4種常用的股票估值方法完整優劣分析

作者:rubato   |   2016 / 11 / 27

文章來源:雪球   |   圖片來源:Shane


首先需要指出的是,對人、社會、行業和企業的理解,和對安全邊際的把握,才是投資之“道”,而今天談的估值方法,只是“術”層面的東西。水平有限,對“術”也只能談點感想,與大家交流。

一 . 價格/未來現金流折現

毫無疑問,這個是投資的“終極問題”,而“終極問題”的問題在於,無法直接計算求解。為什麼呢,因為嚴格來說未來的事情是誰也不知道的,未來的現金流“怎麼流”,天知道,對一個未知的東西折現,怎麼算?蒙格(Cahrlie Munger)先生說得好,巴菲特(Warren Buffett)是用現金流折現估值的,但是我從沒有看到他算過現金流折現。意思應該是說,現金流折現是一種思維方式,而不是一種具體方法。常常看到有人,尤其是一些研究報告,煞有其事的以某折現率、某年限等算出一個未來現金流折現,有時還取不同情況算出一個列表來,我都不知道該怎麼說好。雖然這是別人的自由或工作方式,我無法篤定說是錯的,但是這樣做至少可能會有很強的心理暗示:我用的是最權威的未來現金流折現方法,還算出了一個很確切的值,並且考慮了不同情況下的折現值,因此,我算出來的值是可靠的,可以直接與公司價格比較進而得出低估/高估的結論。

個人覺得如果要用現金流折現,就應該用蒙格先生所暗示的心算,如果無法用心算求出現金流,進而得出高估或低估的結論,那就是還處於模糊地帶,應該繼續追蹤公司價格與價值的變化,而不能為了得出結論而作太多假設,得出一個精確但往往錯誤的結論。

二. 本益比(PE)

本益比是廣大股民最喜聞樂見的估值方式,但是很不容易用好。首先是這個E,earning(獲利),怎麼理解?是去年的獲利,還是過去3年5年的平均獲利,還是今年的預期獲利,抑或是未來3年5年的預期平均獲利?要回答這個問題,我們首先應該明白PE是價格/未來現金流折現這個“終極問題”的一個啟發式替代問題(也就是說,從計算PE得到的答案,並不一定是價格/未來現金流折現問題本身的答案)。所以,至少我們應該計算的是未來的PE,對應替代未來現金流,但是,因為未來的E也未知,那麼,就只能用已知的E來替代或估計,最終,我們計算的PE是一個替代問題的替代問題。從這一角度而言,PE對於解決終極問題的幫助似乎非常有限。

順著這一思路來看第二個問題:PE多少為高?多少又是低?因為PE是更簡單,更粗略的近似解,所以只能在PE明顯過小或過大時,才能佐證終極問題,也才有意義,其它值並不能支持決策。第三個問題:無論決定採用哪個E來計算PE,這個E常常是失真的:實際稅率變化、政府補助、折舊率(尤其是高固定資產比率的公司)、存貨減值/跌價準備(如最近股價低迷的服裝行業)、大的費用性投資(如醫藥公司擴大銷售規模)、槓桿率、利率變化、偶發事件(如自然災害等)、行業政策變化……所以,並不是從損益表中找到上市公司每股盈餘就能算PE了,應該仔細分析這個已知E是怎麼來的,即這個公司的業務過程是如何:客戶為什麼要買這個東西、東西具體上怎麼賣出去、錢怎麼收、有哪些成本、哪些費用、行業競爭態勢、上下游關係……說到底,還是得依靠對行業與公司的理解,來還原一個更為客觀的,能夠作為參考的已知E,而這個還原的過程,也會讓人對未來E的變化的趨勢會有更深的認識。最後,再以足夠的安全邊際為這個已知/未來E給出一個大致的目標價格P。

三. 股價淨值比(PB)

表面看來,股價淨值比與清算價值的聯繫更為直接,而與未來現金流折現的聯繫要遠一些。大家買公司股票不是為了清算,那麼股價淨值比是否無法用於估值?非也,因為資產淨值相較當期利潤而言往往失真度要小一些,所以如果使用得當,股價淨值比也可以成為較好的估值方法。具體而言,股價淨值比(PB)與淨資產收益率ROE相結合(PB/ROE = PE),可以較好的為公司的估值:具有這樣獲利能力(ROE)的資產,值多少錢(PB)?個人而言我覺得這是一種比較可靠的思維方式,可是問題又來了—1.怎麼判斷和看待資產淨值的失真?2.怎麼知道某具體ROE的資產應該值多少錢?

