• 為了達成低碳排放量的目標，全球基礎建設將會需要龐大的資金投入；加上利害關係人對該資產類別的興趣日益加深，使其身處有利的位置上。
• 雖然公共政策將在低碳排放量相關基礎建設的融資方面扮演重要角色，但我們預期全球許多基礎建設相關計劃（包括使用者付費型和受政府監管型）仍將依賴私人企業提供資金。
• 我們認為這種方式對上市基礎建設領域有利，資金可隨著公共政策發展靈活調整，從而推動基礎建設的估值。

新冠肺炎疫情對全球大部分國家造成嚴重衝擊，人類生命和生計損失慘重。隨著政府想方設法透過貨幣和財政政策來紓緩公共衛生危機和振興經濟，但是許多人不禁提出疑問：政府是否會藉著投資基礎建設的手法來達到刺激經濟的目的呢？

雖然我們認為部分基礎建設投資會對經濟起到刺激作用，但預期各地政府將集中於較小型的專案，旨在增加貨幣供應，並為各個小型社區和區域中心的基礎建設發展注入資金。

然而，基礎建設身為一種投資的資產類別，長遠來說其具備多個正面的驅動因子。降低排放此一目標將會持續，且修復/升級和新基礎建設建造，以實現更低碳排放目標的重要性也不會消失。此外，全球對疫情的部份反應，增加了平衡利害關係人在業務營運方面的迫切性，這看來也有利基礎建設的發展前景。部分原因是基礎建設公司具備有利條件，可妥善平衡利益相關者與股東之間的關係，這是企業能夠應對疫情大流行下前景不明的關鍵性原則。疫情危機突顯出企業傾向妥善處理利益相關者的偏好，因為他們發現到在艱困時期更需要為員工、客戶和大眾來伸出援手。

基礎建設公司長期以來一直致力於平衡利益相關者與股東的關係。例如，公用事業公司與監管機構互動及關係密切，而監管機構身為主要利益相關者之一，也照顧著與該公用事業公司的相關客戶。以英國水資源領域為例，公司逐漸意識到客戶身為主要利益相關者的重要性，並相應地重視與客戶之間的互動。一些特許經營公司（例如收費公路）與政府簽訂合約或特許經營協定，基本上使得政府成為公司所有業務的主要利益相關者。基礎建設公司的定位獨特，可以在利益相關者與股東之間取得平衡，並妥善管理投資人和監管機構在市場尋求更多平衡關係的過程中所產生的風險。我們預期許多其他企業將會更加重視基礎建設此一資產類別，從而瞭解未來如何以最有效的方式達成利益的平衡。

綠色新政和降低排放的驅動因子

全球氣候變化成為社會上日益關注的焦點。根據YouGov於2019年的調查顯示，許多國家內的大部分民眾認為氣候變化可能造成嚴重經濟損失，並威脅城市的永續發展（圖1）。各地觀點有所不同，而且可能涉及一些極端的情況，但整體而言，我們發現各地人民開始形成社會動力，要求政府認真重視及處理氣候相關問題。

圖1：28個國家中大部分民眾認為氣候變化是主要的風險。

▲ 2019年9月15日取得之資料。資料來源：YouGov。調查為2019年6月11日到7月22日進行。國際民調：大部分民眾預期感受到氣候變化的影響，許多人認為氣候變化會使人類滅絕。

認真看待氣候變化將會需要投入大量資金。我們以澳洲為例，探討目前正在處理和未來需要解決的專案。根據正常排放預測，我們認為碳排放量將會大幅下降，儘管在2050年之前無法達到接近淨零排放的水準，在下跌的幅度中，大多是來自於發電產業的估計排放量的減少（圖2）。然而，這個情況沒有反映到其他擁有龐大減排機會的區塊。為了實現2050年淨零排放此一目標，全球需要進行相關基礎建設的投入以減少排放。

圖2：發電類別外存在著大量減排的空間

▲資料來源：Energetics，2019年。在正常情況下，假設不採取任何新政策措施，經濟也沒有受到衝擊，特別是源於新技術興起。預測包括維多利亞省可再生能源目標和昆士蘭省可再生能源目標的影響，不包括廢料和土地相關用途（其微不足道且大致被抵消）。

儲存式能源：包括主要作為取暖而直接燃燒燃料所產生的排放，以製造、採礦、住宅和商業類別為主。逸散性排放：是與生產天燃氣、石油和煤炭行業相關的甲烷流失、洩漏和其他氣體釋放。工業程序排放：是把原材料轉化為各種金屬、礦物和化學物（例如鋼鐵、水泥、肥料和炸藥）而產生的化學副產品。

我們預期全球將致力推動在 2050 年前實現零排放的承諾。但是如何實現這個目標？目前，越來越多國家已做出承諾。特別是歐洲，他們已承諾透過可再生能源、電動汽車和節約能源來實現綠色發電。歐盟爭取在2050年之前實現淨零排放目標，而近期的財政刺激方案也包括多項環保措施。美國已經有七個州承諾在2050年之前實現淨零排放，另有四個州也承諾其能源組合中最少有50%來自可再生能源，並正加快相關基礎建設的發展步伐。澳洲方面，雖然聯邦政府持續拖延，但所有省份和地方政府已承諾在2050年之前實現淨零排放。

由於基礎建設的建築體需要被修復與升級來應對氣候的變化，這些措施帶來莫大的吸引力。美國每天因水管滲漏和破裂而流失的水資源相當於7,000個奧運標準游泳池。讓水務相關基礎建設恢復至正常狀態需要投入龐大的資金。建築物需要提高效率，運輸、製造和農業產業也需要大量的投資。

為實現此一目標，所需投入的資金有多少呢？根據國際能源組織每年就能源網路所需之資本預算編寫年度報告，內容側重於兩個不同的情境預測：一、基本情境，反映當前既定公共政策；二、永續發展情境，旨在清楚說明維持聯合國氣候暖化1.5%至2%的減排目標所需開支。根據報告的基本情境預測，全球在未來20年每年需要約1.3兆美元的投入，而依照永續發展情境預測，則需要約1.7兆美元（圖3）。

圖3：全球能源產業平均每年投資金額

▲ 資料來源：國際能源組織，截至2019年11月21日。依2018年定值美元計算。

有關支出主要用於網狀系統和電力輸送，以及推動民眾改變使用電力、天燃氣和其他能源網的方式。這意味著基礎建設公司和監管機構內的原生資產(Underlying asset)之成長，將為股票投資人提供具吸引力的報酬，促使更多相關資金的投入。我們認為基礎建設投資人對上述領域特別感興趣和雀躍。

新冠肺炎的政策回應將增強私人產業在綠色基礎建設上的角色

雖然公共政策將在低碳排放量相關基礎建設的融資方面扮演重要角色，但我們預期全球許多基礎建設相關計劃（特別是使用者付費型和受政府監管型）將依賴私人企業提供資金。

為應對新冠肺炎疫情危機，政府借貸和央行資產負債表規模都有所增加，這些政策措施加強央行在過去18個月所制定的寬鬆立場。政府債務處於高水位，加上央行擴大資產負債表的規模有助於降低長期利率，因此，我們預期低利率的現象將維持一段較長的時間。

透過觀察公用事業未來12個月的本益比倍數及美國長天期公債殖利率的相關性，可以發現金融市場（尤其是公用事業）較短期的期限溢價受到影響（ 圖表4）。

圖4：利率走低應可推動公用事業估值倍數擴張

▲ 資料來源：凱利投資及彭博金，截至2020年7月31日。過往績效不保證未來結果。

如上圖所示，當美國公債殖利率預期回落，公用事業本益比穩步上升（註：本益比曲線是倒置的）。目前環境已導致兩者出現顯著分歧（可能與公用事業本益比倍數引伸資本成本所包含的市場風險溢價有關），但隨著公債殖利率的預測及未來12個月公用事業本益比倍數的上升，我們認為兩者將重新挂鉤，因此預期同業本益比倍數將處於19倍至21倍之間。然而，假如市場開始反映聯準會長期採取量化寬鬆，債券殖利率因而在可見的未來下跌，公用事業便需面對本益比上升的風險。根據上升情境預測，公用事業本益比也許會升到25倍的水準。

如本文所示，反向本益比也可做為一種以盈餘為基礎的資本轉化率，與適用於房地產產業的指標相近。公用事業資本轉化率下跌的情況不容忽視，因為這顯示投資人對公用事業公司的股東權益報酬率或資本報酬率要求降低，意味公司能吸引更多資金投入及佈局相關事業，為未來適切配置及整合相關設施來減緩氣候變化的影響。我們相信這是公用事業轉化為私人產業的一個關鍵性元素，為用於應對全球氣候變化的基礎建設支出提供大部分的資金。

基礎建設投資機會並非千篇一律

隨著綠色基礎建設不斷發展，我們有必要掌握關於基礎建設的專業知識，並採取嚴謹的環境、社會和公司治理(ESG)分析策略，從而管理風險並且把握投資機會。這個產業擁有極具吸引力的因素和特性，但投資人仍需注意多項風險。

