“ 10% 的健康差距很快就變成了 100% 的健康差距 ”

什麼叫 100% 的健康差距？只比你跑快了 10% ，但是你被熊吃掉了，跑得快的就活下來了，這就是 100% 的差距。

一、疫情帶來的影響

我們先看一看這次疫情究竟對各個行業、企業造成了哪些影響。今年，上市公司市值都在大幅地下降，最低點是 3 月份。到了 8 月份，還有若干的行業沒有恢復。所以，不管關注國內或國外資本市場我們都會發現，股市好像很好，甚至標準普爾指數都超過了危機前的數值，但是事實上標普指數是由幾個權重股給拉起來的，尤其是科技類。

包括銀行、油氣、保險、一般製造業、農業、化工、商業服務、零售、旅遊、航空這些傳統行業，依然處於大面積的市值下降的狀態之中。各行各業受到的衝擊很大，但各個行業中好的企業和不好的企業差異非常大。零售行業去掉市值最高 10% 和最低的 10% ，中間的公司市值變化是從- 40% 到+ 40% 。確實有一部分零售企業漲了 40% ，但是也有一部分零售企業跌了 40% ，這是一個很大的變化。這就說明在熊面前跑得快的人和跑得慢的人，確實存在非常大的差距。

疫情也加大了行業間的分化程度，好的行業更好，但是差的行業更差。一定程度來講是先前趨勢的“加速度”，即原來可能是這個情況，但是這次疫情加速了原來的趨勢。

我分享一個餐飲行業的小案例。

達美樂比薩以送餐為主，星巴克（Starbucks, SBUX-US）以門店銷售為主。過去六個月以來，達美樂的市值增長遠遠領先於星巴克。主要原因是，在疫情期間，外賣成為主要的餐飲消費方式。

星巴克的定位一直是“第三目的地”，也就是消費者在家和工作場所之外停留時間最長的目的地。如果星巴克開始接外賣訂單，而出現在消費者面前的是形象不太好的外賣小哥，​​這對品牌形象和客戶體驗都是不可接受的。因此，星巴克很長時間以來都很猶豫要不要大規模做外賣業務。從這一點來說並不是這家企業不知道要轉型，不知道要數字化，或是不優秀。恰恰相反，因為它堅守對自己最重要的品牌價值和客戶體驗，所以轉型的步伐很謹慎。因此，不同的行業需要根據自身所處的行業規律做出選擇。受到衝擊比較大的行業，會更快地做出調整。

企業應該怎麼做？我建議快速地啟動前瞻規劃，而這個前瞻的規劃不需要做很長時間的戰略，而是對這些趨勢做一個“體檢”，看看在這個趨勢面前企業需要做出什麼樣的轉型和調整。

1. 數字化

剛才講的所有行業和企業，之所以拉開差距，大幅地是因為對於數字化的接受程度和擁抱程度不同。

2. 全球連接降低

原來依賴於全球出口的和全球供應鏈的企業，都受到了衝擊，所以需要更多地去探索怎樣重新佈局目標市場和供應鏈。

3. 競爭程度加大

目前，市場競爭強度在加大，所以各個行業的差距也在不斷擴大，頭部企業的份額在集中。

4. 消費者趨於成熟

同時，消費者的行為發生了變化：之前大家討論消費者行為時，講了太多的故事、新概念和題材層出不窮。這次疫情讓大家都回歸到產品和服務的本源。當安全性、物流、供應鏈受到影響的時候，企業是不是能穩定供應，滿足消費者的實際需求，往往比新奇的故事來得更重要。

5. 社會動員能力增強

這裡內涵比較豐富，一部分是講政府和企業之間的關係，一部分是企業和員工之間的關係，還有是一些社會組織也對企業的生存環境形成了新的影響。

有家公司前段時間因為中國跟美國關係比較緊張，所以，它的供應鏈打算雙軸佈局：在中國有供應鏈基地，在墨西哥有供應鏈基地，這樣可以更穩健。疫情爆發後，在中國的生產基地一個病例都沒有，但是墨西哥的生產基地出現了好幾百個病例，甚至死了幾人。之後，他們就重新去反思社會的治理水平在供應鏈決策中的作用。

