8 年成長至 60 億規模 逆市贏家的投資理念

作者:香港大盤   |   2017 / 06 / 06

文章來源:雪球   |   圖片來源:Mok


保羅·都鐸·瓊斯 (Paul Tudor Jones II)  (生於 1954 年 9 月 28 日,美國田納西州)  是 Tudor Investment Corporation 的創始人。2009 年,他的個人估算價值約為 63 億美元,並於 2007 年 3 月被《富比士 (Forbes) 》排行榜評為世界上最富有名單第 369 位。

1980 年瓊斯到紐約棉花交易所當現場交易員,幾年之內賺了上千萬。1984 年瓊斯離開交易所,創建都鐸基金,從 150 萬做起。4 年後投資到他的基金的每 1000 美元已增值到 1700 多美元。到 1992 年底,都鐸基金總額已成長到 60 億美元,目前管理的資產規模已達 100 億美元

瓊斯本人具有強烈的雙重個性。在私人的場合中,他相當隨合,然而在操盤時,他下達命令卻彷彿是凶悍殘暴的士官長。他在公眾的形象是一名狂妄自大的交易員,但是私底下卻是一位平易近人、謙沖有禮的紳士。

大眾傳播媒體對他的報導,往往偏重於他奢侈浮華的生潔方式:Chesapeake Bay 的華廈、300 英畝的私人野生動物保護區、美女、佳餚,但是他同時也以濟貧為副業。瓊斯效法紐約商人尤金•蘭設立了一個基金,資助布魯克林區最貧窮布德福一史特文林區的 85 名學生完成大學教育。

瓊斯不僅捐錢,還每週定期與接受救濟的學生碰面。他最近又成立了羅賓漢基金會 (Robin Hood Foundation) ,到目前為止,這個基金會共擁有 500 萬美元。該基金會正如其名,向富人籌措資金,然後轉交給民間社會以益團體與貧民。

在失敗中不斷成長

1987 年 10 月,世界上大部分投資者損失慘重。同一個月,保羅•都鐸•瓊斯掌管的都鐸基金卻獲得 62% 的收益。瓊斯的出色表現是一貫的,他曾經連續 5 年保持三位數的成長,1992 年底歐洲貨幣體系發生危機,瓊斯數月內在外匯市場贏利十幾億美元。

瓊斯的交易生涯並非一帆風順。1979 年他逞一時之勇,一次進單過多,結果連遇跌停板,等平單出場時資金損失達三分之二。他懊悔至極,對自己幾乎完全喪失信心,差一點改行。從那以後他開始學會控制風險,遵守原則。

瓊斯做單每天都是新的起點,昨天賺的成為過去,今天從零開始。每個月虧損最多不能超過 10%。順手時,瓊斯可以連續十幾個月不輸錢。三位數的年成長率對他來說是司空見慣。

由於風險控制得法,瓊斯的基金在分析判斷失誤的情況下仍能贏利。

1992 年年初,瓊斯認為美國降息己到盡頭,歐洲利息將下降,歐美利率差的縮小將扭轉美元弱勢。都鐸基金因而進場買了大量美元。剛開始還較順利,美元果然走強了幾百點。但不久美國經濟不振的消息頻傳,美元對歐洲貨幣大幅下跌,直至創歷史最低價位。

瓊斯在發覺大勢不對後及時砍單出場,避免了更大的損失。他同時耐心等待時機,追回損失。年底歐洲貨幣體系發生危機,英鎊、義大利里拉等貨幣大跌,瓊斯及時進場拋售外幣,一月之內賺了數億美元。

瓊斯有一些具體的做單原則:不平均加單。一批單子進場後,市場走返說明判斷可能有問題,盲目加單平均價位雖然稍好,但如果方向錯了,新加的單只是錯上加錯。反過來講,如果你相信方向沒錯,只是價位不夠好,那就不必過於計較。瓊斯認為,哪裡進單不重要,關鍵是這一天你是看漲還是看跌。