隨著時間的推移，公共政策方向應該會對相關公司的估值產生巨大影響。舉例來說，新法規或許縮短天燃氣（化石燃料中溫室氣體排放量最少的燃料）充當「橋樑燃料(Bridge fuel)」的過渡期，因而縮短可再生能源完全滿足能源需求下的時間差距。在這情況下，管道(Pipeline)的成長將會放緩且價值也會逐漸流失，最終可能成為閒置資產（過時且不能從中獲利）。由於從事幹線或主線管道業務的公司運營表現，相較規模較小的分支管道系統公司出色，當中可能存在相對的投資機會。因此，我們已就此進行了大量的研究分析工作。我們相信此舉有助於涉足資本可較靈活配置的上市基礎建設領域。

此外，我們可能可以推論收費公路產業出現以下情況：自動駕駛汽車的成長將顯著提升現有道路容量的需求，從而增加道路的價值，不需要建設大量新道路或閒置使用現有道路。

對於需要建設的新基礎建設，區分綠地(Greenfield)擴張與棕地（Brownfield：被棄置的工業/商業用地但可被重複使用的土地）擴張至關重要。綠地擴張（興建全新資產）相較於棕地擴張（擴建現有資產）需承擔較高風險；綠地擴張的最大風險是專案完工後能否落實應用相關資產和滿足需求。上述區別意味著我們應偏好上市基礎建設公司多於非上市，因為前者普遍是現有企業，執行較多風險較低的棕地擴張專案。

正如新冠肺炎疫情期間所見，上市基礎建設市場不時表現波動。不過長期來說，監管機構的允許報酬率是由公司提交的報酬和投資人所獲得的報酬而組成。因此身為投資人，我們有信心隨著支持氣候變化所興建的基礎建設投資日益增加，股東有望獲得適當報酬。

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迎接5G時代來臨的同時，因疫情的干擾使得居家辦公模式漸受重視，讓本來就朝高度e化的社會又將有更進一步的改變。這都將帶動大量通訊相關基礎建設的需求，如5G設備電信塔；企業永續發展愛護家園的環保意識興起，也一併帶動綠色能源基礎建設的投資，如以風力、水力發電代替傳統方式。此外，因疫情使得先前營收受創嚴重的機場及收費公路預期將隨著各地逐漸解封而恢復。因此，基礎建設在未來成長動能「攻」的這一方面，其是仍具有相當的吸引力！而提供水電瓦斯的基礎建設，因為其所提供的產品屬民生必需品，因此，不太受到景氣而有所波動，可以為投資組合在市場波動甚巨的情況下起到平衡波動的作用。

除此之外，基礎建設還提供較其他產業高的殖利率，加上其價格可以隨物價而調整，故具有與通膨連結的特性在。所以，綜合兩種類型的基礎建設我們可以發現，投資人可以透過投資基礎建設相關的資產組合來達到跟資產配置類似的效果。

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其實正是因為人們一直以來不斷追求創新、改變。因此，對於基礎建設的需求不曾減少。隨著近年人們對於科技及環保的議題越加重視，各國政府便擔當起推動基礎建設發展的角色，而其所能為大眾生活品質提升所帶來的幫助，將會進一步帶動基礎建設的投資價值。

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基礎建設基金具備四大特性，加上佈局採進可攻、退可守的模式，讓投資人不論身處景氣低迷或復甦時，都可望能減緩一定程度的衝擊，甚至抓取參與景氣復甦時的成長部份。

1.獨占或寡占地位
基礎建設因為需要龐大的資本支出及受到政府監管的特性，故進入門檻極高，加上多為人民賴以為生的民生必需品，因此沒有過度的市場競爭，且往往具備較高的市占率。

2.股利率具吸引力
在景氣低迷時，多數人偏好以有穩定現金流的公司為投資標的，而基礎建設類股因營收穩定，且多為現金收入，其較能針對未來發展做出明確的財務規劃，因此這類型的公司發放較高股利的願意通常較大。

3.營收隨通膨調整
以提供民生必需品為主的基礎建設，其產品價格往往與通膨連結，主要是因為大眾對民生必需品的需求不會輕易隨景氣而改變，再加上這些產品的價格往往受到政府監管，也因此不太會有殺價競爭的狀況產生。

4.參與景氣復甦的部份
基礎建設當中的使用者付費型公用事業，其營收往往與景氣連動。以機場為例，當景氣好時，出國旅遊的人次較多，進而帶動機場的營收成長，因此這類型的投資標的將受惠。

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為了減輕COVID-19的傳播所採取的非常措施已經測試了各種商業模式和投資策略。隨著塵埃落定，投資人將檢視其投資組合，並重新評估各種配置所扮演的角色，研究每種資產投資部位要如何納入其整體投資組合。

在整體股票市場上，大多數公司的未來獲益概況和路徑仍然存在很大的不確定性。這種不確定性延伸到了停工的時間長度、逐步復甦的狀態、衰退的深度，以及疫情可能導致日常生活中哪些方面發生結構性變化。

在這種情況下，上市基礎建設是理想的投資選擇。基礎建設和公用事業公司是不可或缺的資產，通常擁有壟斷或寡佔優勢，其受到法規或長期特許合約的支持。相較一般股票（及REITs），這些特徵使得未來獲利路徑更加容易預測，因而造就市場更容易對這些公司進行估值。由於這些股票所要求的報酬或資本成本低於市場當中的其他區隔，因此持有這些公司的風險也可能相對較低。

檢查上市基礎建設公司和全球股票的稅前息前折舊攤銷前獲利(EBITDA)的12個月變化，我們發現基礎建設和公用事業公司的現金流量結果範圍比整個股票市場要窄得多（圖表1）。

圖表1：基礎建設的現金流量比股票更可預測

預期獲利高低不一，且未獲市場適當定價

由於COVID-19疫情所導致的限制，對經濟情形較敏感的基礎建設產業，如機場、收費公路和鐵路網顯然受到了較為顯著的影響。圖表2顯示了市場對2020年和2021年不同的基礎建設之獲利衡量指標(EBITDA、EPS或DPS)的預期，具體取決於我們認為投資人在每個特定地區和產業所關注的重點，以及年初截至2020年6月15日的表現。

圖表2：基礎建設獲利預期顯示分歧

資料來源：凱利投資及GLIO，截至2020年6月15日為止。GLIO指數成分股平均加權，減去平均尾端的5%。全球股票指數由MSCI世界指數所衡量。過往績效不能保證未來結果。指數未經管理，無法直接投資。指數報酬率不包括手續費或銷售費用。本資訊之提供僅用於說明用途，並不反映實際投資的績效。

在未來的期望以及市場如何為這些期望的定價方面，各個產業和地區之間存在著分歧。而這些差異為專業的上市基礎建設投資人創造了機會，他們不但了解，而且更重要的是，他們可以為監管機制之間的細微差別，或者依運輸資產類別（客運或貨運）的不同所產生的現金流量特性來進行定價。

儘管對於不同地區的公用事業來說差異相當有限，但是在運輸相關資產類別短期的潛在影響範圍仍然很廣，因為封城的時間長短和分階段的恢復路徑會因資產類型和地點而存有異。儘管如此，雖然公用事業平均表現優於大多數運輸類型的資產，但報酬率的區間範圍仍然很廣。

基礎建設資產的本質為長天期資產，可在數十年內為股東產生現金流量和最終的價值。雖然這些公司的價值不受短期事件有重大的衝擊，但市場定價也的確產生了顯著的變化。

案例研究：現金流量的長天期本質決定了估值

舉例來說，一家單純的且為長天期的歐洲運輸公司，如歐洲隧道公司（Getlink），及一家受單一州政府監管並具營收脫鉤性質的美國公用事業公司，如愛迪生國際公司（Edison International），自2019年12月31日起，這兩家公司的市場共識期望均有所降低（圖表3）：

圖表3：在疫情後，未來現金流量的修正預期數字
資料來源：FactSet，截至2020年6月15日。本資訊之提供僅用於說明用途，並不反映實際投資的績效。EBIDTA代表稅前息前折舊攤銷前獲利、EPS代表每股盈餘。過往績效不能保證未來結果。

完全封城的情況下，我們認為這些資產的實際（但簡化）的營運情境為：

• 歐洲隧道公司：汽車/歐洲之星的利用率為5%，卡車/貨運的利用率為30%
• 愛迪生國際公司：由於社交距離限制，僅允許維護的資本支出（即沒有成長的資本支出），而呆帳攀升則導致5%的營收減損。

在這兩種情況下，封城期間的固定成本都不會減少。我們估計，在這些簡化方案下，對歐洲隧道公司的獲利影響為-80%，而對愛迪生國際公司則為-5%。

我們已經在基本情境及下行情境的封城和恢復期間對這些營運的影響建立了模型，並且計算了這些情境的獲利指標影響（圖表4和5）。

圖表4：按季度劃分的COVID-19防疫措施對獲利的影響
資料來源：凱利投資，截至2020年6月15日。過往績效不能保證未來結果。本資訊之提供僅用於說明用途，並不反映實際投資的績效。

圖表5：COVID-19防疫措施對獲利的影響（摘要）
資料來源：凱利投資，截至2020年6月15日。過往績效不能保證未來結果。本資訊之提供僅用於說明用途，並不反映實際投資的績效。

