1988 年巴菲特致股東的信(上):財務報表內含的關鍵訊息

作者:量化小兵sss   |   2017 / 06 / 21

文章來源:雪球   |   圖片來源:Yeah


1988 年巴菲特致股東的信(上):財務報表真正的功用-02

本公司 1988 年的淨值增加了 5.69 億美元,較去年增加了 20.0%,而過去 24 年以來 (自從現有經營階層接手後) ,每股淨值從 19 元成長到現在的 2974 美元,年複合成長率約為 23.0%。

在過去的年報中我們一再強調真正重要的是企業的真實價值,它代表著我們旗下企業組成份子到底值多少錢?這個數字絶對是個估計數,根據我們內部的估算,目前波克夏 (Berkshire Hathaway) 真實的價值已大幅超越其帳面價值,過去 24 年以來,企業價值成長的速度一直要比帳面價值成長的幅度要高一點,但在 1988 年情況有點不同,後者增加的幅度略高於前者。

過去波克夏真實與帳面價值成長的背景,與現在有很大的不同,若搞不清楚其間的差異,就好像是一位棒球教練在判斷高齡 42 歲的中外野手未來潛力時,以他一生的平均打擊率作為判斷依據。

今日我們所面臨不利的因素主要有: (1) 目前的股票市場過熱,股價相對偏高 (2) 企業投資利益的稅負過高 (3) 企業被併購的價格偏高 (4) 波克夏主要三大投資事業 (約占本公司淨值的一半) 資本城/ABC、GEICO 汽車保險與華盛頓郵報 (The Washington Post) ,個別的產業狀況多多少少不若以往,雖然這些公司有傑出的管理與強勢的資產,但以目前的股價來看,他們向上成長的潛力相對有限。

然而我們面對的主要問題還是不斷增加的資金規模,先前各位也聽過類似的說明,不過這個問題就好像是一個人的身體健康與年紀的關係一樣,隨著時間的流逝,問題也越嚴重, (當然在這種情況下,我們是希望這個問題越嚴重越好)

四年前我曾告訴各位若在未來十年,波克夏想要每年維持 15% 的報酬,我們總共約要有 39 億美元的獲利,時至今日,這個數字暴增到 103 億美元,對查理 (Charlie Munger) 與我來說,這實在是無法承擔之重, (當然若這個數字事後發現真的過大,大家或許會在以後的報告中,查理可能會另外個別署名資深合夥人) 。

雖然資金規模會影響到最後的投資報酬率,但同時我們也擁有另外一項以前沒有的優勢,過去我們大部分的資金都被綁在沒有多大經濟效益的紡織事業之上,如今部份的資金已轉移到一些相當不錯的事業。

去年我將他們取名叫做七個聖徒:水牛城日報、費區海默、寇比吸塵器、內布拉斯加傢俱量販店 (Nebraska Furniture Mart) 、史考特費茲製造集團、喜詩糖果 (See’s Candies) 及世界百科全書等,今年七聖徒持續向前邁進,大家可以發現以歷史投資成本的角度來看,他們的投資報酬實在是驚人,沒有依靠財務槓桿,平均股東權益報酬率高達 67%。

雖然其中一部分的企業本身就是屬於強勢的企業,但優良的管理卻是絶對必要的條件,查理跟我唯一可以做的就是讓他們放手去做。

根據我個人的判斷,這些企業總體來說,應該還會持續有好的表現,我們想要在往後年度繼續維持 15% 報酬率的目標,絶對需要他們的支持,唯一的關鍵在於查理跟我是否能夠有效地運用他們所貢獻出來源源不絶的資金。

在這點我們做出了一個正確的決定,那就是買下位於奧瑪哈 Borsheim 珠寶 80% 的股權,這項併購案會在後面說明,與我們當初的預期相符,一家優秀的企業由我們所欣賞且信任的人來經營,今年有一個好的開始。

會計原則變動

1988 年開始有一項重要的會計原則變動開始適用,展望 1990 年還會有一項變動,當經濟現況沒有改變,但會計帳面卻必須將數字搬來搬去,我們一定會花一番工夫討論一下影響層面。