疫情期間，包括疫情之後，企業要重新思考戰略，重新做規劃。尤其很多的課題跟以前不太一樣，以前更多是做確定性的，嚴密的規劃。現在很多的課題是屬於邊做，邊調整。

再分享一個案例。

一家企業有好幾個事業部。不同的事業部後面復甦的路徑是怎樣的、什麼時候能夠回到之前的水平？要回答這些問題，企業對於疫情怎樣控制，市場的需求什麼時候能夠恢復，做了若干關鍵的假設：不同情景對於業務的短期影響，不同業務受的影響程度分別如何？

通過這些假設和情景分析，企業可以很快地做一個量化的測算，把企業的收入、利潤做了比較快的、模擬性的情景推演測算，大家可以看到有些業務相對來講利潤還是能保住的，但是有些下降得嚴重。

這家企業本來有一個戰略規劃——所謂的“增長戰略”。但是經過這次疫情衝擊之後，在利潤提高計劃當中，最高優先級的不再是增長措施，反過來變成兩個：一是成本管理，從成本裡面還有多少的潛力可挖掘？哪些計劃中的支出項目要果斷砍掉？二是對於已有客戶的保留和啟動。

這兩點是他們一開始沒有想到的，也是大家爭論比較大的，後來發現想要爭奪的所謂的空白市場都沒那麼可靠，在這些新業務的項目上支出成本看不到回報。

真正能夠比較靠得住的，短期能出業績的，是去啟動已有客戶，深入把握這些客戶當中產生了什麼樣的需求，把這些需求更好的滿足。要去了解各個事業部重點在什麼地方，哪些受到利潤衝擊最大，哪些客群、產品種類是需要馬上花精力做的，這就產生了和之前完全不一樣的圖景，不同事業部所帶來的利潤的影響是有很大的差距的。

所以，這次危機之後，對於怎麼再去看待戰略規劃，很多企業得出了幾點較有共識。

1. 迎接衝擊

這次不能僅僅作為一場短期的危機來處理，因為從宏觀角度來講，這可能是過去三代人以來面臨的最大規模的經濟衝擊。我相信對於中國這個經濟體來講是多個因素的疊加，不單單是疫情，還包括外圍市場需求、地緣政治、中美關係等因素的疊加。所以，改革開放以來的很多經驗都不適用了。

現在很多的CEO的人生經歷可能是從 60 年代、 70 年代開始，而很多企業裡的管理人員的人生經歷是從 80 年代、 90 年代開始的。這些人生經歷中，中國經濟的單邊增長是主旋律，縱使有起落，也能很快回到增長軌道上。而未來面臨著高度不確定性，有多重衝擊，對於很多行業來講可能是總體低增長，而且波動性會非常大。

2. 變化加速

雖然疫情帶來的人員流動性限制讓有些流程變得很慢，但是形勢的變化、事態的進展非常快。以前對於時間、對於多快做完一件事情是用“走”的，但現在得用“跑”的。

3. 團隊實力

要有跨職能的、前瞻的規劃團隊，能夠持續設想規劃、判斷趨勢，以及資源分配，隨時做動態調整和動態跟蹤。所以，在跟很多客戶交流的時候，大家也都越來越坦率地認識到自己對於局勢、公司和最終經營結果的掌控度不像自己想得那麼高。我們一定要接受事實：掌控不了結果，只能在變化面前做出最快和最好的應對。

二、三大視角與四大規劃原則

1. 前瞻規劃的三大視角

① 市場視角

前瞻規劃時，我們需要清晰回答這幾個問題：客戶是誰？你所在的市場最新的變化和形勢是什麼樣的？客戶需求發生了什麼變化？競爭對手給你留下了什麼樣的空間？在這個行業當中，對於市場最大的顛覆性因素是什麼？

② 競爭優勢視角

我們需要清晰回答這幾個問題：與競爭對手相比，自身的優勢是什麼？當下，這項優勢還管不管用？如果原來的優勢不管用，要做出什麼樣的變化？

③ 金融/投資者視角

所謂的“投資者視角”，就是股東怎麼看你這家公司。很多的管理層感覺自己好像沒做錯什麼，但是本益比越來越低。債權人怎麼看這家公司？銀行和評級公司怎麼看待資產負債表的質量？

