投資銀行內的真實內幕《我的投行回憶錄》(上)

作者:雲核變數金融交易員   |   2017 / 09 / 13

文章來源:雪球   |   圖片來源:股感知識庫


1994 – 1996:初入行便遇大風大浪

1994 年初,我面臨一個重要的選擇:留在英國還是回香港發展。我在英國大學畢業後,先是進入會計行業,一方面想打好商業方面的基礎,一方面又能取得專業資格,進可攻、退可守。幾年後順利考到英國特許會計師牌照,對未來的道路更加明確,就是要進入金融界的核心 — 投資銀行。

多輪的接觸和面試後,我幸運地被兩家公司錄取。一家是在倫敦,瑞士銀行的前身 SG Warburg,另一家是在香港的外資投行。我在香港長大,對香港自然有深厚的感情。1994 年正好是第一批中國企業來香港 H 股上市,各投行開始擴充,聘請中、英文流利並有專業資格的年輕人。

但另一方面,紐約、倫敦始終是國際投行的總部,我剛入行若能浸淫幾年,一定受益良多,有了紮實的基礎再回香港。經過反覆思考,我選擇留在倫敦加入 SGW。很多有志加入投行的人都有同樣的問題:如果有機會在歐美工作,應該先在國外開始,還是儘快回亞洲?我覺得答案因人而異,地點各有千秋。對我而言,倫敦總部將近三年的時間,是我投行生涯一個重要的階段。

倫敦有幾百年的金融和投行歷史,但在 1980 和 1990 年代經歷了重大的變化。1986 年的“Big Bang”允許金融機構之間合併,成為綜合性的投行。保守黨撒切爾政府的國企民營化政策,帶來一連串大型的股票發行。企業在投資者壓力下尋找機會釋放價值,老牌化工集團 ICI 在 1993 年分拆醫藥業務 Zeneca 上市,是個典型例子。

面對種種商機,倫敦成為兵家必爭之地,各國銀行紛紛進駐,八仙過海、各顯神通。獨立的投行逐步被外國大型商業銀行併購,如 1990 年德意志 (Deutsche Bank) 買下 Morgan Granfell、1995 年 Dresdner 買下 Kleinwort。開放政策讓倫敦保持首屈一指的國際金融中心地位,吸引各國人才,但英國本土的投行所剩無幾。就如溫布敦網球比賽,它是每年網球賽季最受矚目的賽事,但長年累月沒有英國的本土冠軍 (2013 年穆雷是 77 年來第一位英國人奪冠) 。

香港採用同樣的開放政策,近年也出現“溫布敦”效應,無論是銀行,如永亨、創興,還是證券行如大福、新鴻基,都紛紛被外資收購。我覺得這是大勢所趨,但只要香港繼續扮演中國首要金融中心的角色,各國包括中資在內的機構都要在香港發展。

1994 年我加入 SGW 時,公司如日中天,人才濟濟,是投行中最大的上市公司及唯一一家富時指數成分股。對比其他動輒上百年、甚至幾百年歷史的英國投行,SGW 算是後起之秀,二次大戰後由德裔猶太人 Seigmund Warburg 創建,1958 年策劃英國第一宗上市公司敵意收購,讓一向小圈子裡舒服慣了的競爭對手措手不及;1963 年幫助義大利 Autostrade 發行有史以來第一筆歐洲美元債券,吸引離岸美元,開創了以倫敦為基地的龐大歐洲債券市場,打下江湖地位,為後人津津樂道。勇於挑戰及創新,是投行成功的必備元素。

但好景不常,SGW 20 世紀 90 年代發展過急,特別在美國投入大量資源。美國是全球最大的金融市場,但外國投行很難打進,也是很多外國投行的葬身之地。在財務壓力下,SGW 先和摩根士丹利 (Morgan Stanley) 探討合併但不成功,1995 年夏天宣佈賣盤給瑞士銀行 Swiss Bank Corporation。無獨有偶,同一年內另一家英資投行、有兩百多年歷史的 Barings,因為新加坡交易員出事而破產,被荷蘭 ING 接手。