假設價格反映疫情大流行之前的公允價值（我們認為愛迪生國際公司的情況並非如此），截至2020年6月15日的基礎估值相對於股價走勢的影響如圖表6和圖表7所示。

圖表6：COVID-19防疫工作的估值影響：歐洲隧道公司

資料來源：凱利投資，截至2020年6月15日。過往績效不能保證未來結果。本資訊之提供僅用於說明用途，並不反映實際投資的績效。

圖表7：COVID-19防疫工作的估值影響：愛迪生國際公司

資料來源：凱利投資，截至2020年6月15日。過往績效不能保證未來結果。本資訊之提供僅用於說明用途，並不反映實際投資的績效。

COVID-19防疫工作的短期衝擊不會對估值產生重大影響。從長遠來看，經濟何時及如何從COVID-19疫情所施行的封城措施中恢復，以及行為可能因為疫情而出現何種結構性的變化，這都將可能會有很多不同的結果。在這種環境下，流動性便顯得很有價值，因為股價變動可能有很大一部分是對於未來獲利不確定性，以及相關資產風險的認知上所產生的變化造成，這基本上也就是資產的市場風險溢價。

在疫情發生之前，美國公用事業的殖利率多年來一直較市場預測的2年期遠期及10年期公債殖利率高出250個基本點左右。在最近的危機中，兩者的利差上升至超過400個基本點。如上述愛迪生國際公司的例子所示，公用事業的獲利沒有受到實質性的衝擊。相反地，對其標的資產的風險認知有所增加，這更多是反映在估值被顯著的壓縮而非基本面之下。

流動性使專業的上市基礎建設經理人能夠透過對監管和特許合約的深刻理解來應對這種不斷變化的環境。這也讓他們能夠評估為什麼市場可能對危機的獲利影響和資產附帶的市場風險溢價都做了錯誤定價，從而使投資人得已管理風險，並在機會出現時加以把握。

流動性可以增強基礎建設的投資成果

顯然地，投資人有機會利用上市基礎建設市場中的定價錯誤，正如圖表2所示，今年不同產業的表現也差異甚大。非正式的證據顯示，一些私人市場資產估值出現期內降低資產帳面價值的情況（通常為5%–10%左右，視子類別而定），有些資產的重估價值則升高。高品質的核心基礎建設資產可以透過上市市場以10%至30%的折價投資，具體取決於資產類型和位置。

上市市場的流動性使專業的基礎建設經理人能夠在管理總體投資組合風險的同時把握這些機會，這些風險包括行為的結構性變化、經濟狀況和永續性考量因素的演變。

對於不認為市場會出現V型復甦的投資人而言，重要的是維持基礎建設投資組合中的公用事業投資部位，因為這些公司通常提供可預測及可見的獲利，加上營收較不易受經濟景氣所影響，故相對較具防禦性且亦能提供相對具吸引力的收益。

這些配置已經一次又一次證明了它們比一般股票較不易受到景氣循環影響。儘管受到市場拋售的衝擊，這些公司在與其所處國家股市相較之下，通常波動程度較不那麼劇烈。

圖表8：2020年初的公用事業和股票報酬率（5月上漲之前）

資料來源：FactSet，期間為2019年12月31日至2020年4月30日。GLIO指數：公用事業成分股（所有電力，天然氣，水公司）的權重均相同。國內股票指數：英國為英國富時100指數、澳洲為標普ASX200指數、歐洲為Euro Stoxx 50指數、加拿大為標普TSX綜合指數、美國則為標普500指數。過往績效不能保證未來結果。指數未經管理，無法直接投資。指數報酬率不包括手續費或銷售費用。本資訊之提供僅用於說明用途，並不反映實際投資的績效。

公用事業的相對績效因市場而異，其有部分取決於在疫情之下，每個市場當中該產業的相對估值，例如美國公用事業的跌幅就超過其他國家的公用事業。其也受到本地市場結構和其他當地因素的影響，包括標的公司的資產概況、當地監管規定，以及當地投資人的流動性需求。在這種情況下，全球多元分散投資對於管理整體投資組合風險至關重要，並且也易於透過上市基礎建設投資組合實現。

歐洲隧道公司從3月中旬的低點至6月15日共上漲了約50%。如範例所示，長期基礎建設的估值對短期事件並不特別敏感。能夠快速進出市場的流動投資人(Liquid investors)便能夠利用這一機會。在這種機會下，可能產生的結果是顯著偏向上漲的。然而，短期獲利預期的更大分歧使投資人可能需面對情緒驅動所帶來更大的波動性。

在當前的環境之下，無參考指標的投資方式存在優勢。在不確定性上升的同時，上市市場的投資人可能可以降低資本受損的風險，並有機會從基礎建設較具防禦性的部分（公用事業）中獲得具吸引力的收益。然後，他們可以在投資風險報酬特性變得較具吸引力的時候，減碼較具防禦性個股的投資部位，並將資金重新部署到對經濟成長較為敏感的基礎建設個股中。當出現復甦跡象或進一步的下行空間有限時，應將資金用於對運輸量較敏感的基礎建設上，如鐵路，收費公路和機場，因為這些產業的獲利和股息與吞吐量或使用率有關。

結論

儘管一般股票經理人在操作上也可以從防禦性股票轉向對經濟成長更為敏感的基礎建設股票，但在相對參考指標的前提下，其對基礎建設和公用事業的整體投資部位（通常還包括涵蓋深度）通常較低。

專屬管理基礎建設配置的專業基礎建設投資人可望受惠於對該產業公司未來獲利狀況的關注和了解，這對於評估市場中的價格錯置至關重要。例如（從數量）分析營收脫鉤機制的有效性，或對兩個重新開放時間不同的市場進行交叉檢查分析，並將其應用於不同的監管制度之上，將可能產生重要的結果及看法。我們相信投資的專門化更有可能為投資人在產生最佳報酬的情況下將風險降至最低。

重要資訊

本報告包含來自各種可信任的資料來源但不保證其時效性及正確性，且並非為所有可得資料的完整摘要或敘述，本資料僅提供與我們的投資人並且僅為資料參考之目的。沒有獲得我們的書面同意不可公開揭露或散佈。
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在大多數情況下，對基礎建設的配置都被導向私募市場和基礎建設的私募基金，其目標在於獲得長期穩定與通膨連結的報酬。在過去的五年中，流入這種相對新興資產類別的資金比重急劇增加。在私募市場裡，基礎建設資產的需求不斷成長，但是適合的基礎建設投資機會供給卻未能同步增加。根據Preqin的數據，2019年市場募集完成的88檔基金（包括有史以來規模最大的兩檔基礎建設基金），總共從投資人處募集了980億美元¹，使得2019年底的可投資資金為2120億美元，是該數字於 2015年底時的兩倍有餘。

截至2020年初，市場上共有253檔基礎建設基金，目標資金超過2,000億美元。需求成長和供給受限的動能，加上刺激性的貨幣環境，都對未上市基礎建設股票的可得報酬率產生了巨大的下行壓力，讓基礎建設私募基金的資本配置也變得越來越具有挑戰性。

但是，上市基礎建設市場則為投資人提供了廣泛、深入且具流動性的基礎建設投資機會。因此，上市基礎建設是此資產類別中資本部署的替代選擇，也為投資人提供了選擇或修改投資期限的彈性。

基礎建設機會

基礎建設的範圍相當大。根據基礎建設的定義範圍廣度而定，全球擁有價值20至50兆美元的基礎建設資產。 這些資產大多數屬於公有財產，因此私人投資人無法投資。我們估計，就狹義的定義而言，大約有7兆美元的全球基礎建設資產為私人所擁有，其中上市基礎建設股票佔了70%，資產價值約為5兆美元（股權價值約2.5兆美元）。

確鑿的證據顯示，上市和未上市基礎建設的可投資範疇並非互為替代。首先，它們提供不同的子類股風險（圖表1）：

• 社區和社會資產，例如學校、大學、醫院和有助於提供社會服務的政府機構。
• 受監管的資產，例如自來水，電力和天然氣的傳輸和配送，主管機關可決定公司應從其資產中賺取的收入。
• 使用者付費資產，例如鐵路、機場、道路和電信塔台，這些資產在經濟體中運送人員、貨物和服務，其價格、數量和營收則取決於使用資產的人數多寡。
• 競爭性資產，例如電信和公用事業零售商。

某些資產，例如社區和社會資產，以及競爭性資產，僅可透過未上市的私人市場取得。但是，上市基礎建設市場在受監管的公用事業和用戶付費資產方面提供了更深入的機會，這些資產是流動性較高的高品質核心基礎建設資產。

圖表1：全球基礎建設資產

截至2020年4月30日。資料來源：凱利投資、FactSet、Preqin。在過去十年中未進行交易的私人持有資產由於私人買家無法取得而不被視為「可投資」資產。

其次，我們對基礎建設資產類別的評估顯示，上市和未上市投資範疇的風險投資部位也存在顯著的差異，這可能導致觀察到的績效有所不同（圖表2）。這顯示這些投資範疇並非彼此互為替代，而是彼此互補。不同的子類股和風險部位使上市和未上市基礎建設的投資人都有機會提高投資組合建構效率，並控制不欲承擔的投資組合偏差或風險。

圖表2：已上市和未上市基礎建設領域的子類股權重

截至2020年4月30日。來源：凱利投資、Preqin。RARE （風險調整後的股東權益報酬率）200是200家公司的可投資範疇，適用於凱利全球基礎建設價值策略（每季度更新一次）。僅為股東權益價值。未上市投資範疇假設所有子類股均採取固定的槓桿操作。