資本市場對於不同行業的企業之間，同一個行業的企業之間，用腳投票，投出來的估值差異非常大。很多管理人員其實沒有真正搞明白為什麼大家用腳投票，把自己的本益比投得那麼低，此時有必要從股東的視角來檢視一下，原來做的事情是不是仍然在正確的方向上。

2. 四大規劃原則

① 快速

現在不能是花 4 個月時間做戰略，然後 5 年再回顧一次，而是要快。我最近做了一個最快的項目， 3 個星期不到戰略總的方向性結論就上董事會了，然後再用了 3 個星期，基本上資源分配的原則也出來了。

② 不追求完美

基本正確就可以，不要做大的方向性的誤判。

③ 靈活

要基於什麼樣的假設、什麼樣的情景，你做了什麼樣的決定，要把這個情景背後的假設說清楚，當這個假設發生變化的時候要能及時調整。

④ 迭代

規劃完成後，每兩週回顧戰略規劃的結果。

案例一：小額信貸

很多互聯網金融公司本來是有戰略的，但是在疫情來了之後，面臨一個很現實的問題：風險比增長重要。在處理這個問題的同時，他們又很模糊，究竟誰才是重點客戶。

如果單純從“誰還有工作，誰最近日子比較難過”而言，我們會發現送快遞、外賣人員似乎還是不錯的，他們因為疫情期間業務量大增，大家都非常忙。相反，現在很多小企業即將倒閉，處境似乎很糟糕。因此，是不是就應該改變目標客群，把小額信貸產品設計給快遞人員呢？

這是一個很大的爭論，所以你還得去做衡量，看看哪個客群能給你帶來最好的風險收益回報。要搞清這個問題，每2-3 個星期就需要重新做評估，最終這個企業發現，對於低收入人群、藍領人群的一次性繁榮不是一個重大的趨勢，可能還得回到小資裡面去，這是這家公司的主要的客群方向。

但這個結論也不是永久不變的，可能過幾個月你再檢視下各個地方的補貼政策是不是發生變化了？餐飲行業是不是又可以開放了？零售店又可以開放了？或者疫情可能又復發了，所以需要不斷地調整。

案例二：建築施工

這個客戶是做建築施工行業的，前面花了比較長的時間來做戰略規劃，疫情的時候，工地停工了，所以他沒什麼業務，他當時有點茫然，不知道怎麼辦。經過了前面幾週的分析後，他做了兩個判斷。

第一個判斷關於客戶。

他的客戶是開發商，而開發商的採購行為是比較分散的，導致這個建築施工行業沒有全國性的大公司，每個公司都有自己的區域市場。而他大膽判斷，開發行業將來會更多地向頭部企業集中，頭部企業一定會提升工程環節的效率和質量。

第二個判斷關於競爭。

原來這個行業裡，“劣幣驅逐良幣”：競爭者先低價中標再一邊做項目一邊想各種辦法把價格抬上去。他的判斷是，當開發商越來越多采用“總對總”的採購，就會不僅考慮價格，更得考慮施工質量和對成本的承諾。同時，要真正解決客戶的痛點，一定要用數據和算法來分析。這個行業裡原來的施工質量問題、工期拖延問題、物料的算量的問題，其實都有大量的浪費和管理漏洞。

他們自己做了一個管理軟體，這個管理軟體可以抓取現場的大量的數據，然後形成提升工程管理的服務，某種程度上來講，像在垂直領域做SAAS平台(軟體即服務)。這個系統做出來，不但能增強企業競爭力，也可能是未來一個新業務的方向。經過分析，這個企業覺得機會來了：可以在零散行業裡佔據大的市場份額，就像鏈家/貝殼，原來在一個很零散的區域性行業裡，現在也統一了市場。但現實跟他的判斷差異仍然非常大，所以今年的業務仍然是比較困難的。在這個節點上，就面臨著高度的不確定性。