公司面臨大風大浪,一時人心惶惶,不少識時務為俊傑的同事們紛紛跳槽。我這位剛入行的新丁,忙著執行一宗又宗的併購、融資和上市,沒時間多想其他事情。其中我花了特別多的精力在兩宗案子上:瑞士 Clariant 特種化工的分拆上市,和利樂包裝的家族股權變更。

Clariant 業務隷屬於製藥和化工混合的山德士 (Sandoz) 公司,分拆的目的是要簡化業務主題。

為了深入瞭解它的經營狀況,我拜訪了他們在歐洲、北美和日本的分公司。這是我參與的第一單上市項目,從頭到尾經歷過後,我的基本功如財務模型和分析、撰寫文件、統籌客戶及其他中介都有良好的操練。利樂包裝作為家族企業,上世紀 50 年代初成立,業務發展迅速,足跡遍佈全球。到了 90 年代,家族第二、三代面臨分家,但又要保持公司業務不受影響。家族企業在亞洲十分普遍,如何應對換代接班是常見的問題。

踏入 1996 年,除了工作以外,我還要忙著籌備人生大事:我的婚禮。很多人認為進了投行便等同簽了賣生契,一定忙得六親不認。我很幸運,能夠在差不多加入投行的同時,與女友進入穩定關係,做到了所謂的工作生活平衡。結婚到現在,她給我和家庭極大的支持,使我無後顧之憂。所以我常鼓勵同事們要工作不忘家庭,才能恆久持續。我的太太也是香港人,我們都想在中英移交前回到香港,見證歷史。正好公司的香港辦事處缺人,我便自告奮勇,在 1996 年 10 月回到香港。

1997 – 1999 回歸後的金融風暴

1997 年初的香港一片歌舞昇平,樓市和股市興旺,對回歸中國的恐懼感已大致消失。資本市場活躍:除了 H 股公司外,紅籌如上海實業、中信泰富等上市、注資、再融資大展拳腳。北京控股上市受到股民熱烈追捧,申請表一掃而空,聽說每張被炒到 100 港幣。

我的第一單主打項目就是幫助一家國企北京燕化來港上市。中國客戶和歐洲客戶的明顯區別,在這個案子上給我留下深刻的印象。

首先,在香港上市,對一家中國企業,特別是中國國企來說,絶不是單純的資本市場活動,而是透過上市的契機推動體制、經營和理念的改革。這個過程是漫長的,上市僅是一個開始。其次,投行所帶來的價值,不單是在技術或法規層面,而是結合國情與境內外監管部門、投資者的需求。執行過程中,我和客戶的團隊打成一片,上至董事長和總裁、下至工作組成員,都建立了深厚的感情,這是很難與歐洲客戶實現的。

由於語言和興趣的緣故,回到香港後我積極參與了中國業務的開拓。1997 年初,我們在北京有個小小的辦事處和一名秘書,供香港飛去的人有落腳之處,但這樣的安排不能緊貼客戶和證監會等部委。

我和一位也是 SGW 倫敦總部迴流的中國同事楊凱一起探討,他自告奮勇長駐北京。我們一起去遊說老闆任命他為首任北京首代,對瞭解情況、收集訊息很有幫助。

面對的另一個問題,就是如何加深上層關係和影響力。我們當時都只是三十歲出頭,從來沒在體制內工作過,也沒有人脈關係的積累。我們需要一位有聲望地位、能結合中外的領軍人物。但當時投行在中國僅是起步階段,很難找到合適的人選。

皇天不負有心人,楊凱認識了何迪,遊說他加入瑞銀成為首位中國投行部負責人。直到現在,何迪還是北京瑞銀證券的董事長。我常開玩笑說,下屬若成功聘請老闆,是很成功的一步棋。經過多年努力,楊凱也一度擔任摩根華鑫合資券商的總經理。

