20 年來的投資體悟(三)與時俱進 避免思維僵化

作者:John Emerson   |   2017 / 09 / 08

文章來源:GuruFocus   |   圖片來源:股感知識庫


“知識必須要一點一滴灌溉,否則會無法吸收” — 蘇菲主義作家 Idries Shah

價值的追求是一個取捨的過程。它相當地主觀、很難以一個井然有序或者是透過嚴格的工具來揭曉企業的價值。價值時常會不經意地露出一小角讓投資人看到,就像是人們拿著望遠鏡,努力地使它們成為鏡中的焦點。一個成功的價值投資者,必須與時俱進,他們的思維模式,不會成為僵化的教條。這是我在這個階段的投資旅程當中,所學習到的事情。

這篇文章主要提到的時間是從 2001 年 8 月份開始,也就是美國史上最悲慘的 1 天:2001 年 9 月 11 日開始。由於某些原因,我開始變得相當地憂心市場,在我的投資生涯當中,積極採取行動次數並不多,這是其中一次。我把自己的投資組合當中 60% 的股票賣掉了。某天早上,我打電話給經紀商 (當時我還沒有使用線上操作),告訴他那些我想要賣掉的公司名單。

我記得當初最特別的事情是,當時持有大量的現金,讓我在接下來的幾個星期感到相當地無趣。但一直到市場大幅跌落之前,我仍沒有進一步投資,而我當時也沒有針對股票進行研究。這個決定是十分愚蠢的,因為這只是單純的投機而非基於投資組合的估值分析。後來事實證明,我根本不需要等待市場的修正。

跟大多數的美國人一樣,我記得在 2001 年 9 月 11 日自己所作的事情:當可怕的悲劇發生時,我正在看 CNBC。我永遠不會忘記雙子星大廈被飛機撞上的那一幕。所有的美國人都知道,我們的國家被恐怖份子襲擊了。CNBC 的記者 Mark Haynes 沉著穩重地帶領著觀眾了解恐怖攻擊所帶來的折磨,當美國人們坐在電視機前收看實況,感受到震憾而陷入沉默時,他仍以堅定的口吻報導這則不幸的消息。

9 月 11 日,對許多的美國人們造成深遠的影響,無庸置疑地,這對他們的買進及賣出的模式也造成了相當大的影響。在攻擊發生的一個月之後,我參加了位於奧馬哈的家居展。幾乎沒有廠商能夠得到額外的大筆訂單。一間銷售美國國旗和旗桿的供應商很快地就把存貨賣出了,有許多客戶在展示對美國的愛之前,必須忍受長達數個月的等待期間。

這場悲劇重新地喚醒了美國人的愛國精神,使人們更加地緊密。這也造成了他們行為的短暫改變。在悲劇發生之後,有一段時間人們不願意進行長途旅行。搭乘飛機的人數大幅下降,仰賴夏天出遊旅客的公司,也受到了重擊,這也影響了美國人花費在休閒娛樂的花費,甚至連基本消費也受到了影響。幸運的是,這場恐怖攻擊對於美國的經濟來說,只有暫時性的影響。

在數天之後,對於 911 的恐怖攻擊事件的震驚和悲傷開始消逝之後,我決定要開始研究股票。當我的業務電話隨著攻擊而安靜下來之後,空閒的時間變得更多。在悲劇發生的數週之後,我開始買進股票。約一個月之後,我將資金全數投資。這樣的情況,維持了十年之久。

Camtek:自動光學檢測系統製造商

我在 911 發生之後進行股票研究所發現的第一個投資想法是 Camtek。它是一間小型的以色列科技公司,股票代號是 CAMT。它在恐怖攻擊發生的數年之前開始公開發行,在 2001 年的夏天跌落至每股 2 美元。

Camtek 是一間自動光學檢測 (Automated Optical Inspection, AOI) 公司,它為印刷電路板設計及製造檢測系統。此外,當時它們也在設計檢測半導體的系統。會投資 AOI 公司的邏輯相當簡單:有許多的電路板仍仰賴人工進行檢測,但電路板變得越來越小。

縮小的演進過程,使得人工檢測變得過時,創造出了 AOI 系統的需求。此外,半導體在電子設備中隨處可見。如果沒有使用 AOI 系統而單憑眼力來檢測微小的半導體,很難察覺它的缺陷。電子設備相關公司需要買進這樣的系統來防止產品被大量召回,這可能會損害它們的利潤以及聲譽。

