TMT 行業投資思路:看對沖基金 Coatue 投資方法

作者:陳達美股投資   |   2018 / 12 / 27

文章來源:雪球   |   圖片來源:LaoLao


Coatue(讀成:扣圖)