首先我習慣性的提出拒絶聲明,雖然一般公認會計原則有缺點,但我卻必須坦承沒有能力重新訂出一套新的規則,雖然這套原則有其先天性的限制,但不必就此廢除,CEO 大可以也應該將一般公認會計原則當作是對股東與債權人盡告知義務的開始而非結束;若他們只是提供陽春的財務報表,卻沒有附上經營分析所必要的關鍵訊息,部門經理人發現會被總經理修理的很慘,同樣的母公司的總經理是不是也應該向他的老闆,也就是公司股東所有人,報告必要有用的訊息。

真正需要的是資料;不管是一般公認、非一般公認或是一般公認以外,可以幫助財務報表使用者可以瞭解三個問題: (1) 這家公司大概價值多少? (2) 它達到未來目標的可能性有多大? (3) 在現有條件下,經理人的工作表現如何?

大部分的情況下,簡單的財務數字並不能回答以上的問題,商業世界實在很難用一套簡單的規則有效地來解釋企業的經濟實質狀況,尤其是像波克夏這種由許多各種不同產業組成集團。

更複雜的是許多管理階層不把一般公認會計原則當作是應該達到的標準,而是應該要克服的阻礙,且大多數的會計師也心甘情願給予協助,當客戶問到二加二等於幾?配合的會計師可能會回答:“那要看你想要多少?”即使是誠實且正直的管理階層有時也會超越一般公認會計原則,以使得報表數字更符合他們認為應該有的表現,不管是讓損益平滑一點或是某季特別突出,都是還算正直的經營階層經常運用的做帳技巧。

另外還有一些不肖經理人專門利用一般公認會計原則來進行欺騙與貪污,他們很清楚許多投資人與債權人把一般公認會計原則當作聖經朝拜,所以這些騙徒運用豐富的想像力技巧性讓交易記錄符合一般公認會計原則,但卻與實際的經濟實質背道而馳。

只要投資人,包含看起來複雜的專業投資機構,迷信穩定向上攀升的盈餘數字,我們可以百分之百確定還會有經理人與擁護者不顧現實,繼續濫用一般公認會計原則來滿足投資人的需求,多年以來查理跟我看到許多會計詐騙案,鮮少有人因此被懲罰,有的甚至都沒有被發現,用筆偷錢要比用槍搶劫要來的容易的多。

1988 年一般公認會計原則有一個很重大的轉變,依新規定波克夏必須將子公司與關係企業的資產與損益完全併到母公司的財務報表之上,在過去互助儲貸與史考特費茲金融 (主要從事世界百科全書與寇比吸塵器分期付款的信用公司) ,只須一次認列投資損益即可,意思是說 (1) 僅將被投資公司淨值按投資比例以投資權益顯示在波克夏的合併資產負債表之上 (2) 僅將被投資公司年度損益按投資比例以投資利益顯示在波克夏的合併損益表之上,但是現在我們必須將被投資公司的資產與負債、營收與費用,放進合併的財務報表之上。

這項轉變低估了公司也要報告部門訊息,企業形態越複雜的公司,其按傳統財務報表所加總出來的數字越沒有意義,越沒有辦法讓投資人回答前面所提的三個問題,事實上在波克夏我們會準備合併數字的唯一原因就是要符合外部規定,查理跟我看的則是另一套部門別的訊息。

現在我們被要求在財務報表上將更多的數字混在一起,我們現在決定公佈更多的補充訊息,有助於幫助各位來衡量企業價值與管理當局的表現,波克夏將責任轉移給債權人的能力;我們提到的第三個問題,應該很明確,不管是在看什麼樣的報表,在這些補充訊息中,我們不一定會依照一般公認會計原則,甚至不會以公司別來區分,相反地我們會試著將同性質的企業彙總有助於大家分析而不是被一大堆訊息所掩沒,我們的目標是設身處地的為各位設想,給各位我們認為重要的訊息。

我們依 (1) 金融事業,包含互助儲貸與史考特財務公司 (2) 保險事業,依投資部位分門別類 (3) 製造、出版、零售事業,去除某些非營業資產與購買法會計調整數 (4) 其它項目,包含前述非營業資產 (主要是有價證券投資) 及 Wesco 與波克夏母公司所持有的資產與負債

如果將以上四類的盈餘與淨值加總,你將得到與一般公認會計原則一致的總數,但是我們必須強調的是這種新的表示方法並未經過會計師看過,最好是不要,因為他們要是看到這種報表,一定會被嚇個半死。