隨著中國發展一日千里,我們的中國團隊從當年幾個人發展到現在上百人,並成為瑞銀投行部亞洲地區收入最高的國家。

過去二十年,很多其他投行及企業都有類似的經驗。使我自豪的,是我不單見證了這個轉變,還從一開始便參與其中、出謀劃策。跨國公司新業務發展多半是遵從整體戰略,由上至下。但執行時不一定成功,因為可能缺乏當地合適的員工,或無法與本土實際情況結合。有時候情況相反,前線人員看到商機,有了突破點再尋找支持、擴大戰果。由下而上,效果取決於前線員工的積極性和總部的支持,我們的中國經驗是一個成功案例。

1997 年 7 月 1 日香港回歸中國,7 月 2 日泰國宣佈泰銖自由浮動後大幅貶值。亞洲金融風暴幾個月內席捲印尼、韓國、菲律賓等國家。剛開始香港隔岸觀火,認為憑著健康的金融體系及雄厚的外匯儲備或能置身事外。

但最終還是不能倖免,到了十月份股市大幅下滑,單日下跌 10%,最後由金管局出手救市。這是我投行職業生涯裡,第一次經歷重大的金融風暴。我體會到越是發展迅速,如當年的東南亞國家,越依賴債務。

資產價格,無論是樓市或股市持續飆漲,形成泡沫。泡沫一破,其摧毀性不限於企業和經濟層面,還能使政府倒台,甚至社會秩序崩潰。中國近年整體槓桿不斷上升,是經濟改革的一個隱憂, A 股的暴漲暴跌只是一個縮影。

風暴後如何處理善後,考驗一個國家和民族。在眾多受創的國家裡,我對韓國留下深刻的印象:當地民眾團結一心,政府大刀闊斧進行企業和金融改革,為幾年後的復甦奠下基礎。我從那時開始與韓國團隊合作一些案子。

金融風暴期間,幾乎所有進行中的項目都暫停下來。除了外憂,內患也接踵而來。1997 年 12 月,瑞士規模排名第二的瑞士聯合銀行和排名第三的 SBC 宣佈合併,資產排名全球第二。

兩家銀行的業務模式和領域都很類似,重疊性高。新公司命名為 UBS,雖然宣稱是等同合併,其實大部分高層來自 SBC。整合過程採用快刀斬亂麻的策略,儘快任命各部門主管,然後一層層往下推,把雙方拼在一起。當時的理念是“寧可錯、不要拖”。

相比之下,我見過很多其他的銀行合併,幾年後仍然分開經營,系統不對接,客戶無法整合,協同效應發揮不出來。但即使這是一個較為成功的合併個案,對業務仍然造成影響。新的搭配需要時間磨合,人員流失在所難免。幾位比我有經驗的同事相繼離開,我旋即被任命為執行團隊的負責人。心裡雖然戰戰兢兢,但想到聖經裡保羅鼓勵提摩太的話:“不可叫人小看你年輕” (提摩太前書4:12) ,也就坦然面對。

2000 – 2002 :“三大戰役”

踏入千禧年,亞洲金融風暴最壞時刻已過去,經濟漸趨穩定。瑞銀合併後,內部塵埃落定,發展業務成為首要任務。但在幾條主要戰線上,我們都落後於主要競爭對手。當時正是網路股如火如荼之際,但我們缺乏美國行業團隊的支持。

在中國,新的一輪中國國企改革正在展開,大型集團如三大石油公司上市,我們都榜上無名。我們努力尋求突破,在 2000 年完成和拿到三個項目  — 盈科併購香港電訊、地鐵民營化和中銀香港重組上市。這“三大戰役”對瑞銀的亞洲業務影響深遠,也是我個人職業生涯的轉折點。