新手最愛間瓊斯:你是買還是賣? 瓊斯認為他是買還是賣不應該影響旁人對市場的判斷。新手也要獨立思考。

再一個問題就是:你從哪裡開始買的?瓊斯認為這也與當天是賺還是賠無關,關鍵是判斷漲與跌。

瓊斯認為,做單最重要的是防守而不是進攻。他每天都假設自已進的每一張單都是錯的,事先設好停損點,這樣他對最多一次會賠多少心裡有數。瓊斯奉勸所有交易員不要逞強,更不能自負。要不停地懷疑你自己,懷疑你的能力,永遠不要自以為了不起。你一飄飄然就完蛋。這並不是說對自己毫無信心,信心一定要有,但適可而止。瓊斯自言他對這行是越做越怕,因為他知道要保持成績有多難。

每次大輸往往都是在連續做了些漂亮單後自我感覺良好之際。

瓊斯的做單策略與眾不同。

他不願意隨大流,很少追勢,總喜歡在轉勢之際賺錢。他自稱為最大的機會主義者。一旦他發現這種機會,便進場抄底或拋頂。錯了馬上就砍單,然後再試,往往是試了幾次以後開始賺大錢。

市場上很多人認為一味找底或頂很危險,要賺錢最好抓勢的中段。瓊斯十多年來卻成功地抓住了不少頂和底。瓊斯的理論是,跟勢的人要在中段賺錢,停損就得設得很遠,一旦被迫砍單,損失就很大。再說市場只有 15% 情況下才有勢,其他時間都是橫走。所以他比較喜歡做兩頭。

瓊斯覺得外匯市場任何人都操縱不了。一般人有種錯覺,以為華爾街大戶能控制市場價格的變化。瓊斯說,他可以進場鬧一、兩天,甚至一個星期,特別是如果時機正確,他進場後加加油,可能造成某種假象,但他一停買,市場價格就會掉下來,除非市場本身就很強勁。他打了個生動的比方:你可以在冰天雪地的阿拉斯加開一家最漂亮的夏裝店,但沒人買,你總歸要破產。

瓊斯還注意聽取同行的意見,特別是戰績較佳的同行。如果自己意見和他們一致,他就多做一點,如果有很大分歧。他就觀望。本來他看好某一種貨幣想買進,但得知某位高手在拋出時,他就耐心等待。等到有一天市場開始走平,那人說:我看該出場了,他就進場大買特買。

瓊斯在具體分析手段方面最推崇“艾略特波浪 (Elliott Wave Principle)”理論。他認為自己的成功很大一部分應歸功於這一週期理論。

艾略特波理論是憑藉黃金分割法推算市場漲跌週期的一種分析方法,在股票和期貨市場廣為採用。瓊斯認為外匯市場也不例外。

艾略特波理論吃透後,可以幫你找到很多低風險高收益的進單機會。

談到成功的秘訣,瓊斯認為自己的長處是超脫。任何已經發生的事都成為過去,3 秒鐘之前發生的事無關緊要,關鍵是下一步怎麼辦。感情上離市場要遠一點,以前的看法不對就得及時修改。思想要開放,信心要堅定。

他自已雖然偏好做兩頭,找逆轉,但都鋒基金也採用了幾套跟趨勢的電腦交易系統,成績也很不錯。但瓊斯認為好交易員應該比電腦系統能賺錢,因為人腦能夠靈活變通,更快地適應市場的變化,以及不同市場之間的差異。

虛張聲勢

1980 年代後期是對沖基金的轉折點。在 1970 年代初的熊市之後,這個行業幾乎被消滅,那些倖存的基金也不引人注目,而且它們管理的資金微不足道。但在 1987 年的崩潰之後,發生了一些深刻的變化。