AOI 公司的競爭沒有那麼激烈,因為他們有特殊的利基市場,而系統也因為專利而受到保護。需要數年的研發才能夠產生先進的科技,這使他們脫穎而出。在電路板的光學檢測系統領域當中, CAMT 比它主要的競爭者 Orbitech (ORBK) 還要小很多,在這個領域當中,它的主要競爭者是 August Semiconductor。

我在 2001 年 9 月以 2.05 美元買進了 CAMT。股票的價格在年底很快地成長至 4 美元。當時我並不了解 AOI 市場的景氣循環波動是相當大的,不久之後,我看到了這檔股票產生了相當大的起伏。它的收入和利潤開始往下掉,股價也隨之急速下跌。

在 2003 年初, Camtek 的市值下跌了 90%,我的原始投資的金額也下跌了 85%。好消息是現在股票價格遠低於公司的淨資產價值。它的市值僅有 8 百萬美元,但公司的淨資產價值超過 3 千萬美元。換句話說,它當時的價格相當於淨資產價值打2.5折,再外加其他固定資產以及研發技術。

我開始買進,設定每股 0.3 美元的限價單。甚至最低以 0.25 美元買進了數百股。最後我的持股約增加了 1 萬 5 千股,這些股份的成本不到 5 千美元。

後來 Camtek 最終成長至 7 美元。但我卻從未賣出。當時我的收益/損失的變化幅度之大,至今仍歷歷在目。以 50 元買進的 200 股成為了 1400 美元。我特別記得的是以 1350 美元買進的 4500 股在我的帳戶當中,高達 3 萬 1000 美元。我真應該把當時的帳戶資料掛在牆上,這就像是夢寐以求的帳戶表。

一直到 2008 年的秋天,我才將這些股票出售,並買進了它主要競爭者 Orbitech (OBRK) 和 Rudolph (RTEC) 的股票,它們在當時成為了 net-net 型的股票 (之後在系列文章當中,會提到買進這兩檔股票的事情)。

我甚至紀錄了一開始以 2.05 美元買進 CAMT 所產生的所得稅額虧損結轉數。這件事讓我看起來就像是個緩慢的學習者,後悔在它步入週期性的衰退之前,沒有及時的賣出股票。所幸的是,我已經改正了這個問題。在春天,我又買進了 CAMT,並大幅地買進了另一間 AOI 公司 Cyberoptics (CYBE),當時它正處於多年的低點。

2002 年及 2003 年的投資環境

在 9 月 11 日將我的資金重新投資到股市之後,我得到了亮眼的成效,一直到 2002 年的夏天和秋天之後才停止。從 9 月 11 號之後,到當年年底,我的績效成長至 25%;隔年夏天,則成長至 55%。在這之前,我在投資當中,並沒有達到真正的成功,因此我產生了一種彌賽亞情結 (Messiah Complex)。傳奇賽馬作家安德魯・貝葉爾 (Andrew Beyer) 以這個名詞來形容賽馬玩家在經歷了賽事的成功之後,會變得過度自信。

在 2002 年夏天我很快地就擺脫停止事業,以投資賴以維生的幻想。約在短短的兩個月時間內,我就損失了所有 55% 的紙上利潤。

另一個問題出現了:我的妻子處於極大的恐慌之下,她極力地催促我賣掉所有的股份,“我們還有剩下一些股票”。看來似乎她曾和一位朋友談過,這個朋友在股市大幅下跌之後,將 401-k 帳戶的股票換成了現金。我的妻子認為買一間大間的房子比起把我們的儲蓄投入市場當中,會比較謹慎。

所幸的是,我拒絕屈服,決定不賣出我們的任何部位。這樣的堅持對我們的投資組合是相當有幫助的,因為幾乎就在妻子極力堅持清算我們的投資部位之後,市場就開始回升。之後我將她當作“反指標”,當她對市場下跌感到相當緊張時,我會特別提醒她。

這個經驗在 6 年之後,變得特別地重要,當金融風暴到來時,我們的投資組合在短短的幾個月之內,減少了將近一半的價值。她在這一段時間當中,能夠以較好的方式來控制情緒。

在 2002 年秋天,市場回升之後,我們的投資組合開始大幅提升。在 2003 年,投資組合成長了 80%,到 2007 年 10 月份,投資組合的價值已經是 2002 年 10 月的四倍了。這五年來的表現相當地不錯。但我從未預料到在一年之後,大部份的獲利在接下來的短短幾個月會消失,這個部份的故事會在系列文的另一篇文章當中提到。