2000 年初,傳出英國大東電報局要出售其持有的香港電訊控股權,並已與新加坡電信接洽。消息洩漏,香港輿論嘩然。公眾認為如此戰略性資產,不應該賣給新加坡政府所控的企業。盈科半途殺出,以現金加盈科股票,按當時市價總值約 360 億美元,全面收購香港電訊。時間極為緊迫,從項目啟動到宣佈只是短短數週。我們代表盈科,一邊與大東談判,一邊與幾家銀行安排貸款,還要跟澳洲的 Telstra 談合作,動用歐洲、澳洲、亞洲同事將近三十名。

從財務角度看,這是典型的槓桿收購,利用香港電訊穩定現金流為支撐。始料不及的是項目完成後盈科股價大幅下跌,最低超過 90%。只能說是趕上了科技泡沫熱潮尾班車,若項目往後推幾個月就可能做不成,歷史便要改寫了。

經過前期硏究和論證,香港政府在 2000 年決定將地鐵公司上市。民營化上市項目對投行來說一般不是很賺錢,但發行規模大、媒體關注高,有重要的示範效應。港鐵作為香港第一家公營企業上市,是兵家必爭的項目。瑞銀最終被委任為三家牽頭行之一,歸功於提前做好準備,在兩年前便開始與政府和港鐵交流、瞭解情況。我們也充分利用我們的行業組,發揮在英國和全球各地累積的經驗。

2000 年下半年,我們開始積極籌備中銀香港的重組上市。從一開始,我們就意識到這不只是香港的重大案子,而是中國金融業改革的前哨。當接到任命通知時,整個團隊心情激動,有人甚至落淚:經過多年努力,我們在總算躋身第一梯隊的投行了!雖然大家有心理準備執行工作將十分繁重,但實際的難度遠超過預期。

重組前的中銀香港,由十二間關係鬆散的姊妹行組成。我們與其他中介團隊,花了一年半時間,處理方方面面的問題,包括整合十二間行、設計公司治理框架、規劃未來戰略、優化風險管理流程、剝離不良資產等。為了促成合併,香港立法會要為中銀立法。其間又遇上安達信會計師行因安隆事件倒閉,而被迫更換審計師。

項目能夠往前推進,有賴於中行董事長劉明康親自掛帥,並有熟悉國際情況的朱民博士領導日常上市工作。而中央領導人也對項目高度關注,我們要到北京向朱鎔基總理彙報工作進展。

中銀香港上市案子由瑞銀、中銀國際和高盛三家投行共同牽頭。在一些問題上我們和高盛 (Goldman Sachs) 各持己見、辯論激烈,上市地點是其中一個焦點。高盛建議中銀香港跟從當時已上市的大國企,如中石油和中石化,在香港、紐約兩地上市。

我們認為香港作為國際金融中心,上市標準被國際投資者認可,足以支持中銀香港的成功發行,去紐約上市還需要花費額外成本和投入。經過反覆論證,中銀香港最終採納了我們的方案。

上市路演 (編者按:證券發行商發行證券前針對機構投資者的推薦活動) 時,我伴隨中銀香港總裁劉金寶。他不喜歡背熟材料,經常不按照準備好的標準答案作答。我想反正他說中文,我翻譯成英語時就幫他補充矯正。沒想到在紐約碰上一位懂中文的外籍基金經理,指責我的翻譯和原話不吻合,十分尷尬。劉金寶長袖善舞、酒量驚人,但上市後不久後便出事了。

2002 年 6 月,中銀香港成功上市,成為當年亞洲資本市場的一大盛事。上市迄今雖然經歷過風風雨雨,但按部就班推進戰略轉型和提升、穩健經營,股價上升了幾倍。近年來更在人民幣國際化進程中舉足輕重。劉明康和朱民在接下來的中國金融改革和中國銀行重組上市中,皆扮演重要的角色。

2011 年,朱民被任命為國際貨幣基金組織的副董事總經理,是首位中國人在 IMF 擔任此要職,代表中國的國際地位上升,也反映了他個人在國內外的聲望。而中銀香港以後,除了科技和互聯網企業,越來越少中資公司選擇兩地上市,香港成為無可爭議的中國境外資本市場首選。