監管是長期回報的基礎，同時有助於提高投機性報酬

無論基礎建設投資是以上市還是未上市形式持有，資產等級風險和報酬的關鍵驅動因素都是監管。監管機構「允許」的報酬率是長期資產等級報酬率的關鍵驅動因素，而監管機構施加的營運條件或限制規定是需要管理或減輕的主要持續風險。

個案研究：英國自來水業

上市和未上市的英國自來水公司受相同的法規約束，也具有類似的總體經濟驅動因素，而監管機構允許的資本報酬率是該子類股報酬的主要驅動因素。儘管存在透過營運技能獲得高於允許報酬率的空間，但在2001-2018年期間，平均上市公司和未上市公司的營業利潤差距（佔受監管資產基礎的百分比）不到1%。英國自來水公司的監管期間為五年一輪，從圖表3可以看出，在2001-05、2006-10和2011-15監管期間內，監管機構（水務監管局或Ofwat）遵循政策導致整個產業的報酬結果變動區間相對狹窄。由於英國自來水產業的監管政策旨在獎勵經營良好的公司，因此在2016-20監管期間內產生了刻意的變動。監管機構現在正在與企業協商一系列營運和顧客參與指標，並對結果施加財務處罰或獎勵措施。上市公司有一系列用於薪酬管理的工具，因此讓一些公司可以致力於提高執行力並獲得更好的報酬。這顯示主動式基礎建設投資人有機會配置於表現較佳的基礎建設公司上。

圖表3：1997-2019年，受監管營業利潤佔受監管資產基礎（或資本價值）的百分比

截至2019年12月31日。資料來源：凱利投資、彭博社，Ofwat。灰色陰影區域表示每年報酬最佳與最差者之間的差距範圍。過往績效不保證未來結果。本資訊僅用於說明用途，並不反映實際投資的績效。

長期而言，受監管資產的平均報酬率（或監管機構所謂的受監管資本價值）顯示出相對的一致性，儘管在過去幾年中，監管機構允許的報酬率（根據加權平均資本成本法評估）和公司獲得的報酬率都有所下降，主要是因為債券殖利率壓縮的殖利率環境所影響。

公司公布的股東權益報酬率（ROE）以及股票持有人（投資人）的報酬率是營運報酬率（如上圖表3所述），公司資本結構和融資的函數。與未上市的自來水公司相比，許多未上市自來水公司的資本結構反映出更高的負債和槓桿比率。對於未上市的公司而言，這可能會帶來更高的報酬率，但也會帶來更大的波動性和更大的財務風險。

從長期的角度來看，股票持有人的報酬率參考了公司報告的股東權益報酬率和監管機構允許的股東權益報酬率²。圖表4列出了2001-19年間英國上市自來水公司的允許股東權益報酬率，公司公布的股東權益報酬率和投資人報酬率（收益和資本）。公司報告的複合股東權益報酬率³每年超過監管機構允許的股東權益報酬率約270個基點，顯示該公司的表現優於監管機構的營運假設和商定的業務案例。

民生必需性質公司的監管機構設定的報酬基準隨後被公司超越是全球各地都相當常見的情況。這點通常是透過提高營運與/或融資效率而實現，並為這些公司及其投資人和付費用戶，也就是這些公司的客戶帶來長期利益。 在此期間，股票持有人（投資人）的報酬率每年超出公司公告的股東權益報酬率200個基點，這可能是由於：

• 市場認為公司的資本成本低於監管機構允許的成本（請注意投資人績效領先的情況大多數發生在2019年）；和
• 該產業的重大併購活動，因為1990年有10家公司透過首次公開發行進行了民營化，而現在只剩下3家（在2001–19期間，有6項成功的併購交易和1項不成功的交易，交易總值均超過10億英鎊）。

圖表 4: 英國自來水公司，股東權益報酬率

截至2019年12月31日。來源：凱利投資、彭博社，Ofwat。報酬率為稅後名目報酬率，得自監管允許報酬率，與上市公司報告的股東權益報酬率和投資人獲得的總報酬率（收益和資本）相比。CAGR =複合年成長率。*杜邦股東權益報酬率=淨收入/有形資產x資本總額/債務總額。彭博社報導的所有指標2019年杜邦數據對應於2020會計年度，為市場共識估計數據）。過往績效不保證未來結果。本資訊僅用於說明用途，並不反映實際投資的績效。

在過去的十年中，英國上市自來水公司的股價相較於其受監管資產基礎的變動幅度在折價5％和溢價25％之間，而未上市公司的交易價格大多較資產基礎溢價接近30％。這為上市公司市場投資人創造了機會，使他們能夠以（通常）明顯更具吸引力的進場價格投資英國自來水類股。

由於英國上市自來水公司的估值較低，而這些公司的私人收購價格通常為資產基礎溢價的30％以上，因此我們認為，英國上市自來水公司的長期持有者最可能遇到的兩個結果是：

• 該公司的表現與同業大致相仿，並且由於其較低的進場價格，與其他未上市的英國自來水公司相比，投資人可以獲得更高的投資報酬。
• 該公司被一家未上市基金以具吸引力的出場估值收購下市。在過去的幾十年中，發生了許多此類交易（圖表5）。
• 從長遠來看，無論哪種方式，我們的分析都顯示上市股票的持有人可能比未上市股票的持有人產生更好的風險/報酬結果。這幾乎完全是更有力的進場價格帶來的結果。

圖表5：英國自來水公司併購交易價格高於監管資本價值

截至2020年5月18日。來源：凱利投資、彭博社。併購交易以綠色方塊表示。過往績效不保證未來結果。本資訊僅用於說明用途，並不反映實際投資的績效。

英國自來水基礎建設說明了上市和未上市基礎建設投資範疇的互補性。儘管上市公司和未上市公司的標的資產是類似的替代品，但上市公司和未上市公司之間，以及兩個族群之內仍然存在廣泛的報酬率差距和龐大的估值差異。這顯示在特定條件下，可以投機性地利用上市基礎建設投資來提高報酬率，同時保持對標的資產的類似投資部位。

個案研究：北美電力公司

北美的電力公司受到各州的監管，但通常使用名目允許股東權益報酬率的方法。儘管通常沒有規定的監管期限，但公司可以發起監管審查（如果其獲利低於允許的股東權益報酬率），或者監管機構可以發起審查（如果認為公司獲利過高）。因此，這種監管制度在監管機構允許的股東權益報酬率與公司股票持有人的報酬率之間建立了直接關係。

圖表6列出了2001–19年間42家北美上市電力公司的允許股東權益報酬率、公司公布的股東權益報酬率和投資人報酬率（收益和資本）。公司報告的複合股東權益報酬率每年超過監管機構允許股東權益報酬率約30個基點，顯示這些公司的表現優於監管機構的營運假設和商定的業務案例（這在受監管的公用事業公司之間相當常見）。

在此期間，股票持有人的報酬率平均每年會再超出公司報告的股東權益報酬率10個基點。在任何特定的年份中，股票持有人報酬率相對於允許股東權益報酬率或公告權益報酬率之間的差距都相當顯著。這再次說明，儘管監管是長期報酬率的基礎，但流動性使上市基礎建設投資人能夠提高基礎建設的報酬率。

圖表6：北美電力公司的股東權益報酬率

截至2019年12月31日。來源：凱利投資、彭博社。報酬率為稅後名目報酬率，由規定的允許報酬率推論，與上市公司公告的股東權益報酬率和投資人獲得的總報酬率（收入和資本）比較。*杜邦股東權益報酬率 = 淨收入/有形資產 x 財務槓桿比率，全部均為彭博社報告之指標。過往績效不保證未來結果。本資訊僅用於說明用途，並不反映實際投資的績效。

上市基礎建設可獲得類似的報酬率，但具有更大的彈性

鑑於控股結構對資產的現金流量應不造成實質性影響，因此上市和未上市基礎建設的資產等級報酬率相似，並且大幅仰賴監管機構允許的報酬率也就不足為奇了。但是，投資人主要關注的是從投資中獲得的報酬率，而不是資產等級的報酬率。那麼上市和未上市基礎建設投資人的長期報酬率之間的可比較性有多大呢？

為了對此進行評估，我們將PrEQIn基礎建設指數（代表未上市基礎建設基金）的報酬率與由全球上市基礎建設組織（GLIO）所提供的全球上市基礎建設指數的報酬率進行了比較（圖表7）。

圖表7：上市與未上市基礎建設績效

截至2020年4月30日。資料來源：全球上市基礎建設組織。過往績效不保證未來結果。指數未經管理，無法直接投資。指數報酬率不包括手續費或銷售費用。本資訊僅用於說明用途，並不反映實際投資的績效。

我們對圖表7提供了一些觀察結果：

儘管在大多數中長期範圍內的報酬率沒有實質性差異，但上市基礎建設清楚地展現了流動性和波動性之間的取捨權衡。

上市和未上市市場之間可能存在巨大的估值滯後現象。顯然，在經過了2008年的全球金融危機（GFC）之後，未上市基礎建設基金繼續增加其資產的價值。在這段時間裡，上市基礎建設市場已經經歷了大幅修正。未上市市場的估值僅在2008年末/ 2009年初才開始減少。我們注意到，在2009年，交易價格大幅下降（此處未顯示），降幅約為40％，這可能是由於賣方與買方的價格預期之間存在差異。因此，GLIO指數的結果滯後於PrEQIn指數7個月（估計為平均的「估值滯後」）。

