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投資
首先需要指出的是，對人、社會、行業和企業的理解，和對安全邊際的把握，才是投資之“道”，而今天談的估值方法，只是“術”層面的東西。水平有限，對“術”也只能談點感想，與大家交流。
一 . 價格/未來現金流折現
毫無疑問，這個是投資的“終極問題”，而“終極問題”的問題在於，無法直接計算求解。為什麼呢，因為嚴格來說未來的事情是誰也不知道的，未來的現金流“怎麼流”，天知道，對一個未知的東西折現，怎麼算？蒙格(Cahrlie Munger)先生說得好，巴菲特(Warren Buffett)是用現金流折現估值的，但是我從沒有看到他算過現金流折現。意思應該是說，現金流折現是一種思維方式，而不是一種具體方法。常常看到有人，尤其是一些研究報告，煞有其事的以某折現率、某年限等算出一個未來現金流折現，有時還取不同情況算出一個列表來，我都不知道該怎麼說好。雖然這是別人的自由或工作方式，我無法篤定說是錯的，但是這樣做至少可能會有很強的心理暗示：我用的是最權威的未來現金流折現方法，還算出了一個很確切的值，並且考慮了不同情況下的折現值，因此，我算出來的值是可靠的，可以直接與公司價格比較進而得出低估/高估的結論。
個人覺得如果要用現金流折現，就應該用蒙格先生所暗示的心算，如果無法用心算求出現金流，進而得出高估或低估的結論，那就是還處於模糊地帶，應該繼續追蹤公司價格與價值的變化，而不能為了得出結論而作太多假設，得出一個精確但往往錯誤的結論。
二. 本益比（PE）
本益比是廣大股民最喜聞樂見的估值方式，但是很不容易用好。首先是這個E，earning（獲利），怎麼理解？是去年的獲利，還是過去3年5年的平均獲利，還是今年的預期獲利，抑或是未來3年5年的預期平均獲利？要回答這個問題，我們首先應該明白PE是價格/未來現金流折現這個“終極問題”的一個啟發式替代問題（也就是說，從計算PE得到的答案，並不一定是價格/未來現金流折現問題本身的答案）。所以，至少我們應該計算的是未來的PE，對應替代未來現金流，但是，因為未來的E也未知，那麼，就只能用已知的E來替代或估計，最終，我們計算的PE是一個替代問題的替代問題。從這一角度而言，PE對於解決終極問題的幫助似乎非常有限。
順著這一思路來看第二個問題：PE多少為高？多少又是低？因為PE是更簡單，更粗略的近似解，所以只能在PE明顯過小或過大時，才能佐證終極問題，也才有意義，其它值並不能支持決策。第三個問題：無論決定採用哪個E來計算PE，這個E常常是失真的：實際稅率變化、政府補助、折舊率（尤其是高固定資產比率的公司）、存貨減值/跌價準備（如最近股價低迷的服裝行業）、大的費用性投資（如醫藥公司擴大銷售規模）、槓桿率、利率變化、偶發事件（如自然災害等）、行業政策變化……所以，並不是從損益表中找到上市公司每股盈餘就能算PE了，應該仔細分析這個已知E是怎麼來的，即這個公司的業務過程是如何：客戶為什麼要買這個東西、東西具體上怎麼賣出去、錢怎麼收、有哪些成本、哪些費用、行業競爭態勢、上下游關係……說到底，還是得依靠對行業與公司的理解，來還原一個更為客觀的，能夠作為參考的已知E，而這個還原的過程，也會讓人對未來E的變化的趨勢會有更深的認識。最後，再以足夠的安全邊際為這個已知/未來E給出一個大致的目標價格P。
三. 股價淨值比（PB）
表面看來，股價淨值比與清算價值的聯繫更為直接，而與未來現金流折現的聯繫要遠一些。大家買公司股票不是為了清算，那麼股價淨值比是否無法用於估值？非也，因為資產淨值相較當期利潤而言往往失真度要小一些，所以如果使用得當，股價淨值比也可以成為較好的估值方法。具體而言，股價淨值比（PB）與淨資產收益率ROE相結合（PB/ROE = PE），可以較好的為公司的估值：具有這樣獲利能力（ROE）的資產，值多少錢（PB）？個人而言我覺得這是一種比較可靠的思維方式，可是問題又來了—1.怎麼判斷和看待資產淨值的失真？2.怎麼知道某具體ROE的資產應該值多少錢？