2000 年的經驗讓我的業務能力得到突破,也考驗了我的管理水平。我負責一支十多人的執行團隊,在短短幾個月內,有些去網路公司創業,有些去競爭對手的公司,幾乎全部離職。當時正好幾個重要項目同時進行,壓力特別大,只好立即招兵買馬。能聘請到優秀合適人才對所有企業都是挑戰,對投行來說更加如此。

獵頭公司水平參差不齊,光靠面試很難深入瞭解,口碑重要但不一定準確。高興的是我當年聘請的同事們,好幾位現在都在各投行、基金及其他機構事業有成,位高權重。2002 年初,我被提升為董事總經理,進入一個新的階段。

2003 – 2005:搭建中國平台

中銀香港上市完成幾個月後,董事長劉明康便被調職,籌備建立中國銀行業監督管理委員會,並在 2003 年擔任第一任主席。銀監會的成立,大大提高中國銀行業的監管水平,對於推動整個行業改革功不可沒。

其實在 20 世紀 90 年代末,中國已經成立不良資產管理公司,進行不良資產剝離,但不能根本上改變格局。當時很多國際評論家對中國銀行業看法極為悲觀,甚至預言整個系統將要崩潰。

從 2003 年開始執行的一系列措施,使銀行業走上新的台階,為中國經濟持續成長奠定了基礎。除了注入新資本金和剝離不良資產,完善公司治理結構、獨立和加強風險管理、引入戰略投資者和上市,其中很多工作和中銀香港的經歷性質相似。當然,在全國範圍內規模更龐大,牽涉問題更複雜。其中中國銀行經過兩年的努力,在 2005 年底完成了股權改革和引入戰略投資者的工作。

基於和中行長年的合作關係,瑞銀成為其上市前的投資者之一。這是瑞銀在全球罕有地投資另一家商業銀行,我有幸全程參與。前期的準備和談判工作很順利,但臨門一腳卻差點出問題。當時瑞銀內部已正式通過 2.5 億美元的投資額,但在離簽約前很短時間,中行要求我們增加到 5 億美元。

瑞銀董事會在倫敦開會,我們十分擔心內部無法倉促作決定。幸好中投風控長汪建熙正好在倫敦,可以安排他與我們的高層當面解釋。最後順利通過 5 億美元的投資金額,大家都捏一把冷汗。

除了中國銀行項目,我花了不少時間參與瑞銀中國平台的搭建。在全球和亞洲,股票交易和研究一直是瑞銀的長項。國內A股市場由散戶主導,容易大起大落。我們建議讓外國機構投資者進入A股,幫助市場進一步向成熟發展。但相關部門對亞洲金融風暴記憶猶新,擔心熱錢湧進湧出的衝擊。我們投入不少功夫和時間介紹“合資格境外機構投資者” (QFII) 機制,以及資本開放在亞洲其他國家地區的成功案例。重點就是能受惠於外資進入,但同時讓中央銀行有效控制總量及防止短炒行為。經過反覆論證,中國正式啟動QFII,瑞銀在2003年成為第一家拿到牌照的券商,並長期保持最大的額度,奠定我們中國股票業務的基礎。在改革進程當中,外資若能瞭解國情、耐心投入,找到結合中國需要與境外做法,便可能抓住商機。瑞銀QFII是個典型成功案例。

中國境內市場的重要性,對企業融資業務也越來越明顯。很多優質的企業選擇只在A股上市,或想境內外兩地上市。要全方位服務中國客戶,我們必須有境內平台,才能兩條腿走路。這段期間,中國證監會開始允許國際投行以合資方式進行境內業務,所以我們積極籌備。找什麼樣的合資夥伴最有利?當時內部有不同的看法:有人認為要找強大的中方夥伴,才能利用對方的網絡和客戶基礎;有人認為控制權最關鍵,所以要找個較弱的夥伴才會有話語權。這是很多外資企業在中國合資時,同樣面對的問題。我們和其中一家主要中資券商探討將近一年,始終沒談攏。但所花的時間和精力並沒白費,因為不久之後有個更好的機會出現了。