先前我曾提到在 1990 年會有另一項會計原則的重大變動,主要與遞延所得稅有關,這原則相當的複雜且極具爭議性,以致於原定計畫於 1989 年實施延後一年。

當這項原則開始實施後,對我們有幾個方面,最重要的一點就是我們必須重新修正旗下保險公司所持有的未實現股票資本利得,其計算遞延所得稅負債的方式,

原先我們在這方面的負債分作好幾層,對於 1986 年以前帳列未實現利益,大約在 12 億美元左右,系以 28% 的稅率估算,對於 1986 年之後的帳列未實現利益,大約在 6 億美元左右,系以 34% 的稅率估算,1987 年起調整稅率的差異反應稅負的差異。

現在看起來,新的會計原則要求我們從 1990 年開始必須將所有未實現利益的預估稅率訂在 34%,經估算光是這一項做法就會使得我們的年度盈餘與淨值減少 7000 多萬美元,還不包含其它大大小小的影響。

其實我們不認為這樣轉變有其必要性,因為對於波克夏來說不管稅率是 28% 或是 34%,都不能反應我們公司的實質現況,因為我們從來不考慮出售我們具有龐大未實現利益的股票。

對於那些對會計不感興趣的人,很抱歉耽誤各位的時間,我很清楚你們當中有很多根本不會仔細去看數字,但卻仍持續支持我們,因為你們知道 (1) 查理跟我本身的身家也都在裡面 (2) 我們絶對會與各位共享榮枯 (3) 到目前為止先前的記錄還算令人滿意。

事實上這種完全信任的投資方法並沒有什麼不好,但也有一些股東比較喜歡深入分析的方式,因此我們也有必要提供足夠的訊息給他們,至於波克夏本身在做投資時,則是兩種方法並用,重點在於能不能得到滿意的答案。

帳列盈餘的來源

除了提供給各位最新四個部門的會計資料,我們一如往常還是會提列出波克夏帳列盈餘的主要來源

在下表商譽的攤銷數與購買法會計調整數會從個別被投資公司分離出來,單獨加總列示,之所以這樣做是為了讓旗下各事業的盈餘狀況,不因我們的投資而有所影響,過去我一再地強調我們認為這樣的表達方式,較之一般公認會計原則,不管是對投資者或是管理者來說,更有幫助,當然最後損益加總的數字仍然會與經會計師查核的數字一致。

年報中還有企業個別部門的訊息,有關 Wesco 公司的訊息,我強烈建議大家可以看看查理孟格所寫的年報,裡頭包含我看過對儲貸機構危機事件寫得最貼切的一篇文章,另外也可以順便看看 Precision 鋼鐵廠,這家 Wesco 的子公司所處的產業競爭相當激烈,但經理人 Dave 仍然努力創造相當不錯的績效,雖然手頭上缺乏資料來證明,但我相信他的表現絶對不比其它同儕遜色。

我們旗下各項營運事業所創造的盈餘,不管是依絶對值或是與同業相較,實在是相當出色,對此我們衷心感謝這些辛苦的經理人,你我應該感到慶幸能與他們一起共事。

在波克夏,這樣的關係可以維持相當長久,我們不會因為這些傑出優秀的明星經理人年紀到了一定程度就把他們給換掉,不管是 65 歲或是 B 太太在 1988 年所打破的 95 歲上限,明星的經理人實在是可遇不可求的稀罕珍寶,他們就像是插滿蠟燭的蛋糕,如何叫人捨得把他們丟棄,相較之下,我們對於新進的 MBA 企管碩士的評價就沒有那麼高了,他們的學術經歷看起來總是很嚇人,講起話來頭頭是道,但個人對於企業長期發展的投入卻相當有限。

在內布拉斯加傢俱店方面,B 太太坐著她的輪椅持續運轉,自從 44 歲那年以 500 塊美金開始創業當老闆,至今已有 51 個年頭, (要是當初是用 1000 塊的話,現在可能更不得了) ,對於 B 太太來說,就是再多十歲也不嫌老。

