20 年來的投資體悟(四)忽略安全邊際的代價

作者:John Emerson   |   2017 / 09 / 14

文章來源:GuruFocus   |   圖片來源:Jayroz


“我們並非從經驗中學習,而是從經驗得到的反省中學習。” — 美國哲學家約翰・杜威 (John Dewey)。

今天的這篇文章,所寫的是我在金融危機爆發之後的投資相關旅程。我決定放棄描述我最大舉成功投資 (Imperial Sugar,之前的股票代號為 IPSU) 的相關投資細節,轉以從價值投資來看,最重要的角度來描述。如果對於 Imperial Sugar 的投資議題有興趣的人,可以看這篇文章,它詳細地敘述了這間公司的 “完美風暴” 為公司帶來的意外之財。

自從 2002 年 10 月份以來,我的家庭投資組合持續穩固攀升,最終在 2007 年 10 月份達到了高峰。在數年之前,我為自己設定的目標是在 50 歲成為百萬富翁,這看起來是個不切實際的夢想,描述了我在當時設立目標時的野心究竟有多大。但是在 2006 年早期時,我們累積的投資組合已經超過了這個數字,並在接下來的數月持續成長。

不幸的是,我們的投資組合穩定的成長,開始傷害我的風險管理方式。我開始將大筆資金投資在那些有著高額負債的公司,如果經濟衰退,這些投資將會帶來相當大的下跌風險。

此外,這些公司大部份都與特定的投資主題相關,而且是高度循環性的。企業的現金流量如果突然下降,這個不顧後果的投資過程,減少了能夠容忍犯錯的空間。現在這個投資組合,就像是呈直線排列的一批骨牌。

如果第一張骨牌倒下,將會引起所有骨牌倒塌的效應。跟許多其他的投資者一樣,我並未意識到我的投資組合的風險,也忘了葛拉漢 (Graham) 所說的四個最重要的字:安全邊際。

成功的價值投資者,一開始,必須作好防禦的動作,並讓股價自行上漲。跟許多的運動迷一樣,投資人也會偏好採取主動進取的方式所帶來的剌激。但是長期投資要成功,憑藉的是投資人應該要避免買進那些會產生高額而不可逆的投資損失的標的。打出高飛球,或許會讓人稱羨,但那些落後者,揮棒失誤的次數可能會比把球擊出場外的次數還要高。在投資的世界裡,持續 “試圖擊出全壘打” 成為了致命的原罪。

在今天這篇 20 年來的投資體悟當中,重點不在於那些光輝歲月,而是在於檢視投資成功的危險性,這可能會導致過度自信,並放棄使用適度的風險管理。

在 2007 年及 2008 年的投資環境

在 2007 年,美國的房市以及全世界其他地區的房市,發生了大型的泡沫事件。幾乎所有有原物料價格都達到了一個無法維持的水位。房市泡沫和原物料的 “超級循環” 使大部份的公司本益比大幅下跌。泡沫創造了一種幻覺:許多相關的股票相對於它們的盈餘以及資產負債表上的價值來說,這個價位似乎是合理的。

以市值計價的方式,在經濟情勢有利的情況之下,無可避免的會使金融股以及原物料公司的股價被高估 (在泡沫破裂之後,這些公司的帳面價值變得被大幅低估)。這樣的現象往往會造成價值投資人對於公司內在價值的誤判。

對銀行股來說,“高估的資產負債表讓金融機構可以使它們的槓桿以及流通在外的負債增加,也鼓勵了公司以自營交易的形式從事高風險的行為。當前景一片美好時,銀行會過於低估它們的貸款損失準備。

在房市泡沫時期,貸款的標準變得越來越寬鬆,將次級房貸包裝為擔保債權憑證 (Collateralized Debt Obligation, CDO) 成為一種主流。雖然這些證券裡的資產相當地有疑慮,但它的信用評等卻高得誇張。到了 2007 年,全世界對於這項資產抵押債券 (Asset-Backed Security, ABS) 的需求開始消退,這些提供擔保品的貸款所形成的有價證券,也開始讓人打上問號。

到了 2007 年下半年,美國的住房庫存上升至一個相當不穩定的高水位,那些受惠於房市泡沫的產業,失去了它們的獲利動能。此外,快速成長的房屋價格以及寬鬆的借款標準,使得許多美國人的房屋價值,遠遠超過平均價格。

