1989 年巴菲特致股東的信(上):七加一個聖徒

作者:量化小兵sss   |   2017 / 07 / 05

文章來源:雪球   |   圖片來源:Mok


1989 年巴菲特致股東的信(上)七加一個聖徒-02

本公司 1989 年的淨值增加了 15 億 1500 萬美元,較去年增加了 44.4%,過去 25 年以來 (也就是自從現有經營階層接手後) ,每股淨值從 19 元成長到現在的 4296 美元,年複合成長率約為 23.8%。

然而真正重要的還是實質價值,這個數字代表組合我們企業所有份子合理的價值,根據精準的遠見,這個數字可由企業未來預計的現金流量 (包含流進與流出) ,並以現行的利率予以折現,不管是馬鞭的製造公司或是行動電話的業者都可以在同等的地位上,據以評估其經濟價值。

當波克夏的帳面價值是 19.46 美元之時,由於主要的資產多屬於紡織事業,所以實質的價值大概比帳面價值要少一點,但時至今日我們企業的價值卻早已較帳面價值多的多,這代表著波克夏實質價值成長的速度要比帳面價值每年平均 23.8% 的複合成長率還要再高一些。

後照鏡是一回事,雨刷又是另外一回事,我們帳面價值大部分是反應我們所持有的有價證券,而這些有價證券除了少數的例外,又大多以市價在資產負債表上列示,在去年年底這些有價證券較之過去,又以比實質價值呈現更高的價格,一方面當然是因為 1989 年股市的飆漲,另一方面則是這些有價證券的價值得到大家的認同,也就是說過去他們的股價曾經相當的低,但這種情況如今已不復存在。

我們仍然會保有我們主要的持股,不管相較於實質價值,他們現在的市場價格是多少,我們對於他們至死不分離的態度加上這些股份現在的價位,意味者他們在未來可能無法再像先前那樣將波克夏 (Berkshire Hathaway) 的淨值大幅向上推升。

換句話說,我們能有現在的表現主要受惠於兩方面 (1) 我們旗下的公司所創造出的實質價值增長 (2) 由於市場對於這些公司的股價,相較於一般企業所做合理的修正所帶來的額外紅利。

在未來我們有信心仍然可以享受公司所創造出來的價值,但是對於先前補漲的利益則因為大都已實現,這意味著我們將來只能靠前者來受惠。

此外我們還面臨到另一項挑戰,在有限的世界裡,任何高成長的事物終將自我毀滅,若是成長的基礎相對較小,則這項定律偶爾會被暫時打破,但是當基礎膨脹到一定程度時,好戲就會結束,高成長終有一天會被自己所束縛。

Carl Sagan 曾經開玩笑地解釋這種現象,假設有一種細菌每 15 分鐘可以分裂一次,亦即代表每一小時複製四次,一天可複製 96 次,雖然單一個細菌其重量只有一兆分之一公克重,但是只要經過一天無止盡的無性生殖,其重量可能會比一座山還重,經過兩天後,甚至會比太陽還重,要不了多久所有的宇宙都將由這種細菌所組成,不過 Sagan 又說,大家不必擔心,上天一定會安排障礙來阻止其倍數成長,有可能他會耗盡食物,或是毒死自己,或是有可能羞於在大庭廣眾之下複製。

即使是在最壞的情況下,查理·蒙格 (Charlie Munger,波克夏的副主席兼主要合夥人) ,與我都不認為波克夏會像細菌一樣無止盡地成長,當然更不可能像細菌那樣找到每 15 分鐘就能夠複製一次的方法,雖然我們不會像細菌那般羞於在公開場合進行複製,不過 Sagan 的觀察還是對的,相較於剛開始的 2200 萬,以波克夏目前的 49 億美元的淨值基礎,我們實在很難像過去那樣每年以 15% 以上的成長率增加。

租稅

事實上,1989 年波克夏 15 億美元的增加淨值還是已扣除 7.12 億美元估計應付所得稅後的淨額,此外這還不包含其五個主要被投資公司合計已繳 1.75 億美元的所得稅。

在今年的所得稅費用中,大約有 1.72 億美元是馬上要支付的,剩下的 5.4 億則可以記帳遞延處理,大部分是由於 1989 年我們持有的股票未實現利益,以 34% 的預估稅率計算出來的數字。