在全球金融危機的修正之後，上市基礎建設的報酬率表現非常強勁，這反映出其資產在此期間受到低估。由於基礎建設標的資產的現金流量沒有出現大幅變化，因此上市基礎建設資產在三年內回補了所有跌幅，並在此之後繼續保持強勁表現。

在持續的貨幣刺激，以及特別是美國管線產業過度樂觀估值的背景之下，上市基礎建設資產價格在2014年末和2015年初呈現上漲。這個價格錯置的情況在2015年末獲得了部分修正。

結論

我們相信如要善用基礎建設的投資機會，投資人需要對其標的資產有詳細的了解。聚焦於上市基礎建設市場中的標的資產，可使投資人抓住因短期資訊導致股票市場對基礎建設資產定價錯置而產生的機會。同時，監管和合約架構則是現金流的基礎，並決定了長期結果。

上市基礎建設提供了兼具廣度和深度的高品質基礎建設股票投資範疇，並且就此資產類別的資本部署而言，其與未上市基礎建設具有相輔相成的效果。將類股、區域和市值類別之間的轉移彈性視為優先考量的投資人應處於有利位置，能夠對上市基礎建設市場做最有效的運用。上市基礎建設還為投資人提供了選擇或修改其投資期限，調整流動性偏好、對短期價格波動的敏感性以及選擇潛在資產風險部位的彈性。從長遠來看，它與未上市基礎建設資產的表現一致，反映了其標的資產的穩定以及與通膨連結的績效特性，並證明了其與未上市基礎建設具相輔相成特性的價值。

上述資訊僅爲描述目的，個別證券／基金的提述僅供說明，不應視爲購買或出售有關證券／基金的意見或任何建議。投資組合特性可予更改而不會另行通知。
¹    除非另有說明，否則所有數字均以美元為單位。
² Ofwat，作為英國自來水產業的監管機構，決定了實際允許的資產報酬率（以及隱含的實際稅後資產報酬率）。我們根據Ofwat的隱含實際稅後資產報酬率和零售價格指數 (RPI) 作為梯降因子 (escalator)，計算允許的隱含名目資產報酬率。
³鑑於這些公司在1990年轉為民營化而缺乏帳面權益數據，因此，我們執行了修改版的杜邦分析法，以決定公告的股東權益報酬率，如圖表所述。

重要資訊

本報告包含來自各種可信任的資料來源但不保證其時效性及正確性，且並非為所有可得資料的完整摘要或敘述，本資料僅提供與我們的投資人並且僅為資料參考之目的。沒有獲得我們的書面同意不可公開揭露或散佈。
本投資觀點為美盛及凱利投資之市場評論，市場評論將隨市場或其他情況而隨時改變而美盛得隨時更新其觀點。本報告不得視為投資的建議，美盛的投資人需根據許多事實依據而為投資決定之考量，本報告不得視為投資交易指示之依據。本報告所提供之資訊不得視為美盛或其所屬企業對於證券買賣之建議。
本報告由美盛證券投資顧問股份有限公司提供（營業執照字號：(109) 金管投顧新字第016號；地址：台北市110信義路五段7號台北101大樓55樓之一；電話：(886) 2-8722-1666）。
資料來源為美盛集團。本文件提及的所有意見與預測為美盛報告刊載日期的判斷，並可作修改而不會預先通知。雖然資料來¬源的美盛認為相關資訊是可信賴的，但不保證其正確性與資訊可能不完整或壓縮的。投資本身就具有風險，包含損失本金的可能性。以往的績效不保證基金之最低投資收益。
本文件僅供參考，並非對台灣公眾為基金申購之邀約或為促銷特定基金之目的。美盛、其高級職員或員工不負責任何因使用本文件或其內容而引起的損失。本文件不可以在沒有取得美盛書面同意而複印、分送或發行。

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那既然基礎建設與我們日常生活密不可分，我們就來跟大家介紹一下基礎建設公司的營運模式及價值所在吧！

基礎建設公司可以分成兩種類型，分別是「政府監管型」以及「使用者付費型」。政府監管型以提供民生必需品為主，如水、電、瓦斯…等，這一類的公司提供的商品具有與生活的密不可分性，所以國家會希望價格穩定不受環境而波動，保障國民的基本生活品質，且通常為獨占或寡占，所以這一類型公司的經營狀況往往不容易受整體大環境所影響。

使用者付費型以提供大型公共建設相關服務給大眾使用，比如說機場、公路、網路通訊基地台等等，因為這些公共建設需要負擔大量的資本支出，因此進入門檻相當高，所以這類型的公司在市場上往往也具有寡占的地位。這一類型的公司相較於「政府監管型」受景氣影響。舉例來說，在景氣好時，大家出國、出遊的機率較高，帶動機場跟公路相關基礎建設公司的收入，因此這類型公司的經營狀況往往會隨著景氣好壞而有所變動。

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疫情的影響

自今年疫情爆發以來，全球經濟便一腳踏入衰退期，股市、匯市、債市、原油及黃金等所有的金融商品皆出現劇烈波動，反映出市場對於未來不確定的擔憂。那麼身處一個經濟前景極不穩定的時空下，有什麼資產適合投資呢？景氣處於衰退階段，仍會有相對適合投資的商品。而要找出這些投資商品，我們應先理解此時期市場上面臨哪些情形。

在經濟衰退期時，消費者的支出減少影響公司的營運，造成公司在投資及雇用員工方面相對縮減，失業率因此攀升，這時體質較差或是較小的公司可能因此倒閉，造成一連串的惡性循環。由此可知，衰退時期公司獲利可能大幅下滑，進而造成股票價格下跌，市場上的資金便會尋求庇護而轉向避險性資產，如：黃金、債券…等。而此時政府通常會想辦法刺激經濟的復甦，以擴張的政策來剌激消費，例如：降息…。通常此時債券這一類型的債權類產品會因此有不錯的表現。

不過值得注意的是，經濟衰退階段，體質不佳的企業若經營不善無法償還貸款，將提升違約率，若信評被調降，則會進一步影響這些企業所發行的債券價格。因此，衰退期間由營運良好、財務健全的公司或政府所發行的債券會是較為適合的投資標的，投資人可考慮將防禦性質較佳的美國公債及投資級債券納入投資組合中，以有助平衡投資組合的波動與風險。

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– 西方資產

儘管我們認為現在已經接近看到防疫隧道盡頭曙光的時刻，但這並不一定意味著現在是加碼信貸市場中最高貝他值或風險最高部分的時機點。我們經過長期考驗的價值投資方法反映了風險和報酬兩方面的考量，我們目前認為，鑑於歷史違約率低、達到經濟衰退水準的利差和央行的購買計劃，投資等級公司債反映了當今市場上最佳的風險調整後報酬機會。即使長期通膨開始更受市場關注，鑑於聯準會和歐洲央行可望保持警惕，並透過固定的政策利率和量化寬鬆政策來對抗通貨緊縮風險，我們將透過聚焦於美國國債存續期間的前端部分來搭配買進較高品質利差產品的操作。

圖表1：COVID-19後利差型債券的優先次序

資料來源：西方資產。過往績效不保證未來結果。本資訊僅供說明用途，不反映實際投資之績效。

儘管許多信貸券種類別，包括高收益債、新興市場債和結構性產品，在當前環境中都面對了基本面的不利因素，並可能導致信貸損失增加，但我們認為，投資等級債的利差在約200個基點左右，已經反映了嚴重違約的情境。（圖表2）。我們預計投資等級債在經濟復甦初期的表現將領先信貸市場，且如果反彈速度低於預期，聯準會和歐洲央行的買盤則將提供下行保護。值得注意的是，聯準會願意在次級市場公司信貸機制 (SMCCF) 下的投資等級債券購買範圍中納入未來可能失去投資等級平等的「墮落天使」債券，此舉實際上將未來投資等級債的信用風險轉嫁給了央行的資產負債表。
圖表2：投資主題 – 公司債

(A) 美國公司債券利差

(B) 投資等級債券違約率

資料來源：(A) 彭博巴克萊。截至2020年4月30日。(B) 穆迪、彭博巴克萊、彭博社。截至2020年4月30日。¹ 計算假設流動性溢價為25個基點。² 截至2019年12月31日。過往績效不保證未來結果。指數未經管理，不可直接投資。指數報酬率不包括手續費或銷售費用。本資訊僅供說明用途，不反映實際投資之績效。

「隨著復甦的持續發展，我們預期較低評等的資產類別將因此受惠，我們也將持續評估相對價值，以決定是否需要進行重新配置。」

– 西方資產

正如我們的投資長Ken Leech在其《2020年第二季市場和策略》網路會議中所討論的一樣，鑑於估值變動和基本面的變化，西方資產已經在許多策略中更新了其資產配置，以反映新的機會優先順序。舉例而言，西方資產減少了新興市場的外幣投資部位，因其較容易受到持續成長的挑戰影響，並轉而看好投資等級債券。隨著復甦的持續發展，我們預期較低評等的資產類別將因此受惠，我們也將持續評估相對價值，以決定是否需要進行重新配置。