這個企業的判斷是不是能夠指向成功的方向？未來一兩年內，要不斷跟蹤，如果從市場得到正向反饋，就可以追加資源投入，迭代出一個成功的路徑。

這個企業的戰略轉型，是很大的設想，但是在面對現實的時候確實也需要不停地做出平衡和取捨，主要是關於什麼時候能夠有足夠的條件來做這件事情，可能你原來的方向判斷並沒有錯，但是在這種不確定面前，你可能出發太早了，資源跟不上，反而把自己給拖垮了，所以需要不斷動態的調整。並非要大家用大量時間去做計劃，而且在這個不確定的時代裡，計劃越來越不管用，但是規劃是不可缺少的。

那麼前瞻規劃和一般的計劃，區別是什麼？做規劃過程中，你會探討形勢，理清自己的思路。在具體執行過程中要不斷去調整，所以並不需要一成不變的計劃，而是需要深度思考的規劃。

三、精彩Q&A環節

Q1 ：星巴克的管理、品牌、服務等方面都是行業的翹楚。為什麼資本市場表現反而會低於同業？

A：星巴克的增長主要是通過門店的擴張，支撐它的利潤增長和規模增長是要靠開新店。但是因為疫情，全球範圍開新店這件事都很困難，原來的店可能還要關閉，所以這點對星巴克的打擊非常大。反過來，如果更早地將店面收縮，更早地打造外賣的業務體系，這可能會對業績增長形成另外一種拉動。

達美樂比薩是最早送外賣的，疫情期間增長受到的衝擊會小很多，甚至可能收入還會增長。剛才也補充了一句，星巴克並不是不知道這個趨勢，只是太堅守自己原來的優勢了。它的優勢是門店給客戶的體驗非常好，這是“以送餐為主”的餐飲企業無法比擬的。

星巴克的環境營造，櫃面的咖啡師和服務人員，形成了一種獨特的企業文化，使所有來店裡的人都感覺很好，覺得用不多的錢做了一次很高檔的消費，這是它主要的品牌核心。這個品牌核心不能自己隨便顛覆掉。

試想一下，如果是一個外賣員，騎著一輛自行車，滿身大汗地拿著一個袋子，把已經出現漏灑的星巴克咖啡放到客戶面前，客戶的體驗感就沒這麼好。所以這麼多年來，哪怕前幾年瑞幸對它形成衝擊，星巴克對外賣服務也很謹慎。星巴克認為如果把客戶體驗降到和其它咖啡店同樣水平的話，本身的優勢可能就沒有了。

Q2 ：星巴克還是做了很多事情去擴張他們的業務，例如現在在中國常常會看到星巴克臻選，就是比較高端一點的店，賣的咖啡也比較貴一點。另外，他在產品方面也推出非常多的品類產品，如素食餐。在一些便利商店或者超市裡，都會看到有星巴克的產品，星巴克們改變了銷售模式。星巴克是怎麼去判斷哪種舉措和策略有更好的回報？

A：這可能不見得針對星巴克了，星巴克肯定有它獨特的因素。一般這種企業，在做增長戰略的時候，肯定有大量的方向可供選擇。

星巴克跟Beyond Meat合作，做素食餐，也還沒有全部鋪開，還在測試市場。對於送外賣這件事情，有些企業覺得無所謂，走大平台就可以。但是像麥當勞、星巴克這幾家是有顧慮的，顧慮就是客戶體驗可能會不好或者沒法形成差異化。

後來可能不同的公司也採用了不同的做法，有些可能就某種程度上來講，建立了自營送餐體系，確保客戶所得到的服務是一致的。有一些是跟平台合作，但是要求平台專門給他一個團隊，穿他的衣服、接受他的培訓等等，保持客戶感受的一致性。但是所有的“堅持”都是有代價的，相比其他的直接跟平台合作的餐飲企業，自營配送上規模更慢，而且成本投入會更高一些。

當然，在沒有疫情的時候可能也不錯，因為這樣做可能銷售溢價還是可以保持得比較好。但是疫情一來，這些關鍵假設都變化了，因此決策也要相應變化。

Q3 ：好的企業跟不好的企業 70% – 80% 的差異是數字化造成的，為什麼這個差距現在會變得這麼大？這是全行業的普遍的一個規律性的數據，還是對於一些行業可能影響更大？

A：我認為數字化對各個行業的影響是不一致的，對於金融、零售等行業，影響會更嚴重。但是有些行業相對來講還好，如地產這個行業，數字化滲透程度是比較低的。但是在零售、電信，尤其在娛樂這些方面，數字化程度是非常高的。