另外我們也 1987 年及 1988 年的未實現資本利得依照前項稅率補提準備,但如同去年解釋過的,我們在 1987 年所累積的未實現利益約 12 億美元仍依照當時 28% 的稅率提列準備。

新的會計原則有可能會要求公司將所有的利得以現行的稅率估算 (不管實際可能會是多少) ,若以 34% 來計 (等於將稅率提高 6 個百分點) ,這樣的規則可能會大幅增加我們帳列遞延所得稅的數字,並使我們的帳面淨值減少約 7100 萬美元,由於新提出的規定引發相當大的爭議,最後的結果尚難定論,所以目前公司帳上尚未做此反應。

大家可以從資產負債表上看到,若是年底我們一口氣將所有的有價證券按市價全部出清,則我們要支付的所得稅將高達 11 億美元,但這 11 億的負債真的就跟 15 天後要付給廠商的貨款,一樣或是相近嗎? 很顯然的並非如此,雖然在財務報表上計算的淨值的方式都一樣,只是很簡單地減掉 11 億美元。

從另一個角度來看,難道這項估計所得稅負債,會因為我們從來沒有意願要把股票賣掉,所以政府課不到所得稅,就表示它不具重大的意義嗎? 答案很顯然也不是。

就經濟實質而言,這種所得稅負債就好像是美國國庫借給我們的無息貸款,且到期日由我們自己來決定, (當然除非國會把課稅時點提早到未實現時) ,這種貸款還有一項很奇怪的特點,它只能被用來購買某些特定漲價的股票,而且額度會隨時市場價格來變動,有時也會因為稅率變動而改變,事實上這種遞延所得稅其實有點類似於資產移轉時所要繳交的交易稅,事實上我們在 1989 年只做了一小部份的變動,總共產生了 2.24 億的資本利得,因此發生了 7600 萬的交易稅。

由於稅法運作的方式,如果情況許可的話,我們偏愛李伯大夢 (Rip van Winkle)  (編者按:代表晚於時代的人) 式的投資,因為較之瘋狂短線進出的方法,它有一個很重要的利基點,讓我們舉一個很極端的例子來做說明。

假設波克夏只有 1 塊美元的投資,但它每年卻可以有一倍的報酬,假設我們將賣掉後所得的資金,用同樣的方式再重複 19 年,結果 20 年下來,依照 34% 的稅率總共貢獻給國庫 1 萬 3000 美元,而我們自己則可以拿到 2 萬 5250 美元,看起來還不錯,然而要是我們簡單一點,只做一項不變的投資,但是它同樣可以賺每年一倍,則最後的金額卻高達 104 萬 8576 美元,在扣除 34% 的 35 萬 6500 美元的所得稅之後,實得約 69 萬 2000 美元。

之所以會有如此大的差異唯一的理由就是所得稅支付的時點,有趣的是政府從後面那種情況所抽的稅金還比前者高,當然政府必須等到最後才能拿到這筆稅金。

必須強調的是我們並不是因為這種簡單的算術就傾向採用長期投資的態度,沒錯經常性的變動有可能會使我們的稅後報酬高一些,事實上在幾年之前,查理跟我就是這樣在做的。

但現在我們覺得一動不如一靜,雖然這樣的投資報酬看起來可能會少一點,其中的理由很簡單,我們已經找到相當難得的商業合作關係,並珍惜我們彼此間所發展出來的情感,做這種決定對我們來說一點都不困難,因為我們相信這樣的關係一定會讓我們有一個滿意的投資成果,雖然它可能不是最佳的。也因此我們覺得實在沒有意義要捨棄原來我們熟悉欣賞的人,而把時間浪費在我們不認識且人格可能會在水準以下的人身上,那不等於一個有錢人竟然還為了金錢而結婚,這未免有些精神錯亂。

帳列盈餘的來源

波克夏帳列盈餘的主要來源,商譽的攤銷數與購買法會計調整數會從個別被投資公司分離出來,單獨加總列示,之所以這樣做是為了讓旗下各事業的盈餘狀況,不因我們的投資而有所影響,過去我一再地強調我們認為這樣的表達方式,較之一般公認會計原則要求以個別企業基礎做調整,不管是對投資者或是管理者來說,更有幫助,當然最後損益加總的數字仍然會與經會計師查核的數字一致。