基於銀行以及其他投資機構所買進的 ABS 以及 CDO 所產生大量信用違約交換 (Credit Default Swap, CDS) ,使得問題變得越來越嚴重。買進 CDS 主要的用途是當這些機構所投資的證券最終如果失效,可以用 CDS 來避險。

買進 CDS 就像是買進違約 (像是債券、ABS、CDO 的違約) 的保險,但是投資人並不一定要持有那些會違約的標的,才能夠購買 CDS。了解的投資人,像是避險基金經理人 John Paulson 就沒有持有 CDO,他認為美國房市將快速落入險境而大量佈局於基於貸款相關投資證券的 CDS。

而 AIG 則無視於投資風險,銷售了大量的 CDS,像是把這種衍生性金融商品視為其他的保險一樣。很顯然地,AIG 的管理階層,並不了解保險當中的貸款以及各個實體之間的相互關聯性底下所潛藏的弱點。

他們的風險分散在其他形式的保險當中,單一的災難不足以讓整間公司破產。但不幸的是房市的快速崩跌使得許多他們保險的不動產抵押債券違約。

此外,有數不盡的銀行以及其他財務機構大舉投資資產抵押債券。他們錯誤地相信那些設置的避險能夠保護他們,抵擋那些附息債券以及衍生性金融商品任何潛在違約的可能性。銀行並未預見當財務系統崩塌時,他們無法收回那些所購買的保險。如果 AIG 和其他出售 CDSs 的機構無法償付他們所賣出的保險,就會瞬間崩塌。換句話說,某些大型機構已經變得“太大不能倒”。

在 2008 年 9 月 15 日雷曼兄弟 (Lehman Brothers) 申請破產時,股市開始崩盤。這項消息在全世界的股市造成沖擊,幾乎所有的股票全都下跌。最後約在 6 個月之後,也就是 2009 年 3 月份到達谷底。

在市場上堅定持有的投資人,他們的虧損最終都回復了,有許多的市場參與者,似乎無法認受他們的投資組合永無止盡的持續下降。許多投資者在淨值造成相當大的損失之後,屈服於壓力而退出市場。這些膽小的投資者當中,大部份的人多數年來都不曾再踏進市場。無數使用超額保證金的投資人,被迫 “中止” 持有他們的部位,永久地失去了他們的投資資金。

2008 年秋天,房市泡沫開始破裂。即將發生的信貸危機,使得全世界進入通貨緊縮,而使大部份的原物料價格大幅下滑。

投資組合被徹底擊垮

任何在 2008 年底及 2009 年初投資的投資人,都曾遭遇嚴重的資產大幅下降。巴菲特 (Buffett) 和蒙格 (Munger) 曾數次指出,如果一個人無法忍受它的持股下跌 50%,那麼他就應該永遠不要投資。我的家庭投資組合,輕易地就跨越了這個界線。從最高點至最低點,下跌了 60%。如果它還在的話,我還是個百萬富翁呢。

價值投資者對於他們的投資組合的市場風險控制力,只有一點點。但他們可以控制投資的非市場風險。但是我對於控制投資的非市場風險仍然是不足的。

我並不完全基於這樣的方式來選擇股票。雖然我只會買進自己認為是便宜貨的股票,但我所觀注的,大多是與天然氣、原物料相關的股票,像是水泥公司、銷售商品給中國消費者的便宜的中國成長型股票。我也持有一些其他美國的公司,包括 Casey’s (CASY) 以及 Gray Television (GTN)。但持有 Gray Television 成為了一個相當大的錯誤 (之後會再提到 GTN)。

回想這些事情可以發現,上述的方式所產生的問題很明顯。天然氣和原物料的價格在那段時間並無法維持在高檔,幾乎我所持有的每一檔中國股票,都像是一種詐欺。

我所持有的天然氣股票,相對於它們的儲備來說,股價似乎被大幅低估了,但是當天然氣的價格大幅下降之後,這樣的假設就變得無效了。至於其他的原物料股票,也有一樣的情況。因為信貸危機所造成的全世界通貨緊縮的情況,摧毀了每項原物料的立即需求。

