門提供給醫師、律師與會計師分散可能責任風險的保險,較之每年收到的保費收入,這部份險種的浮存金就很高,這種浮存金之所以很重要的原因在於理賠申請案通常會在業務過失發生很長一段時間之後才會提出,而且真正理賠的時點也會因冗長的法律訴訟程序結束後才會執行,保險業界統稱業務過失保險與其它特定種類的責任保險為"長尾巴業務"意思是說保險業者在將理賠金支付給申請人跟他的律師 (或甚至是保險公司的律師) 之前,可以持有這一大筆的資金相當長的一段時間。

像這種長尾巴業務,通常即使綜合比率高達 115 (或更高) 都還可能有獲利,因為在索賠與費用發生之前的那一段時間利用浮存金所賺的利潤甚至會超過 15%,但重點是所謂的長尾巴顧名思義,就是在某一年度承接的責任保險保單之時,假設會有 115 的綜合比率,但結果到最後尾大不掉,經過多年的糾纏,終於和解的結果,有可能讓保險業者承擔 200、300 或是更糟的綜合比率。

這項業務一定要特別注意一項時常令人忽略的經營原則的陷阱,雖然部份長尾巴業務在 110 到 115 的綜合比率之間仍可以獲利,但若是保險業者依此比率來訂定保費價格的話很可能會虧大錢,所以保費價格必須要有一個安全的邊際空間以防止當今總是會讓保險業有昂貴的意外蹦出來的社會趨勢,將綜合比率設在 100一定會產生重大的損失,將目標鎖定在 110-115 之間則無異是自殺的行為。

說了那麼多,到底該如何衡量一家保險公司的獲利能力呢?分析師與經理人通常習慣性的會去看綜合比率,當然在我們要看一家保險公司是否賺錢時,這項比率是一個很好的正確指針,但我們認為還有一項數字是更好的衡量標準,那就是承保損失與浮存金的比率。

這種損失/浮存金比率跟其它保險業常用的績效衡量統計數字一樣,必須要有一段相當長的時間才有意義,單季或甚至是單一年度的數字,會因為估計的成份太濃而無參考價值,但是只要時間一拉長,這個比率就可以告訴我們保險營運所產生浮存金的資金成本,若資金成本低就代表這是一家好公司,相反地就是一家爛公司。

浮存金的數字是將所有的損失準備、損失費用調整準備與未賺取保費加總後,再扣除應付佣金、預付併購成本及相關再保遞延費用,若是別的保險業者可能還有其它項目需要列入做計算,但因為這些科目在波克夏並不重要,所以予以省略。

在 1990 年我們大概持有 16 億美元的浮存金,這些錢會慢慢地流到其它人的手中,當年度的承保損失約為 2600 萬美元,因此我們從保險營運所獲得的資金,其成本約為1.6%,而 就如同這張表所顯示的,有些年度我們有承保獲利,所以我們的資金成本甚至低於零,但是也有些年度,像 1984 年我們必須為浮存金支付相當高的成本,但是總計至今 24 個年度當中有 19 個年度,我們負擔的資金成本甚至比美國政府發行債券的成本還低。

這項計算式有兩個重要的要求,首先胖女人漱口都很難聽了,更何況還要她唱歌,除非等到這時間所發生的損失都已確定解決,否則我們不能確定 1967 年 – 1990 年的資金成本到底是多少,第二浮存金對於股東的價值有點打折,因為股東們還必須投入相對的資金來支持保險事業的營運,同時這些資金所賺取的投資收益又必須面臨雙重的課稅,相較之下直接投資的稅負就少多了。

間接投資加諸在股東身上的租稅懲罰事實上是相當重的,雖然計算公式鐵定沒辦法做的很精確,但我估計對於這些保險事業的所有者來說,租稅懲罰至少讓他們增加一個百分點以上的資金成本,我想這個數字也適用於波克夏之上。

分析保險事業的資金成本使得任何人都可以據此判斷這家公司的營運對於股東到底是正面的還是負面的,若是這項成本 (包含租稅懲罰) 高於其它替代性的資金來源,其價值就是負的,若是成本更低,那麼對股東便能產生正面的價值,而若是成本遠低於一般水準,那麼這個事業就是一項相當有價值的資產。

到目前為止,波克夏算是資金成本相當低的那類,雖然我們擁有 48% 股權的 GEICO 的比率更好,且通常每年都享有承保獲利, GEICO 藉由不斷地成長提供越來越多的資金以供投資,而且它的資金成本還遠低於零成本以下,意思是說 GEICO 的保單持有人不但要先付保費給公司而且還要支付利息, (但就像有人又帥又有才幹, GEICO 非凡的獲利能力導因於公司經營的效率與對風險的嚴格分類,如此使得保戶也可享受超低價格的保單) 。