因為你要是沒有深度的數字化轉型，在這個行業裡基本上都會掉出這個行業的領導地位。真正深度的數字化是你要用數據和技術，改變商業模式，改變企業和客戶交互的模式。剛才講的為什麼 80% 的差距是由數字化造成的，就是你對數字化的理解程度以及使用程度如何。

Q4 ：請總結歸納下在中國你看到的數字化轉型大概有什麼樣的趨勢？如果公司要在數字化轉型上獲得成功，有什麼需要留意的地方？

A：因為我也不是數字化的專家，不能談得非常深入，還是從三個角度分析一下。

1. 顛覆者

比如麥肯錫，我們自己也在梳理這個問題，也在假設哪一天有一家公司用數據和算法，能顛覆傳統的諮詢行業，就要認真研究下這家公司，人家做得比你快、比你好，成本還只有你的十分之一，那我們怎麼辦？

如果沒有疫情，我們還可以有客戶關係的護城河。但是疫情之後，越來越多的顧問也是居家辦工，實際上大家提供諮詢服務，拿到的都是資訊和數字。如果有人說能從算法上解決這個問題，客戶很快就跑到對方那裡去了。所以每個人都不能掉以輕心，即使那些顛覆者離你還很遠。

2. 內部資源分配

很多企業認為數字化重要。但是技術應用相關的預算非常低。錢在哪兒，關注點就在哪裡，所以不往數字化項目投入真正的資源是不行的。

3. 人才結構

公司最重要的高層裡有人要懂數字化，要有成功領導數字化項目的經驗，否則很難有效決策。

Q5 ：如何更好的運用數據？

A： 1. 大量數據。數據量大到能夠真正去做出比較可靠的分析，這才有價值。很多企業所持有的數據量完全稱不上大，比如數十萬客戶的低頻交易數據，那可能只是小數據，或者說是有用的資訊。

2. 技能需求。商業場景裡的數據分析應用大幅地是依靠兩類不同的人群，一類人群是學數學的、學計算機的，另外一類人群是具體做業務的，這兩類人群之間往往溝通非常困難，找不到合作的方式。

現在有一種崗位叫做“業務翻譯師”。業務翻譯師懂業務，也懂數據分析，融合之後，業務上給反饋，算法可能往哪個方向改一改，預測的效果可能會更好一些。想把整個系統打通，讓數據資產真正發揮出作用，可能需要一些原來大家沒有想到的崗位和技能。

再舉一個新技能的例子：數字化項目裡現在非常缺少一種人才：“敏捷教練”。敏捷教練不是寫程式的，也不是傳統做IT、項目管理、UI設計、業務場景分析或者客戶洞察分析。他讓數字化產品開發項目進展的更好，客戶體驗更好、速度更快、開發成本更低，而且大家做完這個項目之後總體感覺很好。

在新的領域，會產生出很多的技能需求，這些技能需求具體到個人層面都代表著新的職業發展機會。

Q6 ：現在很多科技創業的企業都覺得找不到突破點。您認為科技創新在中國市場上將來的發展還有更多的希望嗎？或者說您覺得希望在哪裡？

A：這個問題太大了，很難回答， 我說兩點。

一個點是現在你看到的所謂科技行業，都是行動網路的這次紅利。從出現iPhone、安卓這十幾年，都是行動網路的紅利。所謂碰到天花板，是行動網路的紅利趨於結束。

下一步是 5G 。如果說 4G 是改變個人， 5G 則是要改變社會。雖然還沒怎麼普及，但是生產製造業、建築行業、重化工業都已經蓄勢待發。所以，我認為隨著下一個大的技術主題來了之後，又會有幾十年的紅利期，只是現在還看不清楚。

Q6 續：聽起來您認為過去是行動網路的紅利期，接下來是行動網路跟傳統行業結合的新的發展機會？

A：是的，而且這個網路跟原來的網路可能不一樣。總體來講，世界趨於更多連接，有了更多的連接就有更多數據，更多的數據就帶來了更多的業務上再創新的可能，所以這是一個方向。