復甦的風險

在討論COVID-19造成的後果時，必然需要將全球投資人在未來可能面對的風險納入考量。就病毒本身而言，防堵措施造成的經濟衝擊，可能會因為諸如我們目前在新加坡看到的疫情爆發或病毒的變種，使其更為頑強而擴大。全球經濟的急遽減速所帶來的附帶損害，可能會對消費者和公司的資產負債表帶來長期的傷害，而政府債務負擔的急劇增加（圖表3）則可能會影響未來的融資成本。另外，在我們的風險列表中排名較低，但仍然值得一提的風險包括由於非比尋常的量化寬鬆政策規模，以及甚至是全球的債務貨幣化所導致的通膨上升。

「西方資產的冠狀病毒特別工作小組持續每天評估COVID-19造成的影響，評估範圍包括疫情數據和政策、經濟成長軌跡以及投資機會組合的演變。」

圖表3：美國負債比率預計將達到GDP的100%

資料來源：彭博社、CBO、CRFB。截至2020年4月30日。過往績效不保證未來結果。本資訊僅供說明用途，不反映實際投資之績效。

從長期的角度來看，我們認為，延長時間的防疫措施和消費者行為的變化將會改變2020年初時的經濟格局。顯然，面向消費者的產業，如餐廳、電影院、運動賽事和旅遊業都會因為社交距離的持續存在和/或消費者接受數位替代方案，的緣故而面對長期的挑戰。從企業的角度來看，對在家工作與視訊會議的日益熟悉可能會在中期取代商務旅行和房地產需求。西方資產已經在運用其由下而上的深度資源和信貸類別的專家來分析這些變化對產業和發行機構的基本面與整體經濟成長的潛在影響。

未來的發展路徑

西方資產的冠狀病毒特別工作小組持續每天評估COVID-19造成的影響，評估範圍包括疫情數據和政策、經濟成長軌跡以及投資機會組合的演變。儘管我們尚未認為全球經濟會完全擺脫困境，但疫情數據的正面趨勢以及空前的貨幣和財政支持正在為從2020下半年開始的復甦奠定基礎。我們將繼續與您和您的家人保持聯繫，以共同度過這段充滿挑戰的時期，我們也期望在固定收益投資方面，持續為您提供COVID-19的相關訊息。

重要資訊

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本投資觀點為美盛、西方資產管理於2020年5月13日之市場評論，市場評論將隨市場或其他情況而隨時改變而美盛得隨時更新其觀點。本報告不得視為投資的建議，美盛的投資人需根據許多事實依據而為投資決定之考量，本報告不得視為投資交易指示之依據。本報告所提供之資訊不得視為美盛或其所屬企業對於證券買賣之建議。
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本文件僅供參考，並非對台灣公眾為基金申購之邀約或為促銷特定基金之目的。美盛、其高級職員或員工不負責任何因使用本文件或其內容而引起的損失。本文件不可以在沒有取得美盛書面同意而複印、分送或發行。

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• 鑑於當前危機的自發性和隨後的政策反應，西方資產預計經濟從COVID-19危機中復甦的速度將比我們在全球金融危機之後看到的復甦更為迅速。
• 這次的市場變化無論是速度和規模都是前所未見的，但我們也看到了某些資產類別的顯著反彈，受到央行政策的支持，投資等級公司債反映了當今市場上最佳的風險調整後報酬機會。

復甦的樣貌

與企業支出下降導致的經濟循環相比，當今的COVID-19危機顯而易見地更加嚴重，受到人為因素的影響程度也更高，這對經濟復甦既有正面也有負面的含義。由於一些產業被迫完全停工，消費者支出減少，使得經濟下滑的嚴重性加劇了全球經濟的損失。舉例而言，過去一個月公布的美國失業趨勢報告（到目前為止已減少了3000萬個工作職缺，4月預估失業率為16％）以達到了史無前例的規模。同時，迄今為止觀察到的經濟痛楚是由政策措施，而非週期性的消費者或企業行為所驅動的，這顯示正面的病毒數據和防疫措施的放寬兩者相結合之下，可望促進比典型情況更快的復甦。

圖表1比較了2008-2009年全球金融危機造成的美國GDP成長率下降幅度與市場對當今疫情對成長影響的預期。我們目前的預期是，與全球金融危機的最初幾季相比，這次全球經濟下滑的幅度更大，這點從美國實質GDP在2020年第一季萎縮了4.8％便可看出。鑑於防疫措施抑制了4月份的經濟活動，第二季的全球GDP預計也將極為疲軟。但是，我們認為經濟活動將在5月/6月開始反彈，我們預計2020年第三季將顯示出連續性的進展。假設上述的復工措施有效且感染率仍然控制在較低的水準，我們預計經濟當中大部分領域的利用率在2020年第四季將會增加，而在2021年則將出現較為全面的復甦，其中包括更多的消費性產業在內。對於長期可能容易受到社交距離和費者行為變化所影響的產業，例如旅遊、娛樂和運動，我們仍然保持謹慎的態度。

圖表1：美國經濟衰退季度比較

資料來源：彭博社的歷史和共識估計。截至2020年4月30日。過往績效不保證未來結果。本資訊僅供說明用途，不反映實際投資之績效。

「……中國在2020年初的大舉封城措施以及隨後的反彈或可供其他地區作為復甦形式的借鏡。」

– 西方資產

儘管我們承認，對消費者和企業資產負債表的破壞，都可能使得此次經濟反彈的速度不見得比全球金融危機之後的復甦來得快，但必須注意的是，美國和歐洲銀行業在進入當前這波衰退時的普通股權益第一類資本的是全球金融危機之前的三倍之多¹。此外，政府的政策反應迅速且規模龐大。一旦全球經濟擺脫防疫措施的束縛，這些差異將有助於支持復甦。

儘管全球大多數經濟體在採取防疫措施的時間點，以及由此導致的經濟活動放緩方面都顯得亦步亦趨，但是中國在2020年初的大舉封城措施以及隨後的反彈或可供其他地區作為復甦形式的借鏡。圖表2顯示，由於近幾個月來放寬封鎖措施，中國經濟活動呈現強勁復甦，工業產能利用率達到正常活動水準的80％-100％。

圖表2：以中國的復甦作為參考個案: 經濟緩慢回到正軌

資料來源：Gavekal。截至2020年5月1日。過往績效不保證未來結果。本資訊僅供說明用途，不反映實際投資之績效。
目前，全球市場離3月中旬的下跌恐慌和強制性去槓桿化局勢已經過去了一個多月，而市場最終也因為前所未有的央行支持措施而得以穩定。市場變化的速度和規模都是前所未見的，但我們也看到了某些資產類別的顯著反彈，如圖表3所示。

「……我們目前認為，鑑於歷史違約率低、達到經濟衰退水準的利差和央行的購買計劃，投資等級公司債反映了當今市場上最佳的風險調整後報酬機會。」

– 西方資產

圖表3：疫情後的市場變化

資料來源：彭博社。截至2020年4月30日。過往績效不保證未來結果。指數未經管理，不可直接投資。指數報酬率不包括手續費或銷售費用。本資訊僅供說明用途，不反映實際投資之績效。
¹ 根據法國巴黎銀行數據，美國銀行的CET1比率從2007年的4.2％升至2019年2月28日的12.2%。

最終篇新冠肺炎COVID-19深度報導系列預告:

                                                     ——  「後疫情時代 如何讓您的投資也”嘉玲”?」

重要資訊

本報告包含來自各種可信任的資料來源但不保證其時效性及正確性，且並非為所有可得資料的完整摘要或敘述，本資料僅提供與我們的投資人並且僅為資料參考之目的。沒有獲得我們的書面同意不可公開揭露或散佈。
本投資觀點為美盛、西方資產管理於2020年5月13日之市場評論，市場評論將隨市場或其他情況而隨時改變而美盛得隨時更新其觀點。本報告不得視為投資的建議，美盛的投資人需根據許多事實依據而為投資決定之考量，本報告不得視為投資交易指示之依據。本報告所提供之資訊不得視為美盛或其所屬企業對於證券買賣之建議。
本報告由美盛證券投資顧問股份有限公司提供（營業執照字號：(109) 金管投顧新字第016號；地址：台北市110信義路五段7號台北101大樓55樓之一；電話：(886) 2-8722-1666）。
資料來源為美盛集團。本文件提及的所有意見與預測為美盛報告刊載日期的判斷，並可作修改而不會預先通知。雖然資料來¬源的美盛認為相關資訊是可信賴的，但不保證其正確性與資訊可能不完整或壓縮的。投資本身就具有風險，包含損失本金的可能性。以往的績效不保證基金之最低投資收益。
本文件僅供參考，並非對台灣公眾為基金申購之邀約或為促銷特定基金之目的。美盛、其高級職員或員工不負責任何因使用本文件或其內容而引起的損失。本文件不可以在沒有取得美盛書面同意而複印、分送或發行。

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房貸抵押證券依發行機構分為機構房貸抵押證券（Agency MBS）和非機構房貸抵押證券（Non-Agency MBS）；也可以就抵押貸款的不動產類型分為商用不動產抵押證券（CMBS）和住房不動產抵押證券（RMBS）。當年引起次貸風暴的便是機構住房抵押證券（Agency RMBS）。房貸抵押證券化是指銀行把貸款撥給借款人後，將此一債權轉賣給房貸抵押證券的發行機構，將借款人還不出錢的風險轉嫁至這些證券發行機構上，這也逐漸造成銀行開始不再那麼積極的對借款人做信用風險評估及還款能力調查。可想而知，信用不良的貸款被摻雜至房貸抵押證券中，當借款人無力還款造成違約時，便會釋放問題至金融市場當中，引發一系列的災難。