要回答這兩個問題,還是那句話,得回到對行業與企業的理解。首先先讓我看第一個問題—如何看待資產淨值的失真?例如:帳面價值1億的生產線,清算價格也許只有1千萬的價值,有的“輕資產”公司(如互聯網企業),帳面資產只是一些辦公桌與服務器,抑或有的公司剛剛上市,帳上一大堆現金,ROE很低……這就需要對行業與企業進行深入分析,認清公司的獲利能力來自於哪些資產(無論是在帳面上還是沒有在帳面上),而這些資產是否在現有價格中充分體現。就我個人而言,我對挖掘所謂的“隱蔽資產”沒有興趣,因為如果這些隱蔽資產是產生現金流的主要角色(如著名品牌),那麼,它的價值已經體現在ROE裡了,即公司往往有著高ROE ,或者ROE處於未來會有健康的成長趨勢;而對於不直接產生現金流的資產(比如公司某廠房處於繁華地帶旁,如果變賣會有一大筆收入),這樣的公司對於個人投資者而言是沒有太大意義的,因為我們沒有能力去把這些資產變現,單純持有等待的機會成本可能太高,除非有明顯的信號表明催化劑會在近期出現。在PB/ROE估值法中不得不提到的概念是已投入資本報酬率(ROIC),這個概念對於認識ROE的質量是非常有幫助的,尤其是槓桿率較高的企業。總之,淨資產可能失真,但是不用太執著於資產數值本身,而應該更多著眼於資產的獲利能力,包括過去的獲利能力和未來獲利能力的可能變化。關於問題二—怎麼知道某具體ROE的資產應該值多少錢?如果對於過去與未來獲利能力的認識很充分且接近準確,那麼,應該值多少錢的問題就較為容易:你覺得大概該值多少錢?比如大約3倍PB~4倍PB?到這種程度就差不多了,再精確下去沒有太大意義。

四. 配息率

配息率是一個看起來非常可靠簡單的估值方法。配息率可以有兩種理解:1. 股息值/獲利值;2. 股息值/市值。

前者是一個很有用的指標,可以與該公司所處行業特點、公司的發展階段及公司的股權結構等相對應考察(此處暫不展開討論),如果出現背離,往往可以發現一些潛在問題,其中最重要的一點是:除了處於高速連續複合成長期需要大量資本投入的企業外,絕大部分正常的企業都應該合理的配發股息,股息過少或不派發股息的公司,其現金流或大股東的誠信往往是有問題的,這樣的企業可能不值得投資。

後者將股票看作債券性的投資,但是,除了在熊市之外,高股息值/市值(如大於5%)的股票常常是陷阱,因為很高的配息率是一個明顯低估的信號,市場讓其保持該配息率往往有背後原因的,常見的是行業/公司即將出現調整或較長低谷期時,或行業/公司即將走入衰退期時,這時以已知年份的配息率來看是會比較誘人的,但只有弄清楚調整/衰退的程度,以及是否能夠恢復等情況,才能知道未來真正可能的配息率,而不被眼前虛高的配息率所迷惑。

五.結語

還有不少的估值方法,比如股價營收比等等,就不一一談了,主要是因為我不了解,就不亂說了。但是,其中的道理是一致的:估值方法只是“術”,投資之“道”在於對人、社會、行業和企業的理解,和對安全邊際的把握。但是“道”還是得依靠“術”來實現,所以認清各種“術”的本質與局限,了解如何運用這些“術”是很有意義的,而且要綜合運用各種“術”從多個角度衡量,追求模糊的準確而不是精確的錯誤。

時間與精力有限,只能大致寫一些感想,如果大家覺得有意思,我也有時間的話,可以嘗試寫一些具體的例子與大家交流。

雪球》授權轉載

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