1
投資
過去幾年運動服飾市場風向轉變，消費者偏好運動休閒風格(Athleisure)，不再偏好 Under Armour的緊身功能衣。這種運動與時尚的結合使得格格不入的Under Armour失去了消費者購買吸引力。同時，Under Armour又快速擴張低價位通路，導致通路價格競爭，在產品需求量低的狀況下所產生的競爭價格只能愈來愈低，低價產品反映出來的品牌形象也只會日益低落。
本篇重點：
- 2017 年後營收成長完全放緩
- 營業利益率仍處於歷史低點
- 估值：目前超過對手溢價 30%
- 結論：還不確定是否能重新站穩北美市場
營收分析 – 2017 年後營收成長完全放緩
下圖紀錄每一季的TTM(Trailing Twelve Months/過去 12 個月)營收與盈餘。可明顯看出，自從 2017 年後，營收成長完全放緩，盈餘更是開始表現不穩定狀態。
而如果觀察Under Armour的各項產品營收變化，則看出 2017 年，運動服飾的營收年成長度頓時停止，運動服飾 32.87 億美元的營收只有成長 1.8% ，自此至今失去以往雙位數成長的光景。
令投資人擔心的是，Under Armour營收占比低但卻屬於運動品牌最重要的產品，球鞋，從 2017 年開始成長也從以往快速成長驟降為只有 2.7% 的成長。
以產品營收比例顯示，雖然上市以來，Under Armour致力於增加球鞋的年營收比例，但 15 年下來也只有達到 20.63% 的總營收比例。以北美業績佔比七成的結構來看，Under Armour的球鞋在北美並不是太受歡迎。
營業利益率： 仍處於歷史低點
提到Under Armour的營業利益率，下圖可看出隨著 2017 年營收成長的驟降，到了 2018 年第三季營業利益率也來到新低 2.3% 。雖然 2019 年營業利益率回到了 4.5% ，但與上市到 2016 年間 10% 的營業利益率相比，營業利益率依然處於歷史低點。而且和Skechers，Nike（NKE-US），Adidas（ADS-DE）相比，Under Armour的營業利益率在近幾年更是嚴重的偏離競爭對手。
估值 – 目前超過對手 30% 溢價
Under Armour 2019 年營收 52.67 億美元，如果和同年度營收剛過 50 億美元的運動鞋品牌Skechers(SKX)相比，股價營收比 1.477 倍約高出對手的 1.117 倍 30% 。然而Under Armour高出Skechers 30% 的股價營收比，卻已是二月中UAA股價暴跌 18% 至一股 17 美元之後的估值。二月中Under Armour開出 2019 整年財報，成長不如預期，因此股價下挫 18% 。
雖然Under Armour具有鞋底緩衝技術的智能跑鞋和只有講求舒適的Skechers相比，或許值得溢價估值，但如果往後跑鞋做不出銷售成長，或是使用過多的相關費用去刺激銷售，超過對手 30% 的溢價估值隨時會向下修正。
再以考慮資本結構的企業價值(Enterprise Value)和更接近現金的息稅折舊攤銷前利潤(EBITDA)的倍數來觀察Under Armour和其他對手的估值。發現近年來UAA已從超越Nike的估值到目前低於Nike且接近Adidas。然而Adidas近三年的營收成長，毛利成長，盈餘成長，甚至營業現金成長都是優於Under Armour，因此以目前UAA高於Adidas的EV/EBITDA估值，投資人還是得繼續小心觀察日後UAA是否漸漸恢復成長動能。
雖然Under Armour的股價已連續幾年的低迷，但如果再加上以是否有創造股東價值的面向上來觀察Under Armour和對手的估值比較，則發現UAA目前的估值依然沒有優勢。因為UAA至今從沒配發過股息，也從沒做過股票回購。相對於其他對手，多年來除了Skechers只做股票回購但沒有股息配發，Nike和Adidas則是既有股票回購也有股息配發，股息配發還年年成長。
因此對於有創造股東價值的公司給予溢價估值還有意義，而對於沒有創造股東價值的Under Armour給予溢價估值就要小心投資了。
結論 – 還不確定是否能重新站穩北美市場
Under Armour過去幾年的股價完全反應其財務表現，營收成長的驟降，營業利益率的萎縮與缺少支撐股東價值的股息配發與股票回購，加上產品定位不足所帶來的未來的不確定性，讓股價持續低迷。雖然過去一年Under Armour努力於降低其庫存/銷售比例，改善庫存的同時也提高毛利率以求重新出發。但是這與股價能否回到過去高點，還有一段距離。因此在確定UAA是否可重新站穩北美市場，放眼國際市場之前，將無法確定UAA是否有機會成為一支轉機股！
【延伸閱讀】
101356