NDS Group:在智慧卡業務有著大幅的獲利

在 2002 年的某個時間,我開始對 NDS Group 產生了興趣,它之前的股票代號是 NNDS。NDS 的主要業務是設計及製造衛星接受器當中的智慧卡,這可以用來避免未經授權的使用信號。這間公司也發展了其他有趣的產品 (例如數位錄影機 (DVR)),但當時 Tivo 在這個領域當中是領導者。

NDS Group 在 2001 年的獲利相當地高,似乎有著相當高的潛在成長性。衛星電視仍處於早期階段,未來有十足的成長潛能。此外,保護衛星訊號防止盜用的必要性,確保了公司的產品能夠持續蓬勃發展。

當時 News Corp (NWSA) 持有 NDS Group 80% 的股份,他們為 Direct TV(DTV) 提供智慧卡。此外,當時僅有三家智慧卡供應商,其中一間公司 Canal Plus,也就是 Vivendi 的子公司,仍在研究如何維持智慧卡系統的安全性。當時它主要的客戶是歐洲非新聞類的電視公司。

盜用者似乎在網路上發現了它們的存取密碼,竊取了它們的訊號。從 DISH 拆分出來的 EcoStar 在 1990 年代也發生同樣的情況。這兩家公司都認為在 News Corp 旗下的 NDS Group 是始作俑者。

簡而言之,就是 Canal Plus 對 News Corp 提起了數十億美元的訴訟,而 EcoStar 也對它提起訴訟。Canal Plus 提起的訟訴,使 NDS Group 的股價大幅下跌,當它跌落至 12 美元時,我決定買進這間公司的股票。當股票因為潛在的訴訟而大幅下跌時,我更願意投資這間公司。我只是簡單地從風險的角度出發,假設強而有力的 New Corp 最終將會勝出。

幸運的是,當 Vivendi (控制Canal Plus 的公司) 深陷財務危機時,我所預料的事情發生了。當 News Corp 同意買進 Canal Plus 在義大利岌岌可危的營運部門時,Canal Plus 撤銷了訴訟。我認為這樣的協議會使 NDS Group 的股價止跌,但是我錯了。

在這項投資當中,我最主要的一個假設是 News Corp 會維持與 Direct TV 的結盟,持續提供他們智慧卡。一但這個假設不成立,將會使 NDS Group 的利潤受到極大的損害。當投資這間公司時,我相信 News Corp 最終將併吞 Direct TV。News Corp 不管取得什麼樣的公司,都會使用 NDS 的產品,這將能夠為它們的產品帶來一些獨佔的效應。

在 2002 年秋天,NDS Group 的情勢變得更糟了。EcoStar 和 Direct TV 有意合併, Direct TV 加入了新的聯盟,準備一起控訴 NDS Group。看來 NDS Group 很有可能會被起訴,此外,它也失去了 Direct TV 智慧卡的業務,它們的合約將在 2003 年到期。

因為這項新的發展,使得 NDS Group 的股價下跌。我記得當時曾一度下跌至每股 5 美元。我記得自己約在 7 美元時增加持股,股價曾一度成長至成本的三倍。事後回想,雖然我很有可能持續持有原始的部位,但如果是現在,我不會作出像當時一樣的決定。在我的投資生涯的那一刻,我相當地固執,不願意承認自己可能在選擇股票時,犯下了錯誤。

接下來的故事是 Dish Network 和 Direct TV 的合併案,被美國政府阻止了,在 2004 年, NDS Group 和 Direct TV 簽署了另外一份供應智慧卡的合約。從那個時候開始,股價一路上升。我最終以每股 30 美元賣出了所有持股,這也成為當時我最高的資本利得。經過了數年的時間,最終才得到這樣的結果。最終我的固執獲勝了。在接下來的文章,我將會探討自己拒絕改變想法而導致財務危機的事情。從那時之後,我開始變得保守,更願意在假設公司未來的獲利情況改變時,讓自己的想法有所轉變。似乎隨著時間的經過之後,我學習到了如何管理風險。

在我出售這間公司的股票之後,過了很久股價才達到高峰。News Corp 和 Permira 在 2008 年以每股63 美元買下了公司所有的股份。而 2012 年,思科 (Cisco) 買下了這間公司。但我不清楚究竟是以多少錢買入的。