隨著中國企業的壯大,海外併購案子在2003年左右陸續增加,開始時集中在天然資源行業。中國無論是能源或礦產都有大量需求,為了確保供應穩定,並對沖步步上升的大宗商品價格,併購上游資源是必走的道路。那段期間,我負責瑞銀亞洲的併購業務。除了協助天然資源行業的併購,我們也在其他行業積極探討、尋求機會。其中成功幫助一家工業公司,收購海外一家同行,希望利用目標公司提升自身的技術。

可惜事與願違,幾年後經濟不景氣導致需求下跌,文化隔閡使管理困難,加上複雜的工會和政治問題,該海外公司最終宣佈破產。跨境併購對所有公司都是一個挑戰,需要面對各種各樣的風險,不少外國公司在中國也經歷過全軍覆沒的慘況。近年來,中國公司海外併購活動越趨活躍,行業多元化、規模也更大。“走出去”有成功也會有失敗的案例,中方必須冷靜慬慎地作綜合評估。

這段期間,我們中國以外的亞洲業務也取得不錯的進展。2003年上半年發生“非典”疫情,很多出差飛行被禁止,整個區域內的資本市場變成一潭死水。但負面影響短短幾個月便過去:我們五月份完成新加坡郵政的上市、七月份完成台灣中華電信的配售、十月份完成馬來西亞 Astro 和印尼 BRI 銀行的上市。透過一連串成功的發行,我們明顯感覺到亞洲走出了金融風暴的陰影,國際機構投資人重新回到區內。而我們在每個國家或地區的投入,都開始見到成效。

在我所參與的眾多項目裡,2004 年中國電信的注資配股及 2005 年的中國遠洋上市令我印象深刻。中國電信 2002 年底上市時股市波動,必須將融資規模減半。2004 年啟動十個省份業務的注資及配套股本融資。4 月下旬我陪著周德強董事長帶領的高層團隊全球路演。

本來計劃立即完成股票發行,但 5 月初市場環境不理想,當時真擔心歷史要重演,我們只好建議公司暫緩發行。好在窗口很快來到,5 月 19 號早上我們和公司開電話會議,達成共識後中午停牌,下午完成 17 億美元的股票發行。電信科技發展一日千里,回想當年要跟國際投資者花費口舌解釋的小靈通業務,今天己經絶跡。不知十年後會是什麼景況?

如同其他國企集團,中遠上市前要處理複雜的重組,包括如何處理上世紀 90 年代已經在香港上市的中遠太平洋。我們建議將其包含在中國遠洋以下,但這在集團內備受爭議。當時仍是中遠副總裁的李建紅牽頭上市工作,作風大刀闊斧,問題一一克服。他仔細研究不同方案的利弊後,支持我們的建議,並在最後得到集團採納。很高興見到他在 2014 年被任命為招商局董事長。

中遠上市路演將近結束時碰上一個難題。當時候很多分析師認為船運週期在接著一年將會轉弱,使公司盈利下降。中遠董事長魏家福一向熱情高調、敢說敢做,大家習慣叫他 Captain Wei (魏船長) 。他不同意分析師的觀點,在記者會上宣稱“春江水暖鴨先知”,覺得下一年盈利會上升。

聯交所立即回應,認為這言論等同於盈利預測,需要審計師確認並加進招股書,意味著無法按原定時間表上市。我們想到一個補救辦法,就是董事會發出正式公告,澄清董事長的講話不代表公司。這樣的公告十分罕見,當時我們在路演的最後一站紐約,我硬著頭皮到“魏船長”的酒店房間裡跟他反覆解釋、分析利弊。為了及時完成上巿,他最終同意這個安排。我學到的教訓是,必須不斷提醒領導們公開場合發言務必小心。