年報中還有企業個別部門的訊息,有關 Wesco 公司的訊息,我強烈建議大家可以看看查理蒙格所寫的年報,裡頭包含查理在 1989 年 5 月寫給美國儲貸聯盟的一封公開信,信中傳達對於其推行政策的不滿並做出辭去在其組織中的職位。

在後面我會提到重新將波克夏的部門分類為四大項,這是查理跟我認為可以幫助大家計算本公司實質價值的最好方式,以下的資產負債表與盈餘表就是依此分類表示 (1) 保險事業,並將主要投資部位歸類 (2) 製造、出版與零售事業,扣除非本業資產與購買法的會計調整 (3) 金融業的子公司-諸如聯合儲貸與史考特飛茲 (Scott Fetzer) 財務公司 (4) 其它項目,包含前述非營業資產 (主要是有價證券投資) 與購買法調整,還有 Wesco 與波克夏母公司一些其它的資產與負債。

如果你將這四個部門的盈餘與淨值加總,會得到與經會計師依公認會計原則查核的數字一致,然而我還是必須強調這種表達方式並未經過會計師的檢視,我想他寧可選擇不要看的好。

除了帳列盈餘數字之外,實際上我們受惠於會計原則不能認列的盈餘,後面我烈示出五家主要被投資公司在 1989 年收到的稅後現金股利收入合計是 4500 萬美元,然而若依照投資比例我們可以分得的稅後盈餘卻高達 2.12 億美元,這還不包含我們在 GEICO 與可口可樂 (Coca-Cola) 身上所獲得的資本利得,而若將這應得的 2.12 億盈餘分給我們,則在扣除應付的所得稅之後,公司帳列的盈餘可能會大幅增加為 5 億美元,而不是現在的 3 億美元。

你應該判斷的關鍵在於這些未分配的盈餘與我們帳上已經列示的盈餘同樣的珍貴,甚至我們相信他們以後可能還更有價值,這一鳥在林更是兩鳥在手的道理,就像是與其把盈餘交到我們手中,還不如留給我們信任有才幹的經理人繼續運用發揮,通常我對一般的經理人不會有這麼高的評價,但以這幾家公司來說,的確是實至名歸。

就我們的觀點,波克夏的基本獲利能力可以用直接法來衡量,也就是我們將被投資公司真正應分給我們的盈餘加到帳列的營業利益之上,同時扣除我們在這些投資已實現的資本利得,所以如果說我們想要讓企業的實質價值每年平均以 15% 的速度成長,我們的直接盈餘也必須要以同等的速度增加,因此我們相當需要現有的被投資公司給予我們更多的支持,同時也需要時時增加新進的成員才有辦法達到這 15% 的目標。

非保險營運

在過去我們將主要的製造、出版與零售業暱稱為七個聖徒,在 1989 年波仙珠寶加入後,馬上面臨的一個問題就是要找到一個貼切又好聽的名詞,但到目前為止我們還沒有想到,現在姑且將他們稱作為 “七加一個聖徒” (The Sainted Seven Plus One) 吧。

這神聖的組合:波仙珠寶 (Borsheims) 、水牛城日報、費區海默 (Fechheimer) 、寇比吸塵器 (Kirby Company Vacuum Cleaner ) 、內布拉斯加傢俱 (Nebraska Furniture Mart) 、史考特費茲、喜詩糖果 (See’s Candy) 與世界百科全書 (World Book Inc.) 等公司,可以說是模範企業的絶佳組合,他們的管理人也可以說是好的不能再好了。

大部分的管理人根本就不需要為了討生活而工作,他們參加球隊的原因只是為了要擊出全壘打,事實上這正是他們常常有的表現,他們合併的財務報表 (加上一些較小的事業) ,顯示他們的表現是如此的優異,以歷史投資成本做基準,他們現在每年的稅後盈餘高達平均股東權益的 57%,更甚者,他們並不靠舉債,帳上所擁有的現金就足以清償所有的借款,當我唸到這些管理人的名字 — the Blumkin、Friedman、Heldman families、Chuck 陣容一樣。

現在讓我們逐一來檢視。

在波仙珠寶加入波克夏的第一年,它達到我們所有的預期目標,營業額大幅成長,較四年前剛搬到現址的時候要好上一倍,事實上在搬來之的六年前,它的業績早已成長了一倍,Ike Friedman 波仙珠寶的管理天才,只有一種速度,那就是全速前進!on seasonally-busy days.