這家全美最大的傢俱量販店到現在還在持續成長,去年秋天,又新開了一家占地 2 萬平方英呎的清潔用品中心,讓我們的產品線不論是各種價格都應有盡有。

最近 Dillard 一家在全美地區經營相當成功的百貨公司打算進軍奧瑪哈地區,在它其它主要的分店都設有傢俱部門,事實上他們在這方面也做的相當成功,不過就在其奧瑪哈分店開幕的前夕,Dillard 總裁 William 先生卻宣佈這家分店決定不賣傢俱,他特別提到 NFM,表示你絶對不會想要與它競爭,我想它在當地已經是最強的了。

水牛城報紙 (The Buffalo News) 我們讚揚廣告的價值,而我們在 NFM 的政策則是證明我們所宣揚的確實可行,過去三年來,NFM 是奧瑪哈世界先鋒報的最大廣告客戶, (ROP 是指直接印在報紙而非夾報式的廣告) ,據我所知,除此之外沒有一家報紙的主要廣告客戶是傢俱商,同時我們也在堪薩斯等地區刊登廣告,所得到的反應也相當不錯,廣告當然有其效果,只要你所要介紹的東西值得推薦。

B 太太的兒子路易,還有他幾個小孩組成了一支夢幻隊伍,跟他們一起共事實在是一種享受,所有的成員品格與才能兼具。

去年我曾明確地表示水牛城日報 1988 年的稅前盈餘一定會下滑,事實證明要不是有 Stan Lipsey,結果可能會如我所預測,與其它同規模的報紙同樣地沉淪,很高興 Stan 讓我看起來很愚蠢。

雖然我們去年我們調漲的價格較同業水準略低,同時印刷與工資成本調整的幅度與同業一致,但 Stan 還是硬生生讓毛利率又擴大一些,在新聞業沒有其它人可以像他這樣有更好的經營績效,且同時還能夠讓讀者得到如此豐富的新聞,我們相信我們自己的新聞比率,絶對是同樣規模或甚至更大報紙中最高的,1988 年 49.5%,不管獲利狀況如此,我們一定會努力將這個比率維持在 50% 上下。

查理跟我在年輕的時候就很熱愛新聞事業,而買下水牛城報紙的 12 年來,讓我們渡過許多快樂時光,我們很幸運能夠找到像 Murray 這樣傑出的總編輯,讓我們一入主水牛城報紙後,便深深引以為傲。

喜詩糖果在 1988 年總共銷售了 2510 萬磅重的糖果,本來在十月前整個銷售前景看起來不太樂觀,但拜聖誕節旺季特別旺所致,整個局勢跟著扭轉。

就像我們以前告訴各位的,喜詩的糖果旺季越來越向聖誕節集中,去年光是 12 月的稅前獲利 2900 萬就占全年度 3250 萬的 90%, (如此你應該相信聖誕老公公真的存在了吧) ,十二月的旺季使得波克夏第四季的盈餘看起來相當不錯,另外第一季則是因為世界百科全書年度出版所以也會有一波小高潮。

查理跟我是在買下喜詩糖果五分鐘之後,決定為 Chuck Huggins 負責這家公司的管理,在看過他這些年來的績效之後,你可能會懷疑為何我們要考慮那麼久!

在費區海默,Heldmans 家族就好像是 B 太太家族的辛辛那提版,不管是傢俱業或者是制服業都不會很有吸引力的行業,也只有好的管理才能讓股東們獲得好的投資報酬,這正是 Heldmans 五位家族成員為波克夏所作的貢獻,身為職棒大都會隊的發言人,Ralph Kiner 曾說比較該隊投手 Steve Trout 與他的父親 Dizzy Trout 也是老虎隊名投手,你就會發現虎父無犬子。

費區海默在 1988 年進行了一項規模頗大的併購案,查理跟我對於他們相當有信心,所以我們連看都沒有看就同意了這項交易,很少有經營階層,即便是財星五百大企業也好,能得到我們這樣的信任。

因為這項併購案與內部本身的成長,費區海默的營業額可望大幅成長。

所有 Ralph Schey 所管理的事業,包含世界百科全書、寇比吸塵器與史考特費茲製造集團,在 1988 年的表現皆相當出色,投資其上的資金也獲得相當不錯的報酬。

在史考特費茲製造集團當中,又以 Campbell 家用器具最突出,這家全美最大的中小型壓縮機自從 1986 年來每年盈餘都呈倍數成長。

寇比吸塵器與世界百科全書的 1988 年銷售數量都大幅成長,尤其在外銷部份更是強勁,世界百科全書在九月配合莫斯科當地最大的一家美國百貨公司開幕,正式在蘇聯推出,成為該店唯一展示的一套百科全書。