基於我比較多參與金融機構相關的業務,我在 2005 年被任命為亞洲金融行業負責人。

2006 – 2008:亞洲投行的巔峰時代

2006 年,我們完成了中國銀行和招商銀行的香港上市,融資金額總數超過 150 億美元。在此之前交通銀行和建設銀行已經上市,而之後工商銀行和其他國有、股份制銀行陸續上市。中行和招行各有特色,兩位領導人的風格也很不一樣。肖鋼接替劉明康掌管中行時才 45 歲,是五大行裡最年輕的董事長。中行在中資銀行裡國際化程度最高,他上任後百忙中抽空苦練英文。

到上市路演時,他操著一口流利的英語和投資者交流,令人刮目相看。2013 年擔任中國證監會主席後,他通過重啟上市活動、推動註冊制、整頓兩融業務、開啟滬港通等一系列措施改善中國證券市場。但近期 A 股的大起大落,相信對他個人及證監會都是極大的挑戰。

招行多年以來被視為中國最佳的商業銀行,我認為和它的總部地點、大股東、領導人有密切關係。招商局歷史悠久,是晚清洋務運動,官督商辦企業之一。雖然是大型國有企業,但總部一直設在香港,熟悉國際市場情況。而招行又植根在全國最具創新性、充滿活力的深圳,既有國企的規範,又有民企的衝勁。銀行卡業務早年便引進當時台灣同行較先進的系統、軟件和經營團隊,使招行奪得先機。董事長秦曉具有宏觀、高層面的洞悉,與銀行經驗豐富的馬蔚華行長是最佳配撘。

中國金融股在那幾年間,受到投資者熱烈追捧,股價節節上升,估值遠高於國際水平。金融風暴來到後,歐美大行嚴重受創,過去的“師父”一個個倒下,“徒弟”卻繼續穩步成長。回頭看,中國銀行業在那幾年間,一方面得益於自身改善和極小的歐美資產比重,另一方面,中國四萬億刺激經濟措施和利差保護,讓銀行業能享受較高的成長和回報。但到了 2012 年前後,以上因素的負面效果開始顯現,包括地方政府債務偏高、經濟成長放慢和房地產在某些區域發展失衡的問題。

銀行業股價下跌,H 股平均估值長期低於淨資產,到最近才有所回升。在可預見的未來,中國整體融資中,大部分仍然會通過銀行貸款。無論是看好或看淡銀行業,它都將扮演舉足輕重的角色。

上文提到我們積極尋找機會,進入中國 A 股市場。在 2005 年左右,北京市為大股東的北京證券面對財務壓力。當時的北京市市長是金融業權威,與外資合作經驗豐富。早在 1995 年他擔任建設銀行行長時,便主導成立了與摩根士丹利合資的中金公司。

在他指引下,北京市政府願意新嘗試,引入外資投行成為北京證券主要股東。經過反覆討論和談判,我們和由我們引入的夥伴注入新資本金,享有經營權,並把公司更名為瑞銀證券。作風開明,事實求是,1997 年廣東信託和 2003 年北京非典等棘手難題,都空降他去處理。有一次我們和他會面,因北京交通堵塞遲到,我們自然向他道歉。他回答說應該是他道歉才對,因為北京交通問題嚴重,是市長的工作沒做好!這幾年來他負責遠比北京市交通棘手百倍的反腐工作,我想也只有他能勝任。

簽定協議只是第一步,接下來要把一家原本純國內券商,提升水平並與瑞銀對接,牽涉到所有的前、中、後台部門。如何開展業務、規劃戰略也是重要的工作,因為我們此前並沒有 A 股實戰的經驗。另外還要處理大量人事調整,整項工作十分複雜和繁瑣。我們經常為其他企業提供併購財務顧問服務,但一般不用或甚少參與整合過程。而瑞銀證券提供了寶貴的經驗。

籌備工作用了將近兩年,幸運的是,與此同時,國內資本市場進行股權分置改革,融資活動停頓下來。2007 年一季度,瑞銀證券完成重組和審批,一正式開張便趕上融資活動重啟和 A 股大牛市。