如果你還沒有到過那裡,你一定沒有看過有珠寶店像波仙那樣,由於銷量非常大,所以在那裡你可以看到各式各樣、各種價格的種類,同樣的理由,它的營業費用開銷大概只有一般同類型珠寶店的三分之一,對於費用的嚴格控管,加上優異的採購能力,使得它所販售的商品要比其它珠寶店要來的便宜許多,而便宜的價格又吸引更多的顧客上門,良性循環的結果,使得該店在忙季的單日人潮流量高達四千人

Ike Friedman 不但是個優秀的商人、表演者,更是品格高尚的人,買下這家店時,我們沒有查帳,事後所有的驚奇完全都是正面的,有句話說不懂珠寶沒有關係,但你一定要有認識的珠寶商,這句話真的好有道理,不管是你要買一顆小小的鑽石或是要買下一整家店都一樣。

有一段故事可以說明為何我個人如此喜愛 Ike,每兩年我都會參加一個非正式的聚會,大家一起同樂並探索新事物,去年九月,在聖塔菲與主教會面,我邀請 Ike 跟他的太太與兒子為大家講解珠寶。

Ike 為了加深大家的印象,所以特地從奧瑪哈帶了總值超過 2000 萬美元的各式珠寶,當時我個人有點擔心,因為主教的住所並非像福克斯堡那般堅固,所以當晚在活動開始之前,我特別向 Ike 表達個人的關切,Ike 把我拉到一旁說,看到那保險箱了沒?下午時我們早已掉過包,所以根本沒有人可能分得清真或假,聽到這話,我放心多了,Ike 接著又說,看到旁邊那兩個腰配槍枝的彪形大漢了沒?他們會整晚守護著這只保險箱,正當我舒口氣準備會到宴會中時,Ike 小聲說到更重要的,真正的珠寶並不在保險箱裡!

我們怎麼能夠錯過這樣一號人物呢?尤其是當他背後還有一個兼具才能與活力的家族。

喜詩糖果去年糖果的銷售磅數再創新高,比前一年度又增加了 8%,而且單店的平均銷售磅數經過好幾年來,首次呈現正成長。

廣告在這家傑出的企業中扮演著很重要的角色,去年我們的廣告預算從原先的 400 萬增加到 500 萬美元,透過我們的廣告代理商 Hal Riney 將錢百分之百花在傳達喜詩糖果之所以能夠如此特別的品質之上。

在我們的媒體事業,像是水牛城報紙,我們販售廣告,在其它的事業,像是喜詩糖果,我們是廣告客戶,反而變成買主,然而當我們買廣告時,我們做事的方式跟我們當初在賣廣告的訴求是一致的,去年喜詩糖果在報紙廣告上的花費增加了有三倍之多,是我印象之中占營業額的最高比例,不過所得到的回報卻更是驚人,對於能有這樣的成績,我們相當感謝 Hal Riney 與報紙的宣傳效果。

喜詩傑出的表現好像變得很自然,但 Chuck Huggins 的管理卻絶對不是僥倖,每天他都全心全意專注於生產與銷售各個環節,將品質與服務的觀念傳達給公司上上下下幾千位員工,每年銷售超過 2700 萬磅的糖果,在一家擁有 225 家店面,再加上一個郵購與電話中心,要讓每個客戶都能夠滿心歡喜的離去,實在不是一件簡單的事,不過這差事到了 Chuck 的手上,總是讓人感覺輕鬆自在。

內布拉斯加傢俱店的業績與盈餘在 1989 年又創新高,但是這伴隨著一項壞消息,52 年前以 500 美元創立這家店的 B 太太,由於與家族其它成員在內部改裝與地毯部門的營運上意見不合,在五月決定離職。