Ralph 個人的工作效率真是驚人,除了同時經營 19 項事業之外,他還投入相當的時間在克里夫蘭醫院、Ohio 大學等單位,另外還負責一個創投,創設了 16 家位於 Ohio 的新公司,他可以稱的上是 Ohio 與波克夏之寶。

波仙珠寶

波克夏是在 1983 年買下內布拉斯加傢俱店 80% 的股權,當時我忘了問 B 太太一個連小學生都會想到的問題,你還有沒有其它兄弟姊妹,上個月我補救了這個錯誤,現在我們又成為另一個家族分支 80% 的股東。

當 B 太太 1917 年從蘇俄往東經滿州一路逃到美國之後,她的雙親與五位兄弟姊妹也陸續來到美國,其中她有一個姊妹 Rebecca 在 1922 年跟著丈夫 Friedman 冒著生命危險往西途經拉脫維亞,當家族在奧瑪哈重新團聚時大家一無所有且身無分文,然而只要身具智能、品格與熱情一切就已足夠,後來證明他們所向無敵。

1948 年 Friedman 先生買下奧瑪哈地區一家叫波仙的小珠寶店,後來他的兒子與女婿陸續加入。

你應該不難預料,這個家族為當地珠寶業所帶來的影響與 B 太太的情況相近,兩家店共同的特色就是東西實在又價美物廉,另外共通的特色還有 (1) 單店經營,但貨品樣式價格種類齊全,滿足消費者各式需求 (2) 老闆每天專心經營 (3) 貨品周轉快速 (4) 精明的採購 (5) 費用開銷難以想像地低。後面三項特點讓店內產品的售價,全美其它地方都沒得比。

大部分的人們不管在其它行業多麼學有專精,但是遇到買珠寶首飾時,就像是迷失在森林裡的小孩子一樣,不會判斷東西的品質好壞與價格高低,對這些人來說,只要記住一條,不懂珠寶沒有關係,只要認識珠寶商就好。

我敢保證大家只要放心交給 Friedman 家族,一定不會讓各位失望,我們購買波仙股權的方式就是最好的證明,波仙沒有會計師查核報告,也沒有盤點存貨、驗證應收帳款或是做任何方式的查核,他們只是簡單地告訴我們如何如何,於是雙方就草擬的一頁簡單的合約,並由我們開出一大筆金額的支票。

隨著 Friedman 家族聲譽的遠播,近年來波仙珠寶的生意越做越大,客戶從美國各地遠道而來,其中也包含我一些從東西兩岸來的朋友,他們也都很感謝我能帶他們去參觀波仙。

波仙的營運模式並不會因為波克夏的加入而有所改變,所有的家族成員仍將持續在各自的崗位上奮鬥,查理跟我會站在旁邊默默支持,事實上所有的成員包含高齡 88 歲與 87 歲的老先生與老太太,仍然每天到店裡工作,其它兒子媳婦也是從早忙到晚,家族的第四代已正準備開始學習接班。

跟你所欣賞的人一起共事實在是一件很大的樂趣,Friedmans 家族的成功就像是 B 太太家族的成功一樣,實至名歸,兩個家族都堅持對客戶有益的事之上,同時對他們自己也有很大的益處,這是我們最好的事業夥伴。

保險事業營運

綜合比率代表的是保險的總成本 (損失加上費用) 占保費收入的比率,100 以下代表會有承銷利益,100 以上代表會有承銷損失,若把持有保費收入浮存金 (扣除股東權益部份所產生的盈餘) 所產生的投資收益列入考量,損益兩平的範圍大概是在 107-111 之間。

基於前幾次年報所說明的理由,即使是通貨膨脹在這幾年來相對溫和,我們預期保險業每年損失增加的比率約在 10% 左右,若是保費收入成長沒有到達 10% 以上,損失一定會增加,雖然保險公司在景氣不好時,會習慣性地將損失暫時隱藏起來,如附表所示,1988 年產業整體的損失確實增加,而這個趨勢應該會繼續持續下去,甚至在未來兩年還會加速惡化。