在三巨頭索羅斯 (George Soros)、羅伯遜 (Julian Robertson) 斯泰恩哈特 (Michael Steinhardt) 的背後,一些有信心的競爭對手迅速擴張,最引人注目的新秀是小保羅•都鐸•瓊斯。在弗吉尼亞大學拿到經濟學本科學位後,瓊斯到新奧爾良做見習交易員,兩年後轉到紐約棉花交易所。

與大量的場內交易員近距離接觸,讓瓊斯很難相信市場可以有效地反映所有已經公開的訊息。

在商品交易所內,影響價格的主要因素並不是經濟數據,決定市場走勢的是大喊大叫的棉花交易員。可以肯定的是,交易員會對新的訊息做出反應,比如經濟成長和失業率等訊息。但是,瞭解新聞不如預見場內的反應更為重要。有一個場內交易員在政府發佈通貨膨脹報告引發的交易混亂中賺了 1000 萬美元,混亂平息後,他走出交易所後說:“順便問一下,最新的通貨膨脹率到底是多少?”

瓊斯的觀點是基於他之前在棉花交易場內的經歷,但他很快成為獨具一格的新秀。他學會了將交易當做心理和虛張聲勢的一種遊戲,一種機智敏鋭和虛張聲勢的融合。

光看自己的牌並決定如何下注是不夠的,交易員必須判斷其他交易商怎麼做,他們是貪婪還是害怕、是準備投入全部賭注還是打算長期作戰。對對手交易員觀察越深入,就越知道他們會怎麼做,最終你可以完全知道他們在想什麼,在他們想買時也一起買進,在他們感覺害怕時將他們嚇出市場。

在這個智慧和虛張聲勢並存的遊戲中,大肆渲染可能會有幫助。瓊斯將自己描述為“最真正意義上的商人”,他在不同的交易所內對著電話大聲讓經紀人下大額訂單,經常在隨後的電話裡就改變指示,因為他知道自己聽起來越瘋狂,競爭對手就會越慌亂。他用不同的方法實現目的,有時候他會給多個經紀人下小額訂單,為的是不讓人察覺;有時他會打埋伏戰,他知道一個突然出現的買家可以使其他交易商也爭相購買。也許是因為瓊斯已經習慣了這種放交易煙霧彈的惡名,他也願意宣傳這種風格。

1987 年,瓊斯預測了一場令人心驚膽顫的崩潰。他說道:“市場將進行徹底地重新洗牌。”而他的眼神看上去絶對是興奮的。瓊斯將兩個時期的股市圖表放在一起,結果意外地發現它們都以不可思議的速度上漲,這讓他相信一個類似 1929 年的大崩潰即將來臨。

對於大家都認為他發明了某種預知未來的方法,瓊斯感到非常高興,因為這會讓他的對手感到恐懼。鑑於他在 1980 年代中期的表現,對手很可能相信他說的所有話:1985 年,瓊斯的回報率達到 136%,而在 1986 年,他的回報率也達到 99%。

但事實是,儘管 1987 年 10 月確實發生了股市崩潰,但關於 1920 年代的研究對瓊斯的成功並不重要。華爾街大多數的人都知道市場遲早要崩潰,難的是預測它發生的日期,而瓊斯預測是在 1988 年春天,換句話說,他的預期並不比其他人更好。

瓊斯對自己成功的其他解釋也沒有多麼可信。與托尼•席魯夫一樣,瓊斯也相信康德拉季耶夫長波理論,而席魯夫這個自學成才的怪人造就了斯坦哈特 1970 年代的成功。該理論認為,世界經濟在以 24 年為週期可預見地運動著,席魯夫通過這一理論預測了 1973 年的崩潰,那就意味著下一次股市崩盤要到 1997 年,但瓊斯認為理論強調的是“全盤重新洗牌”的情形快要來了。瓊斯更迷戀艾略特波浪理論,投資大師羅伯特•斯泰恩哈特曾詳細闡述這一理論。