B 太太可能是現存美國人中最聰明的生意人,但在這件事上我卻必須站在家族其它成員的這一邊,過去三年來,當店內其它部門營收平均成長 24% 之時,地毯銷售卻減少 17%, (這並不是代表 B 太太的銷售技巧退步,因為她個人賣的商品絶對比店內其它營業員要多的多) 。

大家應該很高興 B 太太讓 Horatio Alger 筆下的英雄看起來像是浴血奮戰後的失敗者,以 96 歲的高齡,她卻執意再另創新事業,而且還是一樣,賣傢俱跟地毯,同樣地,每個禮拜工作七天。

在原來的傢俱店,B 太太的子孫們還是繼續支撐這家全美最大也最成功的傢俱事業,他們實在是相當優秀的生意人、管理者,跟他們一起相處實在是很愉快的一件事。

有一件事可以顯示他們的聰明才智,在 1989 年第四季,地毯部門在奧瑪哈地區的市場佔有率從前一年度的 67.7% 增加到 75.3%,相當於第二名競爭者的六倍。

NFM 與波仙遵循的是相同的成功模式 (1) 商品種類齊全、應有盡有 (2) 營運成本極低 (3) 大量採購進貨成本低 (4) 毛利高但售價因銷量壓低 (5) 親切的服務與家族式的管理。

另外提供一則新聞插播,NFM 在 1989 年增加 20% 的報紙廣告量,依舊是當地報紙的最大廣告客戶, (ROP 是指印在報紙上的廣告,與事先印好的夾報有別) ,就我所知,奧瑪哈是唯一一個以傢俱業者為最大報紙廣告客戶的地區,許多客戶在 1989 年都大砍廣告量,但是就我們在喜詩糖果與 NFM 的經驗來說,這實在是個天大的錯誤。

水牛城日報在 1989 年有三點特別值得一提,首先在所有主要的都會報紙中 (不管是平時或是假日) ,水牛城的家庭滲透率是最高的 (即當地家庭每天訂購報紙的戶數) ,第二是新聞比率 (報紙所有版面中,新聞所占的比率) ,相較於 1988 年的 49.5%,1989 年則是 50.1%,這比率代表水牛城報紙的新聞內容要比其它同類型的報紙要來的豐富許多,第三在同業獲利頻頻下滑之際,水牛城的獲利連續第七年成長。

某種程度而言,這三個因素是相關的,雖然很明顯的高新聞比率會大幅減少獲利,一個精采豐富的新聞能夠吸引廣大的讀者,從而增加滲透率,而高的滲透率回頭來又會使得報紙成為廣告商喜愛的對象,因為這等於讓他們可以透過一個單一的管道,對整個社區進行宣傳,相對的一家滲透率低的報紙對於廣告商的吸引力就大大的降低,到最後一定會使得廣告費收入與獲利節節下滑。

必須強調的是我們的滲透率並不是個意外抑或是自然而然的一件事,以水牛城報紙的大本營 Erie 市來說,當地的人口數從 1970 年的 111 萬人一路減少到 1980 年的 101 萬,乃至於 1988 年的 96.6 萬人,但報紙發行量的變化卻完全相反,1975 年在我們剛準備開始發行週日版之前,Courier-Express 一間水牛城當地相當悠久的報紙每週的發行量約為 20 萬份,去年在總人口比當初還少 5% 的情況下,水牛城的發行份數卻將近有 30 萬份,我相信在美國沒有其它地區能夠像我們這樣成長的。

當我們能夠如此成長同時又得到家鄉父老如此的支持,一定有人居功厥偉,我想總編輯 Murray Light 應該是當之無愧,是他日復一日創造出如此發人深省、有用且有趣的產品,當然發行與生產部門也一樣功不可沒,一家報紙若是因為印刷或配送問題而時常誤點,不管他的內容有多精采豐富,一定會影響客戶訂閲的意願的。

Stan Lipsey 報紙的發行人,利用獲利來加強我們的產品競爭力,我相信 Stan 管理能力至少讓我們報紙的營業利益增加五個百分點以上,這真是令人讚嘆的表現,這只有完全熟悉企業大大小小事物的優秀經理人才有辦法做到這樣的成績。