我唯一的慰藉是並不是只有我估算錯誤,就連巴菲特也公開承認他在那段時間當中投資 ConocoPhilips (COP) 是不好的。似乎 “奧馬哈的神諭” 也基於無法維持的高額石油以及瓦斯價格來錯誤地估算公司的內在價值。

我的方法還有另一個弱點,缺乏對於非市場風險的評估。我持有的股票當中,有許多公司的負債權益比過高,景氣的循環性太強。我在信貸危機前持有這樣的投資組合,似乎是雪上加霜。

中國股票:筆尖比劍還要鋒利

我不得不承認,我投資了大筆的資金在中國的借殼上市公司。我花了數年的時間才知道,這些公司不過是發明了財務報表之中的數據。我應該再更早作出這樣的結論的,這些成功的故事,似乎已經好得不切實際。幸運的是,我在其他人了解之前,就先頓悟了。

從這些公司的面值來看,這些小型的中國成長股看起來似乎是十分出色的價值主張。它們看起來就像是有位作者幫每一間公司寫下它們的腳本。這些公司有著共同的特色:它們的商品不是具有文化特色,就是有著人口上的優勢。它們將會得利於中國消費者的成長,此外,公司的銷售和利潤也有快速的成長,也因此帶來高額的資本報酬率。

我因為公司虛假的故事和財務報表而買進了傳統的中國生技醫療公司–世界上生產益生菌成本最低的製造商、傳統中國海鮮零食的製造商 (不要輕易對乾魷魚說不,先試試再說吧!) 以及一間低成本的奈米碳酸鈣 (Nano Precipitated Calcium Carbonate, NPCC) 製造商。

當時我買進的那些在美國大型交易所上市的中國公司,現在只能在場外交易,甚至有一些公司已經消失了。其中一間公司是 AOB,它當時甚至還在 2007 年於紐約交易所敲響象徵榮耀的上市鐘。

在現在,可以很輕易地對這些 “投資” 開玩笑,但當我發現那些中國公司普遍存在著欺騙的行為時,卻是一點幽默感都沒有。我只能想像那些持有股票到最後的那些投資人的感受是什麼。

我不得不說一個自己因為公司的詐欺而得到的大舉成功:盛大科技 (Shengdatech, SDTHQ),它是一間奈米碳酸鈣公司,現在的股價是每股 0.4 美元。在 2007 年中我買進了許多的股份。我在公司的股價急劇下跌時,設定了限價單。最後我以每股 4 美元買進,這個價格接近公司 52 週新低。因為我把許多張限價單設定在一個不可思議的低點,因此最後買進的股份比自己想要的還要多。

股票的價格突然向上衝,只有幾個星期或幾個月的時間,股價就成長至 15 美元。我從未如此渴望賣出股票,但是我並不希望在 2007 年讓我的應稅帳戶有更多的短期利得。我記得自己在 2007 年的末幾日相當地緊張,希望盛大科技不會在年度結束後崩盤,這樣我才能夠將短期利得遞延至隔年。

在 2008 年的新年,其他人都在看足球比賽的時候,我忙著設定賣出的限價單,急著在第一個交易日將股票賣出。我記得當時開盤時甚至不用擔心有沒有使用限價單。在 2008 年 1 月 2 日我把所有的盛大科技股份以 15 美元左右全數賣出。這是一個好消息。但到了 2007 年底,這個高額的獲利卻被我當時遇到的最大損失全數一筆勾消。唯一的好消息是我持有盛大科技一直到 2008 年才賣出,這樣我就不用因為資本利得而繳稅。你可以看到這些資本利得很容易地因為年底的市場崩盤,而賣出股份就被抵消了。

如果想要完整了解我所買進的中國股票的相關分析,可以看這一篇文章

Gray Television:一個耐人尋味的錯誤

當我開始投資時,我的一個人格缺陷被揭穿了。當我計算錯誤時,並不會輕易地放棄一檔股票。而是在股價下跌時買進更多的股份。這在一般的投資者當中,是相當普遍的情況,他們會持有股票一直到股價回升,但我甚至採取了更進一步的行動。我拒絕放棄自己原本的投資想法,一直到有事實證明自己的確犯下了錯誤。

