EP08排名第二多人使用的指標-企業價值倍數

作者:Ing   |   2020 / 06 / 15

文章來源:股感知識庫   |   圖片來源:股感知識庫


我們知道,是否能夠產生豐沛的現金流量,是投資人最重視的指標。公司賺錢,代表投資人更有機會從中賺到錢,也因為如此,在  金牛公司的賺錢能力-股價自由現金流量比 – PCF提到了用來衡量自由現金流量的估值方式。但或許是計算相對來說較為複雜,需要參考現金流量表,因此使用的人較少。較廣為流傳的方式,是另一個相對簡單,使用損益表來快速分析企業可能產生現金流的指標,它被稱為企業價值倍數(Enterprise Multiple)。根據一篇 2015 年所發表的論文所作的調查指出,在受訪的特許金融分析師(CFA)會員當中,約有 76.7% 使用息稅折舊攤銷前利潤,排名位居第二;僅次於最受歡迎的本益比( 88.1% )。

究竟企業價值倍數有什麼樣的魔力,受到那麼多專業投資人的青睞呢?首先我們先來了解一下它的公式以及組成項目:

企業價值倍數=EV / EBITDA

  • EV,指的是指的是企業價值(Enterprise Value),也就是企業的市值+負債+少數股權+特別股價值-現金以及約當現金。
  • EBITDA,指的是息稅折舊攤銷前利潤(Earning Before Interest,  Taxes, Depreciation)。

從EBITDA的名字就可以看出它的計算方式,就是把淨利加上利息費用、所得稅支出以及折舊攤銷。投資人常使用企業價值倍數來跟同產業的公司作比較,越低代表越便宜;越高則代表越貴。

EBITDA,一開始是由約翰・馬龍(John Malone)在 1980 年代所率先使用的,他在遠距傳播公司(Tele-communication, Inc)擔任 CEO。這是一間有線電視公司。在當時還在成長的有線電視公司都具有相同的特色,舖設線路讓消費者能夠看得到電視,需要大量的資本支出,一旦這些線路舖設好了,家家戶戶開始看有線電視,就能夠有源源不絕的現金流量。也因為如此,在這個產業中,如果公司夠聰明的話,就能夠使用一個特殊的方式,讓公司賺得更多的獲利—那就是透過大量舉債換取成長並合理地避稅。

公司可以大量地舉債,將它用於擴張有線電視線路,這些支出,是可以被資本化的,這代表公司必須每年提列折舊費用,大量的折舊費用,會侵蝕公司的淨利,如果最後的結果是虧損,企業連一毛所得稅都不用付。因此雖然公司的損益表看起來很糟糕,似乎年年虧損,但事實上由於消費者每年都需繳交固定的有線電視費用,因此實際上現金流量十分地豐沛。也因為這樣的產業特性,約翰・馬龍認為傳統的 EPS 無法真正顯示公司的價值,因為利潤越高,表示要繳的稅也越多,對公司來說,這是一項無意義的支出。真正有利於公司成長的作法,反而是要大量舉債,支付大量的利息費用,讓公司產生帳面上的虧損,減少稅負。也因為如此,他發明了 EBITDA 這個指標,認為在這個產業裡,淨利再加回折舊攤銷、所得稅支出還有利息費用就能夠反映公司能夠產生現金流量的能力。

後來馬龍的這個公式,除了運用在有線電視產業之外,也被廣泛的使用在一些資本密集的產業當中,像是鋼鐵業或無線通訊產業等等。此外,大量舉債的公司也很喜歡使用這樣的算法。因為這個公式,從淨利中扣除了大量資本支出所產生的費用,以及舉債產生的大量利息費用,讓使用這個公式的公司,在 EBITDA 所計算之下的利潤,變得好看。

投資人若專注於這個數字,而非企業的淨利,可能會誤以為企業有賺錢,但事實上並沒有。馬龍之所以運用這個公式,背後還有穩定的營運現金流量足以支撐,但其他使用這個公式的企業,並不一定有這樣的條件。也因為如此,如果看到公司特別強調這個數字,就必須有所警覺,最好再去觀察公司的現金流量,是否跟 EBITDA 有很大的差異,這個現金流量,是否足以支撐公司。

華倫・巴菲特(Warren Buffett)、查理・蒙格(Charlie Munger)以及賽思・卡拉曼(Seth Klarman)等人,都對這個指標有所抨擊,主要的原因是,資本密集的公司,雖然一開始已經花了很大的一筆錢作為資本支出,後續所發生的折舊,的確不會對現金流量產生影響,但是實際營運最終這些設備還是有需要維修、替換的一天,不計入折舊費用,等於忽略了企業未來可能發生的相關現金支出。而大量舉債的公司,若實際上是有獲利的,仍必須繳交所得稅,這會讓企業的現金流量被吃掉很大一部份。也因為如此,巴菲特說,“ 那些使用 EBITDA 的人們,不是想要騙你,就是在騙他們自己 ”。也因為如此,在使用這個指標來衡量一間公司的時候,必須得小心會不會已經高估了企業的價值。

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