羅伯特聲稱,股市暴跌之前至少有 90% 的可能會經歷最後一個暴漲階段,這將是英國 1720 年南海泡沫破裂以來最大的一次股市崩盤。但普萊切特關於崩盤的預測過分誇大了,甚至連瓊斯都認為普萊切特並不能準確預測崩潰什麼時候會發生。

事實是,瓊斯的交易利潤來自於靈活的短期運作,而不是來自於他對經濟週期變化規律的瞭解。與商品公司的交易商一樣,瓊斯也擅長利用市場趨勢,他會等到股市看漲時進入股市,如果市場不利,他也會迅速抽身離開。他的方法是“根據市場的發展擬定情節”,先確定市場如何表現,然後多次用低風險投注的方式來驗證,希望抓住“設想情節成為現實”的時刻。

1987 年的崩盤表明了這種準備是多麼重要。

當標普 500 指數在 10 月 16 日的週五開始下跌時,瓊斯感到市場崩潰可能終於到來了,這比他預示的時間差幾個月,但這並不重要。重要的是,瓊斯預想到了崩潰的可能,他知道,一旦市場開始下跌,大幅下跌的機率就很高。

投資者幾個月以來一直在等著這一天的到來,他們的信心受到嚴重打擊。投資組合保險 (放心保) 增加了下跌的危險:下跌的股票將引發投資組合保險人的拋售,而這種拋售將導致股票下跌更多。由於市場定位的方式,投資者會不可避免地預測市場將繼續下跌。

如果在開始下跌之後又歸於平靜,瓊斯可能會因為做空有少量虧損,他將迅速平倉,然後等待下一次機會。但是,如果投資者的緊張情緒和投資組合保險造成市場崩潰,收益將是巨大的。

權衡風險和回報,這項投資具有巨大的吸引力。截至當天晚上,瓊斯已售出很多標普 500 指數的期貨。

股市在當天早上大幅下跌,然後直接跳水,瓊斯一直看著它跌到低谷,瘋狂的投資者急於拋售以便退出市場。

1987 年的崩潰讓某些人不知道該如何反應,但瓊斯對此早有預計,他在心理上對這次崩潰已經做好準備。

即使在市場下跌的時候,瓊斯仍然抓住了第二次機會從中獲利。他一直在思考聯準會將如何對崩潰做出反應,也一直像往常一樣在思考關於市場的劇本,然後他推斷,政府會通過向銀行注入資金來安撫大家的焦慮,從而使借款成本降低。

瓊斯認為,這可能是另一個風險收益不對稱的賭注:如果聯準會確實如他所料,債券市場將會上漲,但如果聯準會沒有採取任何行動,它也沒有理由下跌。當債券市場在黑色星期一晚些時候上漲了一些時,瓊斯就將它作為其設想將要變成現實的一個信號。他買了有史以來最大的債券頭寸,事實很快證明,這是他獲利最多的一次。

瓊斯在黑色星期一的雙管齊下據說使他的都鐸投資公司淨賺了 8000 萬至 1 億美元,給他那年帶來了 200% 的回報率。

做空日本

與此同時,瓊斯在東京的表現也很突出。1980 年代末期,像所有華爾街的專家一樣,他也看到了日本泡沫正在形成。

日本當局在廣場協議後大幅調低了利率,希望抵消日元走強對經濟的影響。由此造成的大量廉價資本抬高了日本資產的成本,也抬高了大量外國資產的成本,日本變成了從加利福尼亞高爾夫球場到印象派繪畫的所有東西的主要買家。

1987 年,日本電報電話公司在東京股票交易市場上以驚人的 250 倍本益比發行。只要還殘存一點理智,就知道市場被高估了,可它還是繼續上漲。

如同所有的泡沫一樣,大家都預測日本市場會崩潰,但難處就在於預測崩潰的時刻。在日本電報電話公司上市後積極地做空東京市場無異於自殺,在接下來的兩年裡,日經 225 指數不可思議地上漲了 63%,這證明有些事情比對付泡沫代價更高。