在另外一方面,許多知名的保險公司,在考量承保損失/浮存金成本,再加上租稅懲罰之後,事實上讓股東產生負的報酬,此外這些公司像其它業者一樣,相當容易受到大型災害的傷害,在扣除再保部份所得到的保護之後,資金成本率還是有可能升高到無以復加的地步,而除非這些公司能夠大幅改善其承保的成績,歷史的經驗顯示這是項不可能的任務,這些股東很可能會和吸收較高的存款利息支出,卻只能收到較低的借款利息收入的銀行股東一樣的下場。

總體而言,保險營運給我們的回報算是相當不錯的了,我們的保險浮存金以合理的資金成本率持續增加,而靠著這些低成本的資金賺取更高的投資報酬使我們的 事業蒸蒸日上,確實我們的股東必須負擔額外的稅負,但大家從這樣低的資金成本所獲得的利益卻補回更多 (至少到目前為止是如此) 。

尤其有更令人振奮的一點,這些記錄還包含本人之前所犯下一些重大的錯誤,在 Mike Goldberg 接手後,應該會有更好的成績,保險往往會有一大堆讓你發生錯誤的機會,而通常在這些機會敲門時,我都會響應,以致於經過那麼多年之後,到現在我們還必須為我以前所犯的那些錯誤付出代價,在保險業愚蠢的程度是沒有上限的。

我們保險事業的實際價值永遠比其它事業如糖果或是報紙事業難以估計,但是不管用任何計算方法,保險事業的價值一定遠高於其帳面價值,更重要的是雖然保險業讓我們三不五時會出狀況,但這行業卻是我們現在所有不錯的事業當中,最有成長潛力的。

有價證券投資

樹懶天生特有的懶散正代表著我們的投資模式,今年我們沒有增加也沒有處分任何持股,除了 Wells Fargo 這家擁有良好的經營團隊,並享有相當高的股東權益報酬率的銀行,所以我們將持股比率增加到10%左右,這是我們可以不必向聯準會申報的最高上限,其中六分之一是在 1989 年買進,剩下的部份則是在 1990 年增加。

銀行業並不是我們的最愛,因為這個行業的特性是資產約為股權的 20 倍,這代表只要資產發生一點問題就有可能把股東權益虧光光,而偏偏大銀行出問題早已變成是常態而非特例,許多情況是管理當局的疏失,就像是去年度我們曾提到的系統規範,也就是經營主管會不自主的模仿其它同業的做法,不管這些行為有多愚蠢,在從事放款業務時,許多銀行業者也都有旅鼠那種追隨領導者的行為傾向,所以現在他們也必須承擔像旅鼠一樣的命運。

因為 20 比 1 的比率,使得所有的優勢與缺點所造成的影響對會被放大,我們對於用便宜的價格買下經營不善的銀行一點興趣都沒有,相反地我們希望能夠以合理的價格買進一些經營良好的銀行。

在 Wells Fargo ,我想我們找到銀行界最好的經理人 Carl Reichardt 與 Paul Hazen,在許多方面這兩個人的組合使我聯想到另外一對搭檔,那就是資本城/ABC 的 Tom Murphy 與 Dan Burke,首先兩個人加起來的力量都大於個別單打獨鬥,因為每個人都瞭解、信任並尊敬對方,其次他們對於有才能的人從不吝嗇,但也同時厭惡冗員過多,第三儘管公司獲利再好,他們控制成本的努力不曾稍減,最後兩者都堅持自己所熟悉的,讓他們的能力而非自尊來決定成敗,就像 IBM 的 Thomas Watson 曾說:“我不是天才,我只是有點小聰明,不過我卻充分運用這些小聰明。”

我們是在 1990 年銀行股一片混亂之間買進 Wells Fargo 的股份的,這種失序的現象是很合理的,幾個月來有些原本經營名聲不錯的銀行,其錯誤的貸款決定卻一一被媒體揭露,隨著一次又一次龐大的損失數字被公佈,銀行業的誠信與保證也一次又一次地被踐踏,漸漸地投資人越來越不敢相信銀行的財務報表數字,趁著大家出脫銀行股之際,我們卻逆勢以 2.9 億美元,五倍不到的本益比 (若是以稅前獲利計算,則本益比甚至不到三倍) ,買進 Wells Fargo 10% 的股份。