學著愛上小型股

我在 20 年來的投資回顧 2001 至 2008 中,以三間規模較大的贏家:Forward Industries (FORD)、Lake Gaming (LACO) 以及 Fairchild (FA),作為這段時間的總結。

到 2003 年我試圖發展買進小型股的喜好。我早期投資 Camtek 的經驗,似乎沒有破壞自己對於小型股的興趣。我決定大幅投資小型股,是基於以下的原因:它們頗受好評,投資界追蹤的並不多,相較於其他公司來說,它們更容易被低估。

我開始追蹤一間相當奇怪的小型股票情報公司 Ceocast.com,這間公司後來被《巴倫雜誌 (Barron’s)》大幅報導。它的新聞專欄不向讀者收費,而是向那些他所報導和廣告的公司,收取大量的現金以及股份。這些公司,大多都是品質較為低劣,只能在場外市場進行交易的公司。它們偶而也會推薦一檔在有聲望的公開交易所上市,真正像是“未經琢磨的鑽石”的公司。

LakeGaming (LACO)

一開始,我是在 Ceocast 新聞專欄發現 Lake Gaming 這間公司的,我最終買進了這間公司的股票,但是原因並不是新聞專欄當中所寫的那樣。進一步檢視這間公司之後,我發現 Mario Gabelli 持有這間公司大量的股份,而且它當時的市價比有形資產帳面價值的 50% 還要低。

這間公司持有最大宗的資產,是位於拉斯維加斯南方,接近機場的土地。它正在進行賣出土地以換取現金的程序。這樣的情境讓人想起了 Aztar。此外,資產負債表當中,還有高額的現金以及一些印第安部落積欠他們的大筆資金。

在 2002 年年底,公司的帳面價值超過每股 15 美元。我買進的價格約落在每股 7 美元。在發佈無關現金、不影響帳面價值的重編財務報表之後,股價跌落至每股 4 美元。我在每股 4.25 美元時再度買進,使持有股數增加了一倍。

相當幸運地,雖然它們的印第安賭博業務並未帶來盈餘的成長,但在 2003 年初卻有另一個催化劑。LACO 的執行長 Lyle Berman 是撲克牌的愛好者,他有一個讓股價成長的想法。

Berman 率先推出了世界撲克巡迴賽 (World Poker Tour, WPT) 的想法,並將這個概念賣給了旅遊頻道。在電視上觀看撲克牌大賽是十分無趣的一件事情,因為觀眾無法看到那些牌面朝下的牌。Berman 解決這個問題的方式是透過相機拍攝牌面向下的牌,讓電視機前面的觀眾也能夠看到。這個想法讓德州撲克瞬間變成一個相當受到觀眾熱愛的投機遊戲。在 2003 年底,這檔股票的價格達到了它的每股帳面價值 15 美元,因此我決定將它獲利了結。但這個時間點或許太早了,因為股價很快地就來到了每股 30 美元。

從長期的角度來看,賣出的決定應該要更加謹慎,因為世界撲克巡迴賽的成功,並無法轉變為巨大的獲利。這個想法雖然可能改變了以電視觀看撲克賽事的潮流,但是卻從未讓 LACO 變成真正帶來現金流量的金牛。

Forward Industries (FORD)

Ceocast 提供的另一檔有趣的股票是 Forward Industries,它是一間手機殼的小型分銷商。讓 Forward Industries 看起來有趣的事情是一個諾基亞 (Nokia) 的促銷活動,買諾基亞的新手機,就送一個免費的手機殼。每個放新手機的盒子裡,都有一個免費的手機殼。Forward 為美國的大部份手機用戶提供了手機殼。

公司在 2004 年其中一季季報當中表示,美國銷售的諾基亞手機數量持續增加,這將會使未來的手機殼銷售數量增加。但是似乎沒有人讀到這一段話。我馬上買進了 Forward 大量的股份,並等待公司的獲利產生爆炸性的成長。在公司宣佈當季的獲利之後,股價馬上大幅提升,而這也吸引了那些投資於當日漲幅最大的動能投資者。

當波動極低的小型股宣佈爆炸性的盈餘成長之後,就會迅速地成為好幾壘的安打。但不幸的是,這樣的快速成長,也會導致股價快速下跌。因此最謹慎的方法是在股價成長時,於可能的高峰附近下限價單。換句話說,一開始強力買進的標的,很有可能在數天或數周之後,變成放空的目標。