在2008年金融海嘯前，原本美國的三大房貸抵押證券發行機構 – 吉利美（Ginnie Mae)、房地美 （Freddie Mac）、房利美（Fannie Mae）中，僅有吉利美為政府所有，但在2008年之後，全部皆已被美國政府接管，也就是說，其放貸標準及相關審查機制均參照美國政府，因此只有優質的借款人才能取得貸款資格，如此一來大幅降低了違約風險。

看到這裡，簡言之，機構房貸抵押證券可視為經美國政府擔保的債券，其風險程度相當於美國公債，加上房貸抵押證券具有較高的殖利率。因此，在疫情期間市場波動度攀升的情境下，將其納入資產配置中，不失為一個好選擇。

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• 全球政策制定者迅速而大規模的回應穩定了全球市場，並為封城措施放寬後的經濟復甦奠定了基礎。
• 隨著疫情相關數據顯示出令人鼓舞的趨勢，我們已經看到了全球各地開始逐步放寬社交距離的趨勢，並且我們預計在未來的兩到四個星期內，將於各個已開發市場看到隔離措施放寬的情形。

「……儘管2020年3月COVID-19造成市場崩潰的速度迅雷不及掩耳，但我們看到聯準會和歐洲央行都迅速採取了降息措施……」

– 西方資產

全球央行的回應

全球金融危機 (GFC) 的意外後果之一是各國央行和政府官員被迫熟悉更多種類的反循環政策工具，其中包括量化寬鬆 (QE) 和資產購買計劃在內。因此，儘管2020年3月COVID-19造成市場崩潰的速度迅雷不及掩耳，但我們看到聯準會和歐洲央行都迅速採取了降息措施（圖表1，左圖）、向銀行提供流動性，並推出了如次級市場公司信貸機制 (SMCCF) 和疫情應對緊急購債計畫 (PEPP) 等支持消費者和企業信用資產類別的資產購買計劃。這些舉措穩定了飽受壓力的金融市場，使得其在3月中旬出現了強迫去槓桿化的跡象。尤其值得注意的是，聯準會在4月初擴大了次級市場公司信貸機制(SMCCF)，將高收益債券ETF和從投資等級被降為高收益債的「墮落天使」(fallen angels) 債券包括在內。除此之外，即便是可用工具較為有限的新興市場國家主管當局，也迅速採取了降息措施作為回應（圖表1，右圖）。

圖表 1: 各國央行迅速採取行動應對COVID-19帶來的衝擊效應
(A) 美國基準利率

(B) 今年以來各國央行所調降的利率

通常各國央行可以在需要時單方面採取行動為市場提供支持，相對而言，鑑於可能的政治角力障礙，增加政府支出或許是一個更加費力的過程。儘管如此，我們已經看到美國和歐洲國家採取了規模龐大的財政回應，以試圖緩解COVID-19封城措施對其各別經濟的嚴重衝擊（圖表2）。如稍後所述，這種近似戰時的赤字支出水準可能會影響未來的資產負債表品質和融資成本。

資料來源：(A) 聯準會。截至2020年3月31日。(B) 彭博社。截至2020年4月20日。過往績效不保證未來結果。本資訊僅供說明用途，不反映實際投資之績效。

圖表 2: 已開發國家財政回應措施
(A) 美國COVID-19的支出

  (B) 歐洲各國COVID-19的支出

「經常有人提出的一個問題是，為什麼政策制定者要因為COVID-19而封鎖全球經濟，卻沒有為季節性流感或2009年造成多達6000萬美國人感染的H1N1流感大流行而這麼做呢？」

資料來源：(A) Gavekal. (B) 瑞銀、西方資產計算值。截至2020年4月20日。過往績效不保證未來結果。本資訊僅供說明用途，不反映實際投資之績效。
¹撥款；不包括或有負債，例如擔保。
²義大利正在提議另一輪價值約佔GDP3%的財政刺激計劃。
³非常近似。

– 西方資產

放鬆防疫措施的路線圖

在討論各國要在何時以及如何開始放寬目前正在實施的嚴格COVID-19防疫措施這個關鍵話題之前，很重要的是了解為什麼我們會採取這些措施。如前所述，與上個世紀經歷的許多傳染病相比，COVID-19的致命性或傳染性並非特別的高。所以經常有人提出的一個問題是，為什麼政策制定者要因為COVID-19而封鎖全球經濟，卻沒有為季節性流感或2009年造成多達6,000萬美國人感染的H1N1流感大流行而這麼做呢？COVID-19的死亡率（比季節性流感高5到10倍）、住院率（估計比2009年的H1N1高40倍）和可傳染性（高R0和無症狀患者可以傳播的能力）綜合起來，導致專家預測如果病毒繼續傳播不減，那麼醫療體系將不堪重負。在過去的幾週中，儘管估計所需的醫院利用率，加護病房病床和呼吸器數量穩步下降，但我們認為這種趨勢顯示的是防疫措施已經奏效，而不是反應過度的跡象。

「在過去的幾週中，儘管估計所需的醫院利用率，加護病房病床和呼吸器數量穩步下降，但我們認為這種趨勢顯示的是防疫措施已經奏效，而不是反應過度的跡象。」

– 西方資產

從直覺上而言，全球在過去四到六週所實施的防疫措施應該大幅降低了病毒的R0值與其擴散範圍。儘管COVID-19死亡數據呈下降趨勢，但鑑於患者需要花三到四個星期才會顯現症狀，出現呼吸系統問題並需要住院治療，因此這是一個非常落後的指標。相反地，我們關注的是目前被感染的患者數量，我們認為該數量已急劇下降，並且在實施有效防疫措施的地區中，新增確診人數有可能在下個月降至零的水準。以下由衛生智庫IHME提供的地圖顯示了美國不同州達到每百萬人確診人數低於一人的估計日期。

圖表 3: 美國各州防疫措施放寬預期

資料來源：IHME。截至2020年4月29日。過往績效不保證未來結果。本資訊僅供說明用途，不反映實際投資之績效。

一旦發現該病毒可能會在近期從美國和歐洲的特定族群中消失，下一步將是逐步放寬防疫措施，同時確保不會再次爆發新的病例。儘管我們承認這方面的討論會涉及政治因素，但我們認為各國對於放鬆防疫管制並重新啟動全球經濟的條件已達成普遍共識（圖表4）。

圖表 4:防疫措施放寬的目標條件

值得注意的是並非有國家和地區都對COVID-19採取相同的防堵措施。儘管人口稠密的成熟市場國家（例如義大利、西班牙和美國）都普遍實施了「居家令」，學校停課，只允許民生必需商業活動運行，但瑞典卻是一個例外。這個北歐國家對病毒採取了更加放任的處理方式，許多學校和公司行號仍繼續營運，經濟活動也沒有像其他國家那麼低迷。雖然瑞典受惠於極低的人口密度和較小的平均家庭規模，但該國近幾週的COVID-19感染和死亡人數開始呈現上升趨勢（圖表5），時間將證明該方法是否為明智之舉。資料來源：西方資產。本資訊僅供說明用途，不反映實際投資之績效。

圖表 5: 瑞典的COVID-19 每日疫情發展趨勢
五天移動平均值

「雖然 [墨西哥] 官方公布的COVID-19病例和死亡人數仍然相對較少，但病毒的間接感染指標，例如呼吸道感染率和無法解釋的死亡人數則顯示該病毒可能正在迅速傳播。」資料來源：彭博社。截至2020年4月30日。過往績效不保證未來結果。本資訊僅供說明用途，不反映實際投資之績效。

– 西方資產

另一方面，許多新興市場國家根本沒有資源或政府效力來阻止疫情的發展。墨西哥是一個沒有主動防堵病毒傳播的國家。雖然官方公布的COVID-19病例和死亡人數仍然相對較少，但病毒的間接感染指標，例如呼吸道感染率和無法解釋的死亡人數則顯示該病毒可能正在迅速傳播。 鑑於不同國家和地區在防疫方法上的差異和病毒趨勢，我們預計未來幾個月的國際旅行仍將受到抑制，這將對航空和觀光等產業產生影響。

下篇新冠肺炎COVID-19深度報導系列預告:

                                                           ——  「後疫情時代 vs. 經濟復甦」

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而所謂的採行量化寬鬆是指央行藉由購入債務將資金釋放至市場中，使市場上的流動資金充沛，進而降低借貸成本使借款人受惠，提升借貸意願，最終支撐整體經濟的運行，讓經濟擺脫惡性循環。

以美國聯準會為例，把錢釋放至市場的方法是：聯準會透過公開操作的方式直接向商業銀行購買公債、房貸抵押證券，這就等同把資金注入銀行，讓銀行有更充沛的資金可以放款，促進整體的消費力道。而央行通常購買的項目包括：公債、商業票據、機構房貸抵押證券（MBS）。然而這次美國聯準會實施的無上限量化寬鬆政策，除了購買公債與機構房貸抵押證券外，更加碼買進投資等級公司債，等於是直接向企業挹注資金。投資人可注意聯準會的購債計劃適時調整投資組合，達到超前佈署，或許在這後疫情時代也能有相對不錯的成果！