產險業的獲利情況不但是相當的低,而且也是不太受尊重的行業, (就像是山姆高德溫曾說一個人要學會體驗人生的苦與樂,不過這行很諷刺的是,做的要死要活的同時,還要被客戶糟蹋,不像有些賺翻了的行業,東西明明貴的要死,卻是一個願打,一個願挨) 。

以早餐麥片為例,它的資產報酬率是汽車保險業的一倍 (這也是為什麼家樂氏 (Kellogg) 與通用磨坊 (General Mills) 的股價淨值比是五倍,而保險業者的股價淨值比僅為一倍) ,麥片公司常常在調整產品售價,即便其生產成本沒什麼變,但消費者卻連一個屁都不吭一聲,但要是換做是保險業者,就算只是反映成本稍微調整一下價格,保戶馬上就會生氣地跳起來,所以若你識相,最好是選擇去賣高價的玉米片,而不是低價的汽車保險。

一般大眾對於保險業的敵視會造成嚴重的後果,去年秋天加州通過的一項 103 提案,雖然成本一再上漲,卻還威脅要將汽車保費價格大幅壓低,所幸法院後來檢視這項提案予以擱置,但這次投票所帶來的衝擊未曾稍減,保險業者在加州已很難再有營運獲利的空間, (感謝老天還好加州人沒有對巧克力糖果感到反感,若是 103 提案也如保險般適用於糖果的話,喜詩可能被迫以每磅 5.76 元而不是現在的每磅 7.6 元,果真如此,喜詩可能就要虧大錢了)

對波克夏來說,這項法案的短期影響不大,因為即使在這法案之前,加州現行的費率結構也很難讓我找到有獲利的商機,然而這項壓低保費的做法卻會直接影響到我們持有 44% 股權的 GEICO,約有 10% 的保費收入系來自加州,更具威脅的是若其它州,不管是透過提案或是立法的方式,也跟進採取類似的行動,

若民眾堅持汽車保險費的價格一定要低於成本,則最後可能要由政府直接來負責,股東或可暫時支應保戶,但只有納稅人可以長久地給予支助,對大部分的產物意外險業者來說,社會化的汽車保險對於其股東不會有太大影響,因為由於這個產業是屬於大眾產品,保險業者所賺的投資報酬平平,所以若因此被政府強迫退出市場,也不會有太大的商譽損失,但 GEICO 就不一樣了,由於它的成本低,相對地可以獲得高報酬,所以可能會有很大的潛在商譽損失,而這當然會連帶影響到我們。

在 1988 年波克夏的保費收入持續減少,到了 1989 年我們預期保費收入還會大幅下滑,一方面是因為消防人員退休基金即將於八月底到期,屆時依合約我們必須將未到期的保費退還,估計總共退回的金額 8500 萬美元,這將使得我們第三季的數字看起來有點奇怪,當然這對於我們公司本身的獲利不會造成太大的影響。

波克夏 1988 年的承保表現依舊相當不錯,我們的綜合比率 (依照法定基礎扣除和解與財務再保) 大約在 104,損失準備提列在前幾年不佳後,連續兩年情況還算良好)

我們的保費收入規模預計在未來幾年內都會維持在相當低的水平,因為有利可圖的生意實在是少之又少,隨它去,在波克夏我們不可能在知道明明會虧錢的情況下,還去硬接生意,光是接看起來有賺頭的生意,就讓我們的麻煩夠多了。

儘管 (也或許正因為如此) 我們的保單量少,可以預期的我們的獲利情況在未來幾年內也會比同業來的出色,相較於保單量我們有高比例的浮存金,通常這代表著獲利,在 1989 與 1990 這兩年內,我們的浮存金/保費收入比例至少會是同業水準的三倍以上,Mike Goldberg 在 Ajit Jain 等人的協助下,加上國家產險的經營團隊使我們站在相當有利的位置。

有一點我們不知道什麼時候,我們會被保險事業拖垮,有可能會是一些重大的天然或是經濟上的意外,但我們也有可能會遇到像 1985 年一樣爆炸性的成長,因為當其它同業因長期殺價搶單,一夕之間損失突然爆發,才發現損失提列準備遠遠不足,在那種情況下,我們一定會穩固好我們的專業人員與資本並儘量避免犯下重大的錯誤。

雪球》授權轉載

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