要回答這兩個問題，還是那句話，得回到對行業與企業的理解。首先先讓我看第一個問題—如何看待資產淨值的失真？例如：帳面價值1億的生產線，清算價格也許只有1千萬的價值，有的“輕資產”公司（如互聯網企業），帳面資產只是一些辦公桌與服務器，抑或有的公司剛剛上市，帳上一大堆現金，ROE很低……這就需要對行業與企業進行深入分析，認清公司的獲利能力來自於哪些資產（無論是在帳面上還是沒有在帳面上），而這些資產是否在現有價格中充分體現。就我個人而言，我對挖掘所謂的“隱蔽資產”沒有興趣，因為如果這些隱蔽資產是產生現金流的主要角色（如著名品牌），那麼，它的價值已經體現在ROE裡了，即公司往往有著高ROE ，或者ROE處於未來會有健康的成長趨勢；而對於不直接產生現金流的資產（比如公司某廠房處於繁華地帶旁，如果變賣會有一大筆收入），這樣的公司對於個人投資者而言是沒有太大意義的，因為我們沒有能力去把這些資產變現，單純持有等待的機會成本可能太高，除非有明顯的信號表明催化劑會在近期出現。在PB/ROE估值法中不得不提到的概念是已投入資本報酬率（ROIC），這個概念對於認識ROE的質量是非常有幫助的，尤其是槓桿率較高的企業。總之，淨資產可能失真，但是不用太執著於資產數值本身，而應該更多著眼於資產的獲利能力，包括過去的獲利能力和未來獲利能力的可能變化。關於問題二—怎麼知道某具體ROE的資產應該值多少錢？如果對於過去與未來獲利能力的認識很充分且接近準確，那麼，應該值多少錢的問題就較為容易：你覺得大概該值多少錢？比如大約3倍PB～4倍PB？到這種程度就差不多了，再精確下去沒有太大意義。
四. 配息率
配息率是一個看起來非常可靠簡單的估值方法。配息率可以有兩種理解：1. 股息值/獲利值；2. 股息值/市值。
前者是一個很有用的指標，可以與該公司所處行業特點、公司的發展階段及公司的股權結構等相對應考察（此處暫不展開討論），如果出現背離，往往可以發現一些潛在問題，其中最重要的一點是：除了處於高速連續複合成長期需要大量資本投入的企業外，絕大部分正常的企業都應該合理的配發股息，股息過少或不派發股息的公司，其現金流或大股東的誠信往往是有問題的，這樣的企業可能不值得投資。
後者將股票看作債券性的投資，但是，除了在熊市之外，高股息值/市值（如大於5%）的股票常常是陷阱，因為很高的配息率是一個明顯低估的信號，市場讓其保持該配息率往往有背後原因的，常見的是行業/公司即將出現調整或較長低谷期時，或行業/公司即將走入衰退期時，這時以已知年份的配息率來看是會比較誘人的，但只有弄清楚調整/衰退的程度，以及是否能夠恢復等情況，才能知道未來真正可能的配息率，而不被眼前虛高的配息率所迷惑。
五.結語
還有不少的估值方法，比如股價營收比等等，就不一一談了，主要是因為我不了解，就不亂說了。但是，其中的道理是一致的：估值方法只是“術”，投資之“道”在於對人、社會、行業和企業的理解，和對安全邊際的把握。但是“道”還是得依靠“術”來實現，所以認清各種“術”的本質與局限，了解如何運用這些“術”是很有意義的，而且要綜合運用各種“術”從多個角度衡量，追求模糊的準確而不是精確的錯誤。
時間與精力有限，只能大致寫一些感想，如果大家覺得有意思，我也有時間的話，可以嘗試寫一些具體的例子與大家交流。
《雪球》授權轉載
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