Stan 的知識與才能也延伸到編輯出版之上,早期他個人的生涯多花在新聞採訪之上,曾經花了相當多的時間報導一系列的故事,並在 1972 年為奧瑪哈太陽報贏得新聞界的最高榮譽-普立茲獎,Stan 與我已經共事長達 20 年之久,一起經歷各種風雨、患難與共,實在很難再找到像他這麼好的夥伴。

在費區海默,Heldman 家族繼續他們不凡的表現,1989 年的獲利因為 1988 年的一件大的併購案出了點問題而略受影響,所幸問題及時獲得解決,所以費區海默的投資報酬還是相當不錯。

像我們其它的管理人,Heldmans 家族對於其事業的瞭解鉅細靡遺,去年的年度股東會時我曾經半開玩笑的說,只要犯人一進到監獄,Bob 就可以馬上只到他的身材 Size 是多少,不管你跟他們提到全美那一個地區,他們都相當清楚當地的市場與競爭對手的狀況。

雖然我們是在四年之前買下費區海默的,但查理跟我卻從來沒有去參觀過他們的工廠或是位在辛辛那提的總部,我們有點像是無聊的 Maytag 維修工人,由 Heldman 所管理的東西因為太好根本不會壞,以致於我們從來就沒有接過叫修的電話。

Ralph Schey 還是繼續發揮他的長才,為我們管理-世界百科全書、寇比吸塵器與史考特飛茲所組成的大集團,自從我們買下這些企業以來,他們的總盈餘年年都成長,投資的報酬相當可觀,Ralph 所領導的企業集團真是夠大,單單他旗下事業加總起來就足以名列財星 (Fortune) 五百大 (Global 500) ,而若以投資報酬的角度來看,大概可以讓他排在前十名。

有好幾年,世界百科全書只在芝加哥的一個商業廣場集中營運,有鑒於租約即將到期,未來它將分散成四個據點,搬遷的費用相當的龐大,不過儘管如此 1989 年的獲利還是會增加,這項搬遷的費用要經過好幾年的時間才會慢慢地消化吸收掉。

寇比的生意去年特別的旺,尤其是在外銷方面的成長驚人,近兩年來的業績已成長了一倍,累計四年來成長了四倍,市場佔有率從 5% 增加到 20%,我們 1989 年最大的資本支出就花在寇比身上,預計在 1990 年會有一次大改款。

Ralph 的事業部門所貢獻的盈餘大概占非保險部門的四成左右,當我們在 1986 年初買下史考特飛茲時,能將 Ralph 一併挖過來當經理人,跟我們當初買下這家公司一樣地重要,除了貢獻可觀的盈餘之外,Ralph 管理資金也是一把罩。這些能力使得波克夏能夠獲得源源不絶的資金,讓我們回頭可以再做更多更好的投資。

以上就是我們的職棒先發陣容!

保險事業營運

綜合比率代表保險的總成本 (理賠損失加上費用) 占保費收入的比例,比率在 100 以下代表有承保的損失,在 100 以上則代表有承保的獲利綜合比率代表的是保險的總成本 (損失加上費用) 占保費收入的比率,100 以下代表會有承銷利益,100 以上代表會有承銷損失,若把持有保費收入浮存金 (扣除股東權益部份所產生的盈餘) 所產生的投資收益列入考量,損益兩平的範圍大概是在 107-111 之間。

基於前幾次年報所說明的理由,即使是通貨膨脹在這幾年來相對溫和,我們預期保險業每年損失增加的比率約在 10% 左右,若是保費收入成長沒有到達 10% 以上,損失一定會增加, (事實上過去 25 年以來,理賠損失係以 11% 的速度在成長) ,雖然保險公司在景氣不好時,會習慣性地將損失暫時隱藏起來。

去年我們曾說若綜合比率八成會繼續上升,甚至在未來兩年內還會加速,今年我們不再做加速的預期,不然的話還會再重複去年的預測,保費收入成長的幅度遠低於每年最低 10% 成長的要求,而且大家要記住,10% 只表示能抑止綜合比率上升的情況,卻不能使它下降。

1989 年的綜合比率增加的幅度略高於我們的預期,原因在於意外災害 (主要是 Hugo 颶風) 特別嚴重,這部份造成的影響大約占了 2 個百分點,假若 1990 年能夠回到正常情況,相較於 1989 年略微膨脹的基礎,綜合比率可能只會增加一點點,然後到了 1991 年可能又會提高增加的幅度。