Wells Fargo 實在是相當的大,帳面資產高達 560 億美元,股東權益報酬率高達 20%,資產報酬率則為 1.25%,買下他 10% 的股權相當於以買下一家 50 億美元資產 100% 股權,但是真要有這樣條件的銀行,其價碼可能會是 2.9 億美元的一倍以上,此外就算真的可以買得到,我們同樣也要面臨另外一個問題,那就是找不到像 Carl Reichardt 這樣的人才來經營,近幾年來,從 Wells Fargo 出身的經理人一直廣受各家銀行同業所歡迎,但想要請到這家銀行的老宗師可就不是一件容易的事了。

當然擁有一家銀行的股權,或是其它企業也一樣,絶非沒有風險,像加州的銀行就因為位於地震帶而必須承擔客戶受到大地震影響而還不出借款的風險,第二個風險是屬於系統性的,也就是嚴重的企業蕭條或是財務風暴導致這些高財務槓桿經營的金融機構,不管經營的再好都有相當的危機,最後市場當時主要的考慮點是美國西岸的房地產因為供給過多而崩盤的風險,連帶使得融資給這些擴張建案的銀行承擔鉅額的損失,而也因為 Wells Fargo 就是市場上最大的不動產借款銀行,一般咸認它最容易受到傷害。

以上所提到的風險都很難加以排除,當然第一點與第二點的可能性相當低,而且即使是房地產大幅的下跌,對於經營績效良好的銀行也不致造成太大的問題,我們可以簡單地算一下, Wells Fargo 現在一年在提列 3 億美元的損失準備之後,稅前還可以賺 10 億美元以上,今天假若該銀行所有的 480 億借款中有 10% 在 1991 年發生問題,且估計其中有 30% 的本金將收不回來,必須全部轉為損失 (包含收不回來的利息) ,則在這種情況下,這家銀行還是可以損益兩平。

若是真有一年如此,雖然我們認為這種情況發生的可能性相當低,我們應該還可以忍受,事實上在波克夏選擇併購或是投資一家公司,頭一年不賺錢沒有關係,只要以後每年能夠有 20% 的股東權益報酬率,儘管如此,加州大地震使得投資人害怕新英格蘭地區也會有同樣的危險,導致 Wells Fargo 在 1990 年幾個月間大跌 50% 以上,雖然在股價下跌前我們已買進一些股份,但股價下跌使我們可以開心地用更低的價格撿到更多的股份。

以長期投資作為終生目標的投資人對於股市波動也應該採取同樣的態度,千萬不要因為股市漲就欣喜若狂,股市跌就如喪考妣,奇怪的是他們對於食物的價格就一點都不會搞錯,很清楚知道自己每天一定會買食物,當食物價格下跌時,他們可高興的很, (要煩惱的應該是賣食物的人)。同樣的在水牛城報紙我們期望印刷成本能夠降低,雖然這代表我們必須將帳列的新聞印刷存貨價值向下調整,因為我們很清楚,我們必須一直買進這些產品。

同樣的原則也適用在波克夏的投資之上,只要我還健在 (若我死後,波克夏的董事會願意透過我所安排的降神會接受我的指示,則期間或許更長久) ,我們會年復一年買下企業或是企業的一部份-也就是股票,也因此企業的價格下跌對我們會更有利,反之則可能會對我們不利。

股價不振最主要的原因是悲觀的情緒,有時是全面性的,有時則僅限於部份產業或是公司,我們很期望能夠在這種環境下做生意,不是因為我們天生喜歡悲觀,而是如此可以得到便宜的價格買進更多好的公司,樂觀是理性投資人最大的敵人。

當然以上所述並不代表不受歡迎或注意的股票或企業就是好的投資標的,反向操作有可能與群眾心理一樣的愚蠢,真正重要的是獨立思考而不是投票表決,不幸的是 Bertrand Russell對於人性的觀察同樣地也適用於財務投資之上,“大多數的人寧死也不願意去思考!”。

我們去年其它主要的投資組合的變動就是增加 RJR Nabisco 的債券,我們是在 1989 年開始買進這種有價證券,到了 1990 年底我們的投資金額約為 4.4 億美元,與目前的市價相當 (不過在撰寫年報的同時,他們的市價已增加了 1.5 億美元) 。

就像我們很少買進銀行股,同樣地我們也很少買進投資等級以下的債券,不過能夠引起我們興趣的投資機會,同時規模大到足以對波克夏有相當影響力的投資機會實在是不多,因此我們願意嘗試各種不同的投資工具,只要我們對於即將買進的投資標的有相當的瞭解,同時價格與價值有相當大的差距 (伍迪·艾倫 (Woody Allen) 也另一句台詞用來形容開明的好處︰“我實在不瞭解為什麼有那麼多人排斥雙性戀,人們在星期六夜晚至少可以有多一倍的機會能夠約會?”) 。