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– 西方資產

重點摘要

• COVID-19的死亡率和傳染性，為全球經濟帶來了前所未有的衝擊。
• 西方資產正在追蹤一系列有潛力的COVID-19療法；儘管我們期望在改善醫療效果方面取得逐步進展，但這並不代表我們預期在近期內會出現改變遊戲規則的療法。
• 全球政策制定者迅速而大規模的回應穩定了全球市場，並為封城措施放寬後的經濟復甦奠定了基礎。

回顧2020年初，西方資產對前景的預期是全球成長會在低通膨和溫和央行政策的支持下逐步擴大。然而，COVID-19和病毒圍堵措施的影響使全球經濟陷入停頓，這樣的前景預期顯然已被破壞。目前各國政府主動採取的封城措施造成了經濟衰退，其發展的迅速與嚴重的程度在歷史上可說是前所未見，也對資本市場的不同部分帶來了龐大的壓力。現在，世界各國已經透過創下歷史新高的貨幣和財政政策規模來穩定金融市場，我們西方資產的特別工作小組將研究焦點則放在經濟復甦的路徑和速度上。在這一系列文章中，我們將討論病毒疫情和政府在放寬防疫政策之前的應對措施、經濟前景和西方資產在此環境下的投資策略。

了解和治療COVID-19

儘管在過去的幾個月中已經出現了許多相關的文章，但是關於新型冠狀病毒 (SARS­CoV-2) 及其引起的疾病—新冠肺炎 (COVID-19) 仍存在極大的不確定性。在我們等待未來幾個月出現更為可靠的臨床數據之際，特別工作小組將重點放在病毒的以下重要面向，這些面向將對防疫措施的持續時間和嚴重性有極大的影響：

• 死亡率—對COVID-19的擔憂主要來自造成部分感染患者死亡的能力。儘管檢測能力的滯後，意味著許多輕症患者並未計入計算分母，但是最初估計死亡率在3%-7%左右的報告結果仍令人極度憂心。目前，我們對COVID-19患者死亡率的最佳估計是0.5-1.0%，相對於季節性流感的0.1%死亡率，此一數字仍顯得偏高。¹我們預計，隨著檢測範圍的擴大，死亡率將繼續下降，但透過血清篩檢所進行的全面性病毒抗體檢測，可能最終會發現感染人數高於原先的預期。除了一般患者面臨的COVID-19風險外，高風險族群（例如老年人、免疫功能低下與糖尿病患者）的死亡率也較高。由於憂心衛生保健資源吃緊地區的死亡率進一步上升，使得問題更為變本加厲，這也讓有關當局必須在3月開始迅速採取防疫措施。
• 傳染性 (R0) -儘管新冠病毒（SARS-CoV-2）的傳染性不如其他一些病毒（例如麻疹或水痘）來得高，但其R0值 (代表一名患者可以感染多少名其他患者)卻可能高達7，²遠高於季節性流感和2009年H1N1豬流感的水準。重要的是，新冠病毒在患者潛伏期的初期似乎特別具有傳染性，這增加了那些毫無戒心的患者迅速傳播疾病的可能性。病毒在全球傳播的初期預估數字是基於相對較高的R0，但是，隨著防疫措施和下圖比較了過往流行傳染病的死亡率和傳染性。³雖然COVID-19並不是特別致命的一種疾病，但這些因素的結合以及無症狀的傳播，使它對全球經濟造成的問題可能較SARS或MERS更為嚴重。

「儘管每天的頭條新聞持續大肆報導可能的療法，但鑑於藥物開發過程漫長而高風險的性質，特別工作小組對出現改變遊戲規則之療法的可能性仍抱持審慎的態度。」

– 西方資產

圖表 1: 全球大流行疫情的比較

資料來源：西方資產估計，紐約時報，NEJM，CDC。截至2020年4月27日。過往績效不保證未來結果。本資訊僅供說明用途，不反映實際投資之績效。

• 對醫療系統的影響-除了死亡率高外，COVID-19還會造成許多需要住院、加護病房治療和/或使用呼吸器的呼吸窘迫患者。截至2020年4月17日為止，美國約有8%的COVID-19確診病患需要住院治療⁴，相較而言，2009年H1N1的估計住院率僅有45%⁵。由於擔心COVID-19患者會造成數量有限的醫療系統資源超載，使得許多國家採取了強烈的封城措施作為回應，而隨著主管當局考慮在未來幾週和幾個月內放鬆防堵措施，醫療基礎建設的充足性仍將是關注的焦點。
• 突變-與其表親SARS和MERS類似，新冠病毒 (SARS-CoV-2) 是一種冠狀病毒，其表現出的行為模式與較小的病毒如鼻病毒（即普通感冒）不同。儘管新冠病毒似乎比季節性流感更具致命性，但透過患者病毒的RNA測序，顯示冠狀病毒的突變速度要比諸如不斷發展的Ａ型流感等同類病毒慢。儘管新冠病毒在明年突變成致命性更強（或更弱）病毒的風險依舊存在，但我們預估的基本情境是：在可預見的將來，我們將與目前的這種病毒共存，這為疫苗等針對性解決方案帶來了希望。

隨著科學家繼續了解有關新冠病毒的更多資訊，下一個重點將是尋找可以減輕COVID-19致死風險的治療方法。儘管每天的頭條新聞持續大肆報導可能的療法，但鑑於藥物開發過程漫長而高風險的性質，特別工作小組對出現改變遊戲規則之療法的可能性仍抱持審慎的態度。我們要強調的是，潛在的藥物必須要通過多重考驗才能為一般大眾所使用，包括：1) 具有可證明的安全性； 2) 被證明有效； 3) 通過漫長的法規核准流程。因此，很遺憾的是COVID-19在中期內不一定能夠獲得有效治療或治癒。

透過在開發和臨床試驗過程中的多種療法和疫苗，我們觀察到以下幾點：

• 現有的FDA核准療法（例如塔西單抗 (tocilizumab) ）相當值得關注，因為它們具有已確定的安全性，可以立即開立「標示外使用」(off-label use)的處方。FDA似乎準備核准具備既有安全性數據的某些藥物的緊急使用，就像最近Gilead藥廠的3期臨床實驗抗病毒藥物瑞德西韋 (remdesivir) 一樣。
• 迄今為止，大多數已發布的COVID-19藥物研究都沒有經過解盲和控制組實驗，因此尚不清楚報告結果的統計學意義。但是，許多更為穩健的臨床試驗正在進行當中，與漫長的癌症和心血管疾病實驗的年限相比，這些實驗預計在數月內可獲得數據。
• 與西班牙流感相似，一些年輕患者似乎容易受到稱為細胞激素釋放症候群 (CRS) 的過激免疫反應傷害，這可能是相當有希望的研究和療法方向。也有新聞報導了COVID-19患者出現血栓和中風症狀，這顯示病毒會如何攻擊身體的多個系統，而不僅是肺部而已。

圖表2將我們對不同類別COVID-19療法的期望值與可能的上市時間進行了比較。儘管目前正在測試的現有抗病毒藥物（例如瑞德西韋）似乎是近期內治療COVID-19最有希望的方法，但針對人體過激免疫反應或病毒本身（疫苗）的更具針對性的療法，似乎是降低COVID-19死亡風險更為有效的方法。群體免疫—也就是讓社會中大部分人口受感染，而無法將病毒傳播給其他患者的作法，已被建議做為此危機的一種長期解決方案。但是，我們估計受災最嚴重的地區的總感染人數（例如西班牙的10％，紐約州的23％，⁶）仍遠低於有效的群體免疫水準（即60％-90％）。

圖表 2: COVID-19的療法比較

資料來源：西方資產估計。截至2020年4月27日。過往績效不保證未來結果。本資訊僅供說明用途，不反映實際投資之績效。

下篇新冠肺炎COVID-19深度報導系列預告:

                                                     ——  「關於疫情，各國政府是如何因應的?」

註：

1. https://www.nejm.org/doi/full/10.1056/NEJMe2002387
2. https://wwwnc.cdc.gov/eid/article/26/7/20-0282_article
3. https://www.nytimes.com/interactive/2020/world/asia/china-coronavirus-contain.html
4. 使用醫院使用峰值計算，資訊來源為 https://covid19.healthdata.org/united-states-of-america 與彭博社提供截至2020年4月17日為止的美國COVID-19 病例數。
5. https://www.cdc.gov/h1n1flu/estimates/April_March_13.htm
6. 感染率的估計計算方式為將彭博社報導的COVID-19死亡人數乘以200倍，以反映出1％的死亡率，先前未診斷出的COVID-19死亡人數則增加100%

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「資產配置」是透過兩種方式來將降低投資風險：一種是持有相關性低的資產，另一種是持有相關但更多元化的資產種類；當資金分配到風險來源及程度不同的資產後，即使單一資產發生大跌的情況，其他配置之資產因相關性低或已多元分散，所以受影響程度相對不大，如此一來應就能有效降低投資組合的波動度。因此，投資人只要依個人需求及風險承受度做好資產配置，就可以省去很多不必要的擔心，長期而言的投資表現會相對平穩。

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