另外一個方向是中國的進口替代。比如，藥品研發和中國原研藥政策也在變化，大量仿製藥企業也在往原研藥方向走。如果只談行動網路這個行業，確實有點碰到天花板了，但是談科技這個領域的話，那差太遠了。

Q7 ：基於您對行業的了解，數字化的投資能夠有多長時間看到回報。雖然不是具體的，但是，在這個過程當中是不是有哪些變量可以參考？

A：這不是一概而論的，有些數字化的項目投資回報是比較清晰的。有些卻很難說。例如，這個公司原來都是線下銷售，現在線上銷售要拉大比例，不管是通過自己的垂直電商，還是通過電商平台。通過數字化轉型，大幅提升線上銷售比例，那麼這個投入產出是清晰的。再比如，通過數字化流程，提升效率，減少人員投入，這種數字化項目的投入產出也是清晰的。不太清晰的東西是一些更大的設想。例如有一家公司原來用線上渠道給自己做物資採購的，實現了採購成本下降。現在要進一步做一個面向全行業的採購平台。

如果做B2B （企業與企業之間通過專用網絡，進行數據資訊的交換、傳遞，開展交易活動的商業模式）交易平台，凡是涉及到大宗商品，或者MRO（英文Maintenance, Repair & Operations 的縮寫。即：Maintenance維護、Repair維修、Operation運行），都要在這個平台上交易，這就不太容易算出投入產出這件事。這就有點像你在做創業了，有可能完全失敗，也有可能你做得還不錯。

對於這種創業類的數字化項目，很難評估。就像VC（Venture Capital風險投資）一樣。

Q8 ：您是如何看待中國地產公司未來的發展機遇？還可以繼續參考美國或者香港的地產公司發展的模式嗎？如果不是，您覺得中國地產公司未來發展的趨勢方向機遇大概在哪裡？

A：作為做這個行業的顧問，這個問題一定要好好回答。講一個大背景，三個趨勢。

1. 一個大背景

大背景是中國原來所謂的地產行業是由住宅開發主導的，所以整個商品房銷售差不多在 15 萬億- 18 萬億，這裡面絕大部分是住宅。在未來的十年裡，到 2030 年，我大膽預測這一市場可能會下降，而且下降可能在 20% – 30% 的幅度。如果你在一個行業裡，整個行業的餅在不斷縮小，這會是一個非常痛苦的行業。

2. 三個趨勢

① 資產管理的崛起

拿地、建房子、賣掉，這算開發。而所謂的資產管理者就是替客戶投資賺錢的公司，包括基金、保險資管這些。不管是否在公開市場投資，都是要有穩定回報。

而這些資產管理者，都在尋找更多具有長期穩定回報的不動產投資標的。而工業地產、辦公還是商場這些經營性的資產，都需要變成可以產生穩定收益的不動產。從成熟市場的發展來看，這一塊的價值創造和吸引的資金，將逐步超過新房的開發銷售。

② 數字化和科技的運用

整個行業，不管是從建築環節還是營運環節，還是服務環節，都在利用數字化進行不同程度的改造和顛覆。提升開發效益、提升資產回報，並產生新的科技類業務：比如We Work（共享辦公）就更被看作是一個科技公司而不是地產公司。

③ 從資產向服務轉化

原來地產行業的領導企業都是不動產公司，但是你看現在市值最高的地產行業上市公司是貝殼找房。所以資本市場的看法，不動產資產可能沒有那麼值錢了。而圍繞資產的服務產生了更多的數據資產和客戶觸點，這個是更有價值的。

總體而言， 我認為是這三個大的趨勢。如果你作為開發企業，你在這個趨勢面前，想清楚自己能做什麼，這是業務組合的選擇，也是怎麼樣用新科技改變你自己原來業務的選擇。

Q9 ：特斯拉和新能源未來的投資佈局還有沒有機會？

A：我不是做特斯拉股價分析的，所以不會對它的股價發表意見。亞馬遜是市值超過萬億的公司，從這點來看，既然零售行業能出現萬億級市值的公司，為什麼其他行業不能出現萬億級市值的公司？為什麼它不是特斯拉？