我在 2008 年的夏天,讀到一篇文章,指出波克夏 (Berkshire) 不會再賣出比美國聯邦存款保險公司 (FDIC) 所限制的金額還要多的儲蓄擔保,因此我開始擔心信貸危機的發生。之前波克夏的子公司 Kansas Surety 為某些銀行提供這樣的服務。這樣的聲明讓我感到一陣寒意,我不禁思考巴菲特是否看到了什麼潛在的危機才會讓他作出這樣的舉措。

當我注意到這件事的不久之後,雷曼兄弟 (Lehman Brothers) 申請破產,我決定把那些大舉使用槓桿以及景氣循環型的公司賣出,但有一間公司—Gray Television 例外。這檔股票相對於它的高點來說,已經下跌了許多,因為有許多比我更精明的投資人,已經意識到了危機。

雖然 Gray Television 符合我上述所說的條件,而且它佔我投資組合相當大的部位,但我卻拒絕放棄當初投資這間公司的論點。實際上,在股價只有 1.5 至 2 美元時賣出股票,已經太晚了。事後回顧,我根本不該投資這檔股票 (至少不要付出那麼高的金額來投資), 因為它的負債比率相當高,考慮企業價值的估值也過低。

我喜歡這檔股票是因為政治廣告讓它發了半年的意外之財,它擁有大學城當中評級最高的電視台,在地的居民永遠不會放棄在他們最愛的頻道當中看當地新聞、運動以及天氣。此外,我也認為政治廣告所帶來的意外之財將會持續。這讓我認為 Gray Television 有著可觀的護城河,不容易被其他形式的競爭所擊敗。

在 2007 年底, Gray Television 的市價超過 8 美元,一年之後,價格跌落至 0.4 美元。在短短的 12 個月之內,我的最大持股下跌了 95%。在當時,這個持股對我來說最大的價值是稅損結轉 (Tax-Loss Carryforward)。

雖然公司的股價在 2008 年底回升,但是它是否真的能夠存活還是個問題。公司的非政治收入大幅下降,很有可能會違反它們在當年初所簽定的有利的信用協議。Gray Television 最終仰賴賣出股利持續成長的特別股而存活下來,當經濟開始復甦時,公司也開始慢慢撥雲見日。

我在 Gray Television 犯下了許多的錯誤。第一,我因為高估公司的護城河並低估它大量借款的風險而付出太高的價格。第二,我持續加碼,使平均成本降低,最後買進了太多的股份,使它在投資組合當中佔比過高。我沒有意識到自己可能犯下了錯誤。

在雷曼兄弟倒閉之後,我才意識到這個厄運,當時太晚賣出股票,留下了高額的所得稅損失。當時股價約僅為 1.5 美元,並持續下跌。市場是正確的,但是我錯了。

之前從未有一檔股票能夠我讓賺得如此高的利潤,也沒有一檔股票能夠讓我損失這麼多的金額。當我想到這樣的錯誤讓自己在長期損失了數十萬美元時,這讓我感到驚訝 (我相信這對長期的年複合報酬率一定有數個百分點的影響)。但是我相信自己損失的一分一毫所得到的教訓是值得的。

勇往直前並保留安全邊際

我在金融風暴以及 Gray Television 當中所學到的教訓,大大地改變了自己的投資行為。出乎意料地,我開始持有更少的股票,並減少投資的次數。除非我原意把至少 10% 的資金投資在一檔股票當中,才會投資。此外,從那時候開始,我很少買進一間持有的淨現金很少的公司,但隨著時間的經過,我的標準也放寬了一些。

在 2008 年末至 2009 年初,對於價值投資人來說,就像是個美夢成真的時期。我只希望那時候有多存一些錢。我選擇把自己之前大部份的持股轉為買進其他相對於內在價值來說,有著大幅折扣的公司。透過這樣的過程,我能夠創造一些有價值的稅損結轉。

投資人在這個時候忽然能夠以淨資產大打折扣的價格買進公司。市場上到處充斥著有著合理安全邊際的便宜貨。這撫平了我過去在投資上所犯下的罪行。對於所有的投資者來說,最重要的關鍵是在市場崩盤時全數投資,當市場持續下滑時,我從未增加持有任何一分現金的想法。

接下來的續集,我會討論一些自己的投資組合在經歷金融風暴之後,讓它收復失土的投資。(編譯/Ing)

GuruFocus》授權轉載

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