產業評論家常常會討論到承保循環並預測它下一次反轉的時點,若那個名詞是用來暗示有節奏性的本質,則我們認為那他們就有點張冠李戴的把這個產業情況搞錯了。

這個名詞在幾十年前當產業界與政府單位通力合作維持一個類似卡特爾 (Cartel) 組織時或許還適用,在那個年代,綜合比率只因兩個原因上下變動,兩者都具有遞延性,第一是過去的訊息會被分析然而據以訂定新的費率,一體適用於所有的保險業者之上;第二所有的保單通常是一次以三年為期,這代表著一張有問題的保單通常要花三年才能解決,所以新費率的實施影響有其遞延性,這兩個因素使得綜合比率的變化有脈絡可循,同時沒有價格的競爭通常就保證可以有穩定的獲利,意味著整個循環下來可以獲致滿意的報酬。

不過卡特爾的年代早已過去,現在的產業有幾百家公司在銷售同一種商品,價格各自獨立,在這種情況下,不管所賣的商品是鋼鐵或是保單,除了產能短缺的情況之外,整體同業的獲利一定很可憐,不過卻須視所處產業的獲利情況來決定短缺情況的發生時點與期間長短。

在大部分的產業,產能是以具體的事物來呈現,不過在保險的世界裡,產能所代表的卻是指財務數字,亦即假設一家公司的淨值有 Y,那麼他可以承接的保單大概就只能有 X,就實務而言,做這樣的限制其實效果相當有限,主管機關、保險掮客與客戶對於其節制背後的保險公司的反應都很慢,而且就算真正的資本有被誇大的情況,他們也給予姑息,因此一家資本額不大的保險公司若他們願意,照樣可以接下一大堆保單,因此整個保險業的供給能量,主要還是視保險公司經理人本身的心態而定。

在瞭解內情之後,大家不難預知這個產業未來的獲利情況,獲利要好只有當供給短缺時才有可能發生,而供給短缺只有當保險業者感到害怕時才有可能發生,而偏偏這種情況又很少見,且可以確定短期之內不會出現。

有些分析師認為最近剛實施的保險業新稅法過於繁重,同時加上 Hugo 颶風與加州的地震,將會是保險費率大幅提高,我們並不認同這樣的看法,因為這些負面的因素並不會迫使同業不以現在的價格接受保單,因此 1990 年的保費收入應該無法成長 10% 以上,也就是說整體的承保績效可能還會繼續惡化。

業者同時也會宣稱保險業需要調高價格才能維持一般美國企業的獲利水平,當然事實確是如此,鋼鐵業也一樣,但需要與想要與產業長期的獲利並無絶對相關,反而是經濟實質現況才是決定結果的關鍵因素,保險業的獲利要改進,只有靠所有業者通力合作,除非價格合理否則就不接生意,但現在離那樣的情況還很遠。

波克夏 1990 年的保費收入可能會降至 1.5 億美元左右, (相較於 1986 年的 10 億美元高點) ,一方面是因為我們傳統的業務持續在萎縮,一方面是消防人員退休基金這項業務在去年八月已到期,但不管業務量減少多少,一點都不影響我們,我們完全沒有興趣去接那種一看就會賠錢的保單,光是那些看起來有賺頭的生意就夠我們受的了。

然而我們對於價格合理的生意胃口卻很足夠,1989 年有一件事可以說明,那就是 CAT 防護,也就是一般保險公司 (也包含再保公司本身) 都會向再保公司簽約買下再保合約,來免於承擔像是龍捲風或是颶風等單一意外事件所可能引發鉅額損失的風險,在這些再保合約中,原始的保險公司可能會保留一個單一的損失上限。

例如 1000 萬美元,然後在此之上買進好幾層的再保險,當損失超過自留的部份時,再保公司依規定就要支付超過的部份,最高比例可達 95%, (之所以要求保險公司本身每層保留 5%,是為了讓保險公司與再保公司站在同一陣線,避免保險公司慷再保公司之凱) 。