特斯拉目前在汽車電氣化和電池應用方面做得最好。而且在低級別自動駕駛累計了大量的技術和數據，這也會形成特斯拉的護城河。這裡面在於先判斷大的趨勢是什麼，在這個趨勢下你作為從業者能做什麼。

Q10 ：傳統行業商業模式的創新層面，您覺得空間還大嗎？科技賦能下的傳統企業怎樣在自己資源不夠有優勢的情況下去創新？

A：這是一個巨大的趨勢，再強調都不為過。甚至絕對到你先別管你是哪個行業。你如果覺得科技賦能對你這個行業還沒那麼大影響，那就說明你可能看得還不夠仔細。這些最傳統的行業都在被賦能或者被顛覆的狀態裡。農業、養殖業、礦業這些被認為是低科技行業，其實你仔細觀察，這些行業的科技應用空間是非常大的。中國企業的資訊化程度相比國際領先水平還是很低的。給傳統行業賦能，大家覺得這個事做得差不多了，但我認為才剛剛開始。

Q11 ：順豐在幾年前是物流行業的龍頭，定位是高端市場，沒有做淘寶這些中低階服務，市場快速被一些二線公司拿到，這些二線公司也在反過來蠶食順豐的高端市場，也在做一些高端配送。例如美團，他深入到中低階飯店服務，包括拼多多（Pinduoduo Inc, PDD-US）也是從下沉城市去往高端電場市場突破。這三個案例都有一個攻方，一個守方，攻方是對高端品牌定位者的衝擊，先拿到市場份額再向上滲透。守方是堅持做行業高端的龍頭。

Q12：您怎麼理解雙方在市場份額和品牌高端定位之間的博弈？

A：這是各個行業都在發生的事情，你分析得挺好。作為高端品牌，要不要做定位低一些的產品線，需要動態的把握。人家的進攻究竟是什麼性質？如果沒有重構這個行業，只是用很差的質量做，那沒什麼可擔心的。反過來講，人家質量跟你做的差不多，但是價格只有你五分之一，要看一下他是不是用了技術，用了商業模式重新構思，或做了很巧妙的投資，使得他服務成本大幅下降，那對於高端品牌的衝擊就真正成立了。

對於大部分品牌來講，品牌從上往下打很容易，從下往上打很難。因此對於進攻者，需要革自己的命，對於自己原來做事的方式要改變掉。另外，不一定自己能做得到，最終可能利用規模優勢或者資源優勢，去收購一個更高端的企業，才更可靠一些。

在中國這麼大的市場，做金字塔中偏下的這塊，最容易把量做上去，尤其是一個新的業務模式，更容易成功。關鍵是攻守雙方，守方要有危機感，能夠準確識別是不是有真正的危險，攻方也要比較現實的考慮這個問題，品牌升級還是很難的。

⟪撲克財經⟫授權轉載

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倫敦基金管理公司、專門研究估值的投資機構ValuAnalysis的研究人員認為，不應該用傳統估值方法對特斯拉、亞馬遜和輝達這些公司估值。簡而言之，ValuAnalysis的觀點就是：投資者在給高成長股票定價時往往會打一個折價，而上述這些出色科技股擁有極大的成長潛力。

ValuAnalysis旗下的基金持有輝達和亞馬遜的股票，兩支股票的總持股量大約占其投資組合的 4% 。該基金目前沒有持有特斯拉的股票。

研究基本原理

雖然ValuAnalysis承認特斯拉（Tesla, TSLA-US）、亞馬遜（Amazon, AMZN-US）和輝達（NVIDIA, NVDA-US）的股價「非常高」，但研究人員認為，他們對這些公司進行了很長時間的研究，可以證明其市值的合理性。

他們引用了之前對成長和股價之間關係的研究，這些研究表明，隨著利潤的成長，股價和成長之間的關係會趨於平緩。換句話說就是，相對於低成長股票，投資者傾向於給高成長股票打個折價。

大多數公司估值方式遵循「回報衰退」模型，即回報會隨著時間的遞移而減少。但ValuAnalysis說明，隨著時間的推移，能夠顛覆產業的公司的自由現金流和經濟資產之比會上升，它們具有「反衰退」的特徵。這個特徵能讓這些公司善加利用來自其顛覆性商業模式的新型營運槓桿。