在過去我們也曾成功地投資了好幾次投資等級以下的債券,雖然他們多是傳統上所謂的失翼的天使,意思是指原先發行時屬於投資等級但後來因為公司出現問題而被降等,在 1984 年的年報中我們也曾經提到過買進華盛頓公用電力系統債券的原因。

不過到了 1980 年代大量假冒的失翼的天使充斥著整個投資界,也就是所謂的垃圾債券,這些債券在發行時企業本身的信用評等就不佳,十幾年下來垃圾債券越來越垃圾,最後真的變成名符其實的垃圾,到了 1990 年代在經濟衰退引發債權危機之前,整個投資界的天空已佈滿著這些假冒失翼天使的屍體。

迷信這些債券的門徒一再強調不可能發生崩盤的危機,鉅額的債務會迫使公司經理人更專注於經營,就像是一位駕駛開著一輛輪胎上插著一隻匕首的破車,大家可以確定這位駕駛一定會小心翼翼地開車,當然我們絶對相信這位駕駛一定會相當小心謹慎,但是另外卻還有一個變數必須克服,那就是只要車子碰到一個小坑洞或是一小片雪就可能造成致命的車禍,而偏偏在商業的道路上,遍佈著各種坑坑洞洞,一個要求必須避開所有坑洞的計劃實在是一個相當危險的計劃。

在葛拉漢《智慧型股票投資人 (The intelligent investor) 的最後一章中,很強烈地駁斥這種匕首理論,如果要將穩健的投資濃縮成三字箴言,那就是安全邊際,在讀到這篇文章的 42 年後,我仍深深相信這三個字,沒能注意到這個簡單原則的投資人在 1990 年代開始就會慢慢嘗到損失的痛苦。

在債務恐慌最高點的時候,資本結構注定導致失敗的發生,有些公司的融資槓桿高到即使是再好的企業也無法負擔,有一個特別慘、一出生就夭折的案例,就是一個坦帕灣地方電視台的併購案,這個案子一年的利息負擔甚至還超過他一整年的營收,也就是說即使所有的人工、節目與服務都不須成本,且營收也能有爆炸性的成長,這家電視台還是會步上倒閉的命運, (許多債券都是由現在大多倒閉的儲貸機構買進,所以身為納稅義務人的你,等於間接替這些愚蠢的行為買單) 。

現在看起來這種情況當然不太可能再發生,當這些錯誤的行為發生時,專門販賣匕首的投資銀行家紛紛把責任推給學術單位,表示研究顯示低等級債券所收到的利息收入應該可以彌補投資人所承擔可能收不回本金的風險,因此推斷說好心的業務員所介紹給客戶的高收益債券將給客戶帶來比高等級債券更好的收益, (特別要小心財務學上過去的統計資料實證,若歷史資料是致富之鑰,那麼富比士四百大富豪不都應該是圖書館員嗎?)

不過這些業務員的邏輯有一個漏洞,這是統計系的新生都知道的,那就是假設所有新發行的垃圾債券都與以前的失翼天使一樣,也就是說前者還不出本金的機率與後者是一樣的, (這種錯誤就像是在喝 Jonestown 的毒藥之前,以過去的死亡率為參考) 。

這個世界在許多方面當然有很大的不同,對於開拓者來說,失翼天使的經理人無不渴望重新到投資等級的名單之上,但是垃圾債券的經營者就全然不是那麼一回事了,不思解決其為債務所苦的困境,反而偏好運用英雄式的行徑,尋找暫時解脫之道,此外失翼天使忠誠的敏感特質通常比那些垃圾債券經營者要來的好的多。

華爾街對於這樣的差異根本就不在乎,通常華爾街關心的不是它到底有多少優缺點,而是它可以產生多少收入,成千上萬的垃圾債券就是由這幫不在乎的人賣給那些不懂得思考之人。

即使現在垃圾債券的市場價格只有發行價格的一點點,它還是個地雷區,就像是去年我們曾經說過的,我們從來不買新發行的垃圾債券, (唯一會買進的時點是沒有 y 之時) ,不過趁現在市場一遍混亂,我們倒是願意花點時間看看。

在 RJR Nabisco 這個案子我們認為這家公司的債信要比外界想像中好一點,同時我們感覺潛在的利益,應該可以彌補我們要承擔的風險 (雖然絶非無風險) ,RJR 資產處份的價格還算不錯,股東權益增加了許多,現在經營也漸上軌道了。

然而在我們看了市場以後發現,大部分低等級的債券還是不具吸引力,華爾街 1980 年代的技術比我們想像中差多了,許多重要生意都大受影響,不過我們還是會繼續在垃圾債券市場中尋找好的投資機會。

雪球》授權轉載

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