CAT 防護的保單通常是一年期,一般可以自動延長一年,這樣的條款主要是保護保險公司避免因為重大災害發生後,投保的空窗期,事件發生的持續期間通常由合約限定在 72 小時以內,在這種定義之下,一場持續三天的大風暴所造成的損害,可被歸類為單一事件。要是大風暴持續四天以上,則保險公司可以切割出其受害最慘重的 72 小時,超過的部份則必須視為另一個獨立的事件。

1989 年有兩件特殊的事件發生,第一 Hugo 颶風造成 40 億美元的損失,不過之後不久 72 小時,又在加勒比海發生相同規模的災害;第二加州大地震在幾個禮拜內又接連發生,造成難以估計的損失,受到這兩個事件嚴重的打擊,或者應該說是三個,許多有買 CAT 防身的保險公司及再保公司,立刻使用第二次投保權。

在當時許多賣 CAT 保單的業者虧了一屁股,尤其是第二次投保部份,根本收不到足夠的保費,由於有許多變數,保費通常會是在保額的 3% 到 15% 不等,有好幾年,我們認為這種保費收入並不合理,所以沒有介入這個市場。

但是 1989 年的大災害使得許多 CAT 業者窮於填補保險客戶的傷口,使得地震災後保單供給發生短缺,保費價格很快地就回到相當吸引人的水準,尤其是再保公司本身自己所買的保單,若有需要,波克夏可以馬上就簽下 2.5 億美元以上的保單,雖然並不是所有上門的生意都接,但忙個十天下來所簽的保單金額也是相當可觀。

世界上再沒有其它再保公司會像我們一樣,願意一口氣接受如此大金額的投保,當然也有保險公司偶爾會願意接下 2.5 億美元的災害理賠保險,但是其提通常是他們可以再向其它保險公司分保出去,當他們找不到分散風險的再保公司時,他們會馬上退出市場。

相反地波克夏的政策則是保留大部分的保額而不是把他們給分配掉,當保險費率看起來有利可圖,我們很願意承擔更多的風險,以外界的標準而言,那應該是個大數字。

我們之所以願意承擔比一般保險公司更多的風險,主要有兩個原因: (1) 以會計原則的規範標準,我們的保險公司淨值高達 60 億美元,位居全美第二 (2) 我們並不在乎每季的短期盈餘數字,就算是每年也無所謂,只要長期而言,這些決策是基於穩健獲利的立場所作的明智決定。

很明顯地如此我們接下 2.5 億美元的災害保險,並自留大部分的保額,很有可能我們會在一夕之間損失這 2.5 億美元,這種機率雖然很低,卻並不表示沒有可能,若真的發生那樣的損失,我們的稅後損失大概會是 1.65 億,相較於波克夏每季所賺的盈餘來說,只能算是個小數字,雖然會我們會丟了面子,但還不至於失了裏子。

這種態度在保險業界來說實在是少之又少,通常一般的保險公司會願意接下很多的保單以確定公司每年可以獲得一定的利益,但他們卻不願意公司在某一個單季發生大額的損失,雖然這種短期損失可以獲致更長遠的利益;我想我能夠體諒他們的立場,對股東最有利的事並一定對經理人最好,很幸運的查理跟我的工作保障與身家利益與所有的股東皆一致,我們願意被人當作是傻子,只要我們自己知道我們不是個傻子。

事實上我們這樣的經營策略讓我們成為市場上的穩定力量,當供給短缺時,我們可以馬上進場滿足大家的需求,而當市場過於飽和時,我們又會立即退出市場觀望,當然我們這樣的做法並不只是為了達到市場的穩定而已,我們之所以會這樣做是因為我們認為這樣才是最合理、對大家最有利的做法,當然這樣的做法間接達到穩定市場的效果,也符合亞當.史密斯 (Adam Smith) 所提市場有一隻看不見的手的說法。

現階段相較於保費收入,我們自留的大部分的浮存金,這樣的情形應該可以讓我們往後幾年的獲利像 1989 年那樣不錯的結果,承保損失應該還可以接受,相較之下我們靠投資所賺得的利益卻更為驚人,只是這種好現象可能會隨著浮存金的流失而漸漸光芒不再。

不過在其它方面,還是有機會能夠讓我們找到大額且有利可圖的生意,Mike Goldberg 與其經營團隊,長期而言可以為我們創造有利的地位。

雪球》授權轉載

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