EP02概念比公式更重要-現金流量折現法

作者:Roger   |   2020 / 06 / 22

文章來源:股感知識庫   |   圖片來源:股感知識庫


自由現金流量折現在實務上雖然常常看到,但筆者不建議一般投資人利用這個做為投資依據,因為這個方式變數太多。即使是資深研究員,使用這個方式也不盡然「如他所算」,更多時候這個方法只是反過來確認邏輯而已。

事前準備

若各位讀者真的想不開,那麼就來跟筆者一起看看自由現金流量折現需要哪些工具。

1 .完整的財務模型

做為一個稱職、傳統的券商研究員,擁有一個完整的財務模型非常必要。什麼是完整的財務模型?就是完整包含預估損益表、資產負債表以及現金流量表三大報表。大家讀到這裡,或許會問:不過是現金流預估,需要這麼複雜嗎?

坊間文章大多以自由現金流定值成長作為依據,但事實上,自由現金流牽扯的因素非常多,營收、利潤率等變化不說,還包或資產負債表端營運資金的變化以及公司的資本支出政策。這也是為什麼自由現金流量的波動度往往比營收或稅後淨利來的大。

營收和利潤率的變化又必須去研究產品組合改變,各產品線利潤率未來的變化。資本支出則要考慮除了維護性的支出外,是不是有新事業要投入巨額資金,例如迪士尼(Walt Disney, DIS-US)在 2019 年進軍串流產業,大幅提高了燒錢速度。


*迪士尼的會計年度為 9 月,因此 2Q20 會計年度為 2020 年 1-3 月

筆者並不打算在此詳述財務模型的預估方式以及具體的做法,有興趣的朋友可以用 Financial modeling 作為搜尋關鍵字,或是去大學修習相關課程。

2 .會計知識

若要理解自由現金流量的變化因子,一定程度的會計知識是必要的,例如授信政策改變可能影響應收帳款相對營收的變化等等。在研究過去自由現金流量趨勢時,很需要抓出變化的主要原因。

3 .財務理論

折現率的假設牽涉到了傳統財務理論 CAPM,也就是效率前緣的推導,在使用工具之前,總要理解一下為什麼權益資金成本=無風險報酬 + Beta*市場風險溢酬。但這個公式背後,又相對大有文章。並不是說這個公式沒有用,實際上許多家族基金或私募很常使用這些看似艱難的指標,但更多是在分析投資組合的組成因子,而不是用來作為基本面分析。

大家看完上述的前置準備後,是不是有打退堂鼓的想法了呢?別擔心,這些你都不用會,就讓我們來談談實務上怎麼去思考。

實務應用之一-關注思想,而非計算過程

對一個稱職的基本面投資人來說,自由現金流量折現就是財務領域上最重要的基本功,他雖然不能讓投資人真的作為投資依據,但可以讓投資人了解到,哪個因子變動對公司的基本面影響最大。這也可以用來檢驗公司新事業的潛力,例如 Facebook 2019 年開始發布多款新的應用,例如約會、電商、支付等等功能。然而這些對營收比重非常不顯著,自然對於公司的影響非常小。

又如蘋果(Apple, AAPL-US)公司的訂閱制轉型,在建立完整的財務模型後,投資人才比較可能知道,訂閱制服務的營收必須維持多少的成長率,以及連續成長幾年,才有可能讓蘋果真正成為一家服務公司,而在此期間iPhone的營收佔比又是以什麼樣的程度遞減。除非已經是非常資深的基本面投資人,不然很難一開始就對這樣的轉變有快速的判斷。因此,研究自由現金流量折現法的過程中,投資人真正學的並不是估值本身,而是這個方法背後隱含的因子分析。

實務應用之二-反過來想

對於基本面投資人來說,自由現金流量折現更重要的是市場如何反應公司長期成長。

如上圖所示,假設目前公司股價就是 49 元,則我們可以在 WACC 固定下,去思考目前股價隱含了多少的潛在成長性。也可以讓投資人理解到,目前股價反映了多少近期成長,反映多少永續成長。這可以讓大家去進一步思考,為什麼市場要這樣去預期。

以上圖為例,目前股價中,約五分之一的價值是反映近期成長,五分之四反應長期成長,反應長期成長的比重越高,表示公司未來股價的波動性也可能越高,因為投資人對長期前景的預期變動往往最大。

結論

若非是學習財務目的,筆者不建議大家使用自由現金流量折現作為投資依據,主要原因在於財務變數太多,而且折現率並沒有一定標準,卻能大大的影響目標價。筆者認為更重要的是去學習這個方法背後的因子分析,去理解哪些因子變動,可能影響到公司的營收、獲利或是現金流量,這才是學習這個方法的最大收穫。

 

【延伸閱讀】

相關個股
loading animation
股感知識庫
StockFeel股感知識庫是一個結合投資理財&資訊設計的平台。運用圖解設計簡化艱澀的知識,讓更多人認識產業全貌、完整了解企業,透過多元思維培養對投資的感覺。
關注