這也是在 Forward 身上所發生的事情。它的高峰比我想得還要高,而它移動的持續性已經違背一般的邏輯。我以 6 美元的價格賣出,只能眼睜睜地看著股價最後漲到 20 多美元。

股價持續成長了數週,而公司的管理階層則持續行使選擇權,並盡速地將它們的股票賣出。買進的狂熱持續的時間比我所想地還要久,而管理階層也透過行使選擇權而迅速地變成了百萬富翁。

當這段狂熱退卻之後,Forward 的股價下降至只比它的內在價值還要高一點。不幸的是,當時的股東,只得到了迅速的下跌的股價,甚至也沒有任何特別股利。真正受益的是那些管理階層以及當時順勢賣出股票的股東們。

Fairchild (FA)

在這篇文章當中,我將以這檔資產負債表贏家來作為一個總結。它為我帶來了當時在投資生涯當中最高的獲利。這間公司是 Fairchild,我是在 2001 年,重新進入股市之後,開始買進這檔股票的。

這是另一間 Mario Gabelli 持有大量股份的公司。我記得他似乎有在 CNBC 當中提到這間公司。這和 Gabelli 一般會持有的公司有著一樣的特色。它所持有的不動產在資產負債表當中被低估了。最特別的地方在於公司在長島有著一間相當大的購物中心。這替負債沉重的公司,帶來了相當穩定的現金流量。

Fairchild 持有的另一項資產:飛機緊固件公司的大量股份,也被極度低估了,它的內在價值,甚至比購物中心還要高。它在 2002 年的銷售額超過 5 億美元,每年帶給公司超過 7 千萬的稅息折舊及攤銷前利潤。

Gabelli 喜歡 Fairchild 的其中一個原因是它們過度地使用槓桿。這聽起來似乎很奇怪,但是“The Chairman” 認為公司的 CEO Jeffrey Steiner 需要作出一些事情來避免公司走入破產程序。

Steiner 因為作出了以下的事情而享有“聲譽”:其中最重要的是,他買進公司後,能夠以相當出色的獲利賣出。此外,他也是華爾街當中最具知名度的 CEO 之一,而且它也控制了 Fairchild 的董事會。

當他作出成功的交易時,能夠得到大量的紅利以及高額的薪酬。Steiner 的傳奇貪婪形象被書寫在報章雜誌當中,也成為了《In Search of Excess: The Overcompensation of American Executives》書籍當中,其中一個完整章節的主角。

我在 3 美元時買進了 Fairchild 大量的持股,當公司的股價跌落至 2 美元時,我買進了更多的持股。當時我看起來似乎是無所畏懼的。我記得這檔股票在投資組合當中約佔 20% 的比重。之前從未有單獨一檔股票,在我的投資組合當中,佔有如此大的比重。

在 2002 年中的某一天,我醒來之後,打開電視,轉到 CNBC 之後,看到了底下的新聞跑馬燈寫道:“Alcoa 以6.57 億美元買進 Fairchild 的飛機緊固件部門。當時我高興地跳起來了,幾乎都快要碰到 8 英呎高的天花板。似乎在短短不到一年的時間之內,我就因為投資 Fairchild 而得到金礦。

我開始計算之後,發現這筆交易對於 Fairchild 股東來說,價值至少每股 6.5 美元,但股價很快地下降至 6 美元。我仔細地思考了一下這樣的情況,並認為 Steiner 不會發任何一分錢給股東,因此我把所有的部位以 5.5 美元左右的價位賣出,並決定為我應稅帳戶中的短期利得繳納應付的稅額。

這個決策似乎是審慎的,因為 Steiner 最終浪費了這筆意外之財,也沒有發給股東任何一分錢。而他自己也因為執行這項交易而得到了數千萬美元。而當時 Gabelli 則沒有賣出他的股份。

在這之後,Fairchild 的股價緩步下滑,從未再回復到 5 美元以上的價格。在 Jeffery Steiner 過世之後,這間公司以極低的價格被清算,我記得每股的價格似乎僅落在 1 至 2 美元之間。

在 2001 年至 2008 年的這段投資旅程當中,我將會介紹其他當時所投資的一些美國股票以及中國的投資。此外,接下來的文章將會介紹一場“完美的風暴”,這是一項投資精製糖業所帶來的意外之財。最後,我也將告訴大家一筆使我的長期投資報酬率遭遇極大損失的投資。(編譯/Ing)

GuruFocus》授權轉載

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