當年我們牽頭完成了中石油、太平洋保險等大型國內上市項目。從此我們便有完整的中國境內、外平台,累積了寶貴的營運經驗和客戶資源。相比之下,很多其他國際投行境內業務起步較遲,或是受到境內合資夥伴的限制,不能和境外業務對接。瑞銀證券是我們一個重要的競爭優勢。

2007 是亞洲投行業巔峰的一年,區內幾乎所有國家地區的併購融資活動都極為活躍。其中我們作為財務顧問,幫助印度的 Hindalco 及 Essar Steel,分別收購加拿大的 Novelis 及 Algoma Steel。

那幾年間,印度公司海外併購的步伐甚急,比中國公司有過之而無不及。如 2008 年 Tata 買下英國的 Jaguar 汽車,2006 年 Mittal 與 Arcelor 合併,成為全球最大的鋼鐵企業。

印度和英國獨特的歷史淵源,令英語廣泛被使用,國際化更容易。印度往外走的趨勢主要由民企主導,國企和政府支持的力量遠遠不如中國。兩國不同的模式各有千秋,在跨境併購領域裡也反映出不一樣的結果。

作為金融行業亞洲區負責人,這段期間我參與了不少金融機構的併購,如中國銀行收購新加坡飛機租賃、招商銀行收購香港永隆銀行等,其中我特別關注台灣的金融市場。台灣整體市場規模不大,但在當時有五十多家銀行,政府控股或參股的公股銀行占比龐大,激烈競爭導致盈利和回報偏低。促使銀行間整合、政府減少參與、讓外資更大程度進入,是明顯的金融改革路徑。

民進黨陳水扁政府主導“二次金改”,就是朝這個方向推動。我們積極配合,參與了渣打銀行 (Standard Chartered) 收購新竹商銀、建華與台北商銀合併等主要案子。可惜改革時阻力重重,執行上弊案纍纍,到 2008 年政黨輪換加上金融危機,台灣二次金改壽終正寢。

2007 年底開始的全球金融危機,對整個金融系統特別是投資銀行,帶來幾乎致命的打擊,也徹底改變了瑞銀。美國房地產泡沫破滅,觸發次貸危機及巨額虧損,流動資金市場恐慌和萎縮。

在不到一年之間,獨立投行如貝爾斯登 (Bear Stearns) 、雷曼兄弟 (Lehman Brothers) 、美林 (Merrill Lynch) 相繼消失。過去的行業龍頭如高盛和摩根史坦利也需要政府出手救助。

投行以外,如綜合性商業銀行花旗、保險巨頭 AIG、政策性借貸公司房利美 (Fannie Mae) 和房地美 (Freddie Mac) 等都在不同程度上被國有化。歐洲情況有過之而無不及 — 不同國家的多家銀行需要政府接手,而接著引發的財政赤字、國債和經濟衰退等問題,到今天仍然持續困擾歐洲。

瑞銀是金融危機裡受打擊最大的銀行之一,在 2007-2009 期間,總共虧損大約 300 億瑞郎,被迫向原有及新股東 (包括瑞士政府) 大規模融集新資本金。等同於一個原本健康的人,一次重大意外後失掉了所有原本的血液,但在搶救並輸入全新的血液後總算活過來。為什麼創傷如此重?

瑞銀是瑞士為總部的百年老店,過去無論是財富管理或投行業務都經營穩健,即使是內部同事們都十分驚訝。原因自然很多,但最基本的就是 2005-2006 年,在美國大舉擴充固息業務,而集團最高層不瞭解其中風險,不能有效防範。

SG Warburg 的經歷差不多十年後在瑞銀歷史重演。我覺得金融機構管理風險,必須始於決策者瞭解自身業務和潛在風險,再配上適當的管理體系和員工文化。

耶穌在《聖經》的比喻“家主若知道幾更天有賊來,就必警醒,不容人挖透房屋” (馬太福音24:43) ,值得所有銀行管理層謹記。

雪球》授權轉載

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