為何多元化能擊敗投資信念（一）

擁有堅定投資信念不一定是一件好事。這說法似乎有違常理，特別是要尊重基金經理對選股的專業。畢竟，跟多元化投資組合比較，基金經理對股票最好的想法可以在一個緊密、高信念的投資組合中發揮更大作用。如果不採取大膽積極的押注，很難抵銷基金的開支費。但隨著投資組合集中度增加，跑輸大市的可能性也同樣增加。

股票是否跑贏國債？

亞利桑那州立大學教授 Hendrick Bessembinder 在一篇具挑釁性的論文《股票表現優於國庫債券嗎?》（註一）中闡述了這種效應。他在文章中證明了大多數美國股票不僅從 1926 年到 2016 年一直跑輸市場，它們同時也輸給國債。他研究了 90 年的數據，發現 69% 股票落後於廣泛股票市場， 57% 股票表現未能超越美國國債。股票糟糕的表現似乎與投資者追求的股權風險補償水平並不一致。那麼，這個結果如何解釋整體股票市場長期表現強勁呢？

小部分股票貢獻了市場大部分回報。 Bessembinder 發現，表現最佳的 4% 美國股票貢獻了市場的所有升幅。剩下的 96% 表現持平：接下來的 38% 股票所產生的回報被最低的 58% 股票抵銷了，造成金額損失。在統計上，市場顯示出正偏態：大贏家將平均收益率拉高至中位數（負數）以上。

為了說明這一點，請看看圖 1 的數據，它顯示了截至 2018 年 7 月的過去 5 年中，指數中股票回報率的離差。右側尾部比左側尾部長，把指數中股票的平均回報拉高了略高於中位數，並造成一定程度的正偏態。

研究得出這種形態並不稀奇，更甚是，它不僅適用於股票之上。每當下限有限而上限無限時，不論是財富分配還是生產力，通常都會出現對平均值產生不成比例的影響。股票是有限責任的證券，下行風險為 -100% ，但它們的上行空間是無限的。這意味著大贏家的收益可以彌補甚至超越大輸家所損失的金額。大贏家可以成為主導競爭對手（例如 Facebook（ FB ）、 Microsoft （ MSFT ）、 Alphabet （ GOOG ）、亞馬遜（ AMZN ）），在建立和擴大經濟護城河的同時製造豐厚回報，這可以進一步形成正偏態。

複合效應會隨時間增加這種正偏態的傾向。這是因為贏家增長率持續高於輸家，將平均股票回報率進一步拉高至中位數以上。高波動性也會增加偏態程度。當波動率很高時 — 就像大多數股票一樣 — 持股期愈長，股票表現不及市場增長的可能性就會愈大。這是因為偏態的影響壓倒了股票的正平均回報。 Bessembinder 發現， 46% 股票會在一個月的時間內擊敗市場。將時間拉長至 10 年，數字則下跌至 37% 。小型股的成功率低於大型股，因為它們的波動性較高，導致更大的偏態。

在文章的第2部分，我們將進入討論多元化投資的實踐。

註一：Bessembinder, H. 2017. 《股票表現優於國庫債券嗎?》亞利桑那州立大學金融系

《Morningstar》授權轉載

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