只要牛市有利,瓊斯也不想過早戳破,他是個趨勢追隨者,對相反的趨勢下注會冒很大的風險。因此,他靜觀其變,等待著趨勢反轉的時刻。1990 年初,東京市場在幾天之內下跌近 4%,瓊斯終於等到了他一直在等的信號。

在 1990 年 1 月中旬由《巴倫週刊 (Barron’s) 》組織的一次討論中,瓊斯還列出了一些日本股市將要大幅下跌的原因。

他首先從傳統的股票分析師的看法說起 — 市場以極高的本益比在交易。不過,關於華爾街在 1987 年的崩潰,他認為主要是市場參與者對定位方式的過度熱情。就華爾街的情況來說,投資組合保險創造了一種加劇下跌的機制,從而為投機者創造了一種不對稱的賭注。

而就東京的情況來說,日本的金融文化創造了一個類似的不對稱性,存款人期望他們的基金經理每年能有 8% 的回報率,因為這個最低預期回報率的重要性,基金經理將在股市逆轉時轉向債券,以便在無風險的基礎上鎖定 8% 的回報率。

瓊斯認為,東京市場在年初時下跌 4%,這一點很重要。如果市場在前幾個月的強勁上升之後在 12 月下降,那些收益仍高於 8% 最低預期回報率的基金經理可能無所謂,特別是因為只在一年的最後幾個禮拜才持有的債券所帶來的收入會很少,根本不值得費心。

但在 1 月下跌就不同了,基金經理並沒有之前的股本回報率做緩衝,而且這一年還剩 50 個星期,這些時間足以讓基金經理通過債券市場確保達到 8% 的目標。如果基金經理的表現方式比瓊斯預期的更重視防守,由此導致的恐慌性拋售可能對股市造成毀滅性的打擊。

瓊斯關於日本的構想很快就在現實中上演。日經 225 指數在 2 月份下跌 7%,3 月份下跌 13%,到年底時已經跌去市值的 2/5,嚴重削弱了這個世界上曾經最大的股票市場。但瓊斯並不僅僅是正確預測了市場,更準確、不可思議地預計了東京市場在到達終點過程中的波動。

根據他對以前熊市格局的瞭解,他預計 1 月份日經指數會在一個弱勢反彈之後下跌,當股市在春季穩定後,他正式從大量的空頭頭寸轉為適量的多頭頭寸。這個操作突出了商品交易員的靈活風格與羅伯遜之類的價值型投資者死守之間的區別 — 價值型投資者是不會改變自己的頭寸的。果然,日經指數 5 月份上漲了 8%,瓊斯再次獲利,儘管他堅信這種反彈只是暫時的。

瓊斯預測,市場長期的趨勢是下跌,但會經歷一些小反彈,在每次令人失望的反彈後股市會急劇下跌。他的邏輯是,那些在第一次崩盤時沒有拋售的投資者會迫切希望將自己的錢賺回來,但是每一次經歷的反彈幅度太小,不足以彌補他們的損失,所以更多地人會放棄並出售。

瓊斯說,目前他在日本股市上少量做多,但他預計夏末時就會再做空。果然,瓊斯所預測的時機非常準,東京股市從 7 月開始到 10 月初急劇下滑。1990 年,瓊斯估計其投資組合回報率在 80%-90%,這在很大程度上取決於他在東京股市上的表現。

瓊斯真正的成就不是他預測到日本股市會下跌,甚至也不是預測到股市會以什麼形式下跌,而是他找到了這樣的一個時機,這個時機把握得非常準確,以至於在不能確定未來是什麼樣的情況時下賭注都沒有問題。

1987 年 10 月以及後來的 1990 年 1 月,華爾街和東京股市已經復甦,在這種情況下瓊斯可以只損失一點就能放棄空頭頭寸。不過,瓊斯預計市場更可能是下跌而不是上漲,更為關鍵的是如果出現下跌,其幅度會比任何可以想像的反彈幅度大得多。

