Good Stocks Cheap – 如何判斷一家公司的未來展望

作者:Value Partners   |   2017 / 07 / 14

文章來源:Value Partners   |   圖片來源:Mok


《Good Stocks Cheap》 — 一本實用的價值投資好書一文介紹了 Kenneth Marshall 所著的新書,在這本書中他為讀者一步步介紹他的《Value Investing Model》,並詳細解釋了各項內容的意義及如何運用。這個 model 可以簡單表示如下:

Value Partners)Good Stocks Cheap–如何判斷一家公司的未來展望_1

這篇文章要介紹的是如何判斷一家公司的未來展望,也就是圖中橘色圓圈的部分。

 

Breadth analysis

Value Partners)Good Stocks Cheap–如何判斷一家公司的未來展望_2

這詞是 Kenneth 自己發明的,所以在其他地方應該看不到。這一項分析包含兩方面–該公司的 1. 顧客群 2. 供應商,是否夠廣且彼此不太可能合併。Kenneth 將夠廣的標準設定在沒有單一顧客/供應商佔營收/銷貨成本的 10%。

越廣的客戶群對公司來說通常越好,或者至少風險越小。想像一下,如果一家公司只有兩個客戶,各占營收百分之五十,只要損失一個客戶對該公司來說就是極大的傷害。過去有些台灣的蘋果供應鏈廠商就因為太過依賴蘋果,掉了蘋果的單後就變得慘兮兮。

同樣的道理,假如只有一家供應商能提供某關鍵原物料,只要該供應商因為任何原因停止供貨就會造成極大的問題。

不過有個例外,有時候一家好公司可能會刻意集中向少數供應商採購,以量制價;這當然也可能造成公司太過依賴某供應商,但若是市場上有許多潛在的其他供應商隨時都準備好能取代,那集中採購就不會有什麼問題。

大型連鎖速食店、咖啡店都是好例子,這些公司傾向集中採購壓低價格,而他們採購的原物料在市場上隨時有其他供應商可以提供,所以集中採購是利大於弊。

 

Four forces analysisValue Partners)Good Stocks Cheap–如何判斷一家公司的未來展望_3

這是麥可波特的五力分析修改版。麥可波特原來的五力分析是用來估計一個產業內的競爭強度,Kenneth 的修改版四力分析則是用來衡量一家公司的營利前景。

第一力是顧客的議價能力。如果客戶要求更低的價格、更快的交期、更長的付款期,他們有辦法得到嗎? 有三件事情能降低客戶的議價能力。

  • 龐大的客戶群
  • 客戶無法或不大可能向上整合
  • 高轉換成本

第二力是供應商的議價能力。如果供應商漲價或要求更快付款,公司會被迫妥協嗎? 有三件事情能降低供應商的議價能力。

  • 公司有眾多供應商可供選擇
  • 供應商無法或不大可能向下整合
  • 低轉換成本

舉例來說,對購買大宗商品(commodity)的公司來說是沒什麼轉換成本的,大宗商品的供應商毫無議價能力可言。

第三力是替代品的威脅(threat of substitutes)。替代品有三種形式:

  • 直接替代品
  • 不同的產品但提供相同的功能
  • 沒有也沒差(doing without)

1980 年代人們還是用錄音機和錄音帶來聽音樂,某品牌的錄音機直接替代品就是其他品牌的錄音機。到了 1990 年代中期左右,CD 開始受到廣泛使用,CD 和 CD 播放器就成了錄音帶和錄音機的替代品 (不同的產品但提供相同的功能),2000 年後 MP3 隨身聽和 iPod 又成了 CD 的替代品。到了今日,人們聽音樂用的是手機、電腦。

沒有也沒差 (doing without) 則是另一種替代的形式。假如在一個城市裡大眾運輸極其便利,或者很容易搭到便宜的 Uber,那麼對多數人來說汽車會是沒有也沒差的東西。在共享單車盛行的城市,使用者自己不需要去買一台單車,所以單車也變成沒有也沒差的東西。

在 Uber、共享單車 (歐洲有些城市還有共享汽車) 這類的服務和其他新科技越來越盛行後,一些過去消費者認為必須的商品可能會漸漸地以 doing without 這種形式被替代掉。

第四力是新進者的威脅 (threat of new entrants)。新進者的威脅 (threat of new entrants) 不等於進入障礙 (barriers to entry);要做一個社交網站在技術上不會太困難,很多工程師都辦得到 (進入障礙低),不過有人能威脅到 Facebook 嗎?恐怕很難。有三種特質的公司通常不易受新進者威脅。

其一是擁有規模經濟的公司;量大、成本低,使得新進者很難與之競爭。其二是顧客有很高的轉換成本,使用對手的產品代價很高。

比如一大型企業原先使用 Microsoft 的雲端服務,如果要換成使用另一家新公司提供的雲端服務,即使價格較便宜,但考量到轉換整個系統和資料庫工程浩大,費時費力,該大企業也不太可能換供應商。最後一個是很難取得的營業許可,尤其是在高度管制的行業裡。

  • Moat identification:護城河。關於護城河可以參考這兩篇文章: 三種價值來源為什麼護城河很重要 — Why Moats Matter
  • Market growth assessment:該公司的市場是否成長。在其他條件相同下,一家在成長市場中的公司比在衰退市場中的公司更有前景。你並不需要知道實際的成長率(而且你也不可能準確預測),只要知道市場對這家公司的產品或服務需求是增加的即可。比如在一個人口快速成長的國家,可以預期到民生必需品的龍頭製造商未來持續成長的機會很大。

如果一家公司過去表現優良,又擁有廣大的顧客群和供應商群、顧客和供應商議價能力低、替代品的威脅和新進者的威脅也低、擁有堅強護城河、處在成長中的市場,那幾乎可以確定該公司的未來會有不錯的前景 (當然符合所有條件的公司並不多見)。

《Good Stocks Cheap》這本書我就介紹到這裡為止,書中的《Value Investing Model》 裡還有很多教大家研究公司的秘訣以及許多實際案例,對投資有興趣的讀者千萬別錯過了。

價值合夥人 Value Partners 》授權轉載

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