「現在是一個非常特殊的時期，一些股票既具有高成長特徵也具有這種『反衰退』特徵，這二者結合起來會大大提高估值，該份報告的作者帕斯卡爾·科斯坦蒂尼(Pascal Costantini)接受《巴倫周刊》採訪時說，「但實際上，這背後的假設相當平庸。」

ValuAnalysis的研究人員主要由德銀(Deutsche Bank)前資深人士組成。科斯坦蒂尼曾多年在德銀管理投資資本現金回報團隊，而且曾以估值為主題寫了一本書。

特斯拉和能源挑戰

ValuAnalysis稱，特斯拉（Tesla, TSLA-US）是投機型股票的「原型」 ，因為該公司的股價約為其淨經濟資產的 16.2 倍。然而，如果投資者認可電動車最終將取代內燃機汽車的想法，那麽這個估值就不顯得離譜了。

ValuAnalysis表示，到 2025 年，如果電動車在汽車市場所占比例能達到 8% ——與摩根大通（JPMorgan, JPM-US）的產業分析一致，那麽特斯拉可以賣出多達 200 萬輛車，是今年預期銷量的四倍，銷售額將達到 800 億美元左右。

研究人員認為，利用研發和適度提高利潤率將推動特斯拉的自由現金流與經濟資產之比上升到兩位數，而且還能進一步上升。據他們的分析，特斯拉目前的股價是 2025 年保守估計的自由現金流的 61 倍。

科斯坦蒂尼稱，特斯拉是他們所分析的三家公司中風險最大的，因為該公司仍然還沒有在其所顛覆的市場占據主導地位，汽車產業的競爭對手有可能奪走特斯拉的市場佔有率，遏止其成長潛力。

但科斯坦蒂尼說：「特斯拉高股價背後隱藏的假設沒有什麽特別之處，這些假設可能是錯的，但並不離譜。」

亞馬遜的全球平台

科斯坦蒂尼稱，亞馬遜是ValuAnalysis研究的最老牌、具有「反衰退」特徵公司中規模最大的一家公司，這說明該公司擁有重要的營運槓桿。

這是因為亞馬遜在全球擁有的平台可以擴大該公司給消費者帶來的邊際收益。這種「平台效應」是網路時代的一種現象，能夠讓科技公司利用起自己的優勢。

ValuAnalysis的研究人員認為，亞馬遜的股價沒有過高，因為多年來它一直具有「反衰退」的特徵，每年能創造約 200 億美元的自由現金流，而且該公司的執行長非常注重創新。

輝達在未來科技中的主導地位

ValuAnalysis認為，輝達在晶片產業創新領域的主導地位「足以證明」它的高估值。輝達目前股價是自由現金流凈流的 60 倍以上。

「輝達透過人工智慧創造了自己的數據中心、自動駕駛車和物聯網等業務，也創造了一個無人能夠複製的市場，」科斯坦蒂尼說，「現在該公司顯然擁有巨大的優勢，很難想像其他公司怎樣才能趕上它們。」

科斯坦蒂尼表示，如果輝達成功收購ARM，其領導地位將進一步得到鞏固。「英特爾（Intel, INTC-US）應該會很擔心來自輝達的競爭。」

股市是否仍存在泡沫？

會的。ValuAnalysis的研究人員敏銳地意識到，發表這份研究報告本身就有可能標誌著「史上最大泡沫的頂峰」。「如果真是如此，那我肯定會看起來像個白癡，」科斯坦蒂尼說，「股市泡沫風險是存在的。」

其他分析師認為，新冠疫情和央行政策這兩個因素的獨特組合是今年股市的原因。分析師們普遍認為，股市在某種程度上的確存在由科技股引發的泡沫。許多市場觀察人士把現今的情況與 20 年前的網路泡沫及泡沫破裂連結在一起，但科斯坦蒂尼認為，今年科技股的飆升和網路泡沫時期截然不同。

他稱，當時科技公司沒有創造如今水平的現金流和收入，多是一些規模較小、更具投機性的公司，當時也沒有 5G 和電動車等新技術和市場趨勢。科斯坦蒂尼堅信現在和網路泡沫時期的情況是不一樣的，他願意押上自己的名譽做這樣的判斷。

《撲克財經》授權轉載

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