他像一個賭徒在玩一種修改了規則的輪盤遊戲,該遊戲做了以下兩個方面的修改:一是在輪子上多兩個紅色數字,使抽到紅色數字比抽到其他數字的機率更大;二是莊家下的賭注是如果轉中紅色,收益對風險的比例是 5:1,這是個讓人直流口水的收益風險比。瓊斯並不能確定他的賭注會獲勝,但他知道是把桌上所有的籌碼都押上的時候了。

瓊斯交易的許多次成功都歸功於這個套路。從在棉花交易所工作時,他就已經明白了瞭解其他選手如何定位的重要性。

他會給代表大型機構客戶的經紀人打電話,查詢那些利用商品市場對實物頭寸進行套期保值的交易公司,並經常和其他的對沖基金經理交談;他跟蹤那些顯示投資者在購買更多買入期權 (這意味著他們預期股市可能會上漲) 還是看跌期權 (這意味著他們擔心股市要下跌) 的數據;他參考退休金和保險組合中現金和股票之間的比較報告。

但是,僅僅知道其他投資者持有什麼是不夠的,你得知道他們想持有什麼,他們的目標是什麼,他們在不同情況下將如何做出反應。如果知道日本基金經理人對達到 8% 的最低預期回報率很感興趣,那麼就知道如果市場在 1 月下跌,他們可能轉向債券市場。

美國對沖基金經理 Ivaylo Ivanov 總結了瓊斯的十一條投資理念。

  • 市場大約每五年就會出現一些“百年一遇”的事件。雖然我花很多時間分析數據,收集關於基本面的訊息;但最終我還是要看走勢圖,我以此為榮。
  • 缺乏經驗的投資者常絞盡腦汁去理解市場的某一價格變動。通常,當他們弄明白之後,行情都已經走完了。
  • 當我開始交易的時候,關於基本面的訊息寥寥無幾,僅有的訊息還有各種各樣的問題。我們就學著看行情走勢圖。如果你需要知道事情的市場都已反映出來,你為什麼還要瞎忙?
  • 當下,有越來越多研究商業的學者。而互聯網又帶來訊息大爆炸。這創造了一個幻想,即凡事皆可解釋;投資者主要的任務就是找到這些解釋。很多新一代的投資者認為,技術分析價值不大。尤其是因為技術分析要他們閉上眼,信任價格走勢中的信號。
  • 沒有任何的訓練能夠教投資者如何應對一波行情的最後一段,不管是熊市還是牛市。這個階段通常毫無邏輯,沒有課程可以教投資者在這個短暫、高波動的時間段該做些什麼。通過交易來學習如何應對這個階段,是唯一的辦法。
  • 基本面通常能解釋一波上漲行情 50%-60% 的走勢。但牛市的最後三分之一是非理性的,瘋狂的心態主宰一切。
  • 如果我有一個表現和我期望相反的持倉,我就會退出這筆交易。如果表現和我預期相同,我就留著這個持倉。控制風險是交易中最重要的事。如果你有一個讓你不舒服的虧錢的倉位,解決辦法非常簡單 — 賣出。因為你總有機會再買回來。
  • 在我看來,花 100 多倍的本益比去買一家公司是必死無疑。不過,投資者的工作是買入會漲的股票、賣出會跌的股票,所以誰還管本益比?
  • 我見過的大部分交易員,通常是越成功,越不願意冒風險。你必須主動的管理自己趨於保守的天性。交易員成功之後,有意或者無意都會變得更保守。
  • 我一直在尋找低風險、高收益的投資機會。這並不是說要加大槓桿。沒有什麼理由增加財務槓桿,你應該尋找有利於你的風險收益情況。在這些情況下,你可以做一系列投資,這些投資風險相對較小,但一旦成功收益很大。
  • 大錢都是在市場轉折點賺的。每個人都說,沒有辦法確定市場的頂部和底部,順著趨勢賺錢才是王道。不過,過去十二年,我都是靠在市場頂部和底部賺錢。

雪球》授權轉載

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