EP10案例分析 — GEICO,巴菲特的投資初戀 (I)

作者:股感知識庫   |   2020 / 06 / 03

文章來源:股感知識庫   |   圖片來源:股感知識庫


巴菲特曾說:GEICO 是我投資生涯的初戀。」而這段初戀經過數十年感情依然堅如磐石,一直延續到今天。下面我們就來看看巴菲特的投資初戀長什麼樣子吧!

GEICO 保險公司是在 1936 年由里奧葛德溫( Leo Goodwin )創立。 GEICO 的經營模式是通過削減大部分銷售成本、降低認購風險使汽車保險賣得更便宜。他發現整體來說政府員工比一般駕駛發生的事故更少,直接賣給駕駛就可以少掉佔保費 10~15% 的經紀人相關費用,如果他小心挑出安全駕駛人,他就有機會成功。

葛德溫的合夥人瑞亞家族在 1948 年決定賣掉他們的股份,最後找到了巴菲特的老師葛拉漢。最後葛拉漢買下瑞亞一半的股份,1948 年 7 月分配股票時,GEICO 的市價是每股 1.08 美元,到年底就達到 30 美元。1949年,GEICO 的利潤突破了 100 萬美元大關。

1951 年,巴菲特還是葛拉漢的學生時就狂熱地模仿葛拉漢。他在《名人詞典》上查到葛拉漢是 GEICO 的主席,於是就在一個週六到 GEICO 總部拜訪,碰巧遇上正在加班的董事長助理戴維森,和他長談了 5 小時——巴菲特說這是他“人生中最重要的一個下午”。

1951 年 12 月 6 號在美國一份商業報紙“商業與金融紀事報”,巴菲特發表了一篇他對 GEICO 股票分析的文章,題目是“我最喜歡的證券”

“全面就業、繁榮時期的利潤、創紀錄的股息支付不會帶來壓低的股價。大多數行業在過去 5 年乘著繁榮大潮發展,只有很少的例外。

汽車保險行業並沒有分享這一繁榮。在戰後的巨額虧損之後,情況在 1949 年開始有所改善。1950 年,意外險上市公司又遭受了打擊,經歷了 15 年裡第二差的保險承銷業績。最近一些意外險公司,尤其是有著大量汽車保險承銷業務的公司,他們糟糕的盈利報告讓這些公司的股票遠離了牛市的狂熱。從正常盈利能力和資產因素上看,很多這行業的股票都被低估了。 

這個行業的特性是較不受週期性的影響。大多數購買者把汽車保險看作必需品。每年必須根據經驗,選擇適當的費率續約。費率滯後於成本,這在價格增長的 1945-1951 年期間雖然是有害的,但是如果通貨緊縮發生,這將會是有益的。

這個行業的其他優勢包括沒有庫存、應收款、勞工和原料問題。也不存在產品過時及相關設備被淘汰的危險。 

政府僱員保險公司( GEICO )成立於30年代中期,致力於給符合條件的幾類人提供全國性的全面汽車保險。這幾類人包括:(1)聯邦、州及市政府僱員(2) 軍隊現役及預備役有軍銜的軍官,以及最高 3 級軍餉的無軍銜軍官(3)服役時曾經符合條件的退伍軍人(4 )以前的投保人(5)大專院校教職員工(6)完全從事國防工作的政府合同僱員(7)公司股東。

這個公司沒有保險代理人和分局。所以,投保人收到標準的保險,比人工銷售的保險享受最多30%的優惠。保險索賠由遍布全國的約 500 個業務代表迅速處理。 

在過去的幾年,“成長型公司”這個詞被濫用在很多公司上。這些公司的營收成長不過是因為通貨膨脹和商業競爭的總體緩解。基於如下數據,GEICO 稱得上是一個真正的增長型公司:

年度 保險費 投保人數
1936 103,696.31 3,754
1940 768,057.86 25,514
1945 1,638,562.09 51,697
1950 8,016,975.79 143,944

當然,今天的投資者無法從昨天的增長中獲利。在 GEICO 這個例子,我們有理由相信 GEICO 未來有巨大增長。在 1950 年前,GEICO 只在包括華盛頓特區和夏威夷的 50 個州中的 15 個有保險執照。今年初,在紐約州只有不到 3000 個投保人。但是,在紐約州價格為 125 美金的保險上節省 25%,比起一些地廣人稀的區域價格 50 美金的保險上節省 25%,紐約州的節省顯得更多。

當成本競爭在衰退時期加劇,GEICO 在保險費率方面的吸引力將會更加有效地分流其他保險公司客戶。當保險費率隨通貨膨脹上漲時,25% 的費率差換算實際金額將變得更大。 

GEICO 沒有來自於代理人的壓力,不會被迫接受有問題的申請或續保高風險保單。當有的州費率結構不完善時,可以停止新的促銷。 

GEICO 最大的吸引力可能來自於其享有的利潤率優勢。 1949 年 GEICO 的承銷利潤與保費的比例為 27.5%,而同期 Best 統計的其他 135 家保險公司的這一比例僅為 6.7%。在經營情況變得很差的 1950年,Best 統計的 135 家保險公司的利潤率跌到了 3%,而 GEICO 降到了 18%。但是,GEICO 並不承銷所有的意外險。 GEICO 的兩個重要的險種:人身傷害險和財產損失險都是最不賺錢的險種。 GEICO 承銷大量的碰撞險,這在 1950 年是賺錢的險種。實際上,1951 年的上半年,所有的保險公司都虧錢,人身傷害險和財產損失險是最不賺錢的險種。 GEICO 的利潤率被降到了 9% 以上一點點。馬薩諸塞保險虧損 16%,新阿姆斯特丹意外險虧損 8%,標準事故保險虧損 9%。由於快速的增長,GEICO 必須維持很低的現金股息。股票分紅和 25 比 1 的拆股讓流通股數從 1948 年的 3000 股增加到了 1951 年 11 月的 25 萬股。 GEICO 還發行了寶貴的購買子公司股票的購股權。 

班傑明· 葛拉漢的投資信託基金在 1948 年購買了大量的 GEICO 股票。從那時起,班傑明· 葛拉漢就一直是董事會主席。 葛德溫在 GEICO 成立後就一直指導著公司增長。他是一個有能力的總裁。在 1950 年底,10 個董事會成員擁有三分之一的流通股。 

1950 年每股盈利 3.92 美金。與之相比,1949 年在更小的規模下,公司每股盈利 4.71 美金。這不包括這兩年大量的,尚未取得的保費公積金增長的預提。 1951 年的盈利將會少於 1950 年,但是今年夏天的這波保費增加將會在 1952 年的盈利中體現。在 1947 到 1950 年間,GEICO 的投資收益增長為 4 倍,這反映了公司資產的增加。 

GEICO 目前的價格,大約是 1950 年盈利的 8 倍。而 1950 年是保險業很差的一年。看上去,公司未來巨大的增長潛力並沒有體現在股價上。”

巴菲特用自己三分之二的資產共約 1 萬美元買進 GEICO。第二年,賺了將近 50% 就全賣了。 20 年後,這些股票的市值竟高達 130 萬美元。這給了我一個很大的教訓,就是絕對不能賣出一家顯而易見的卓越公司的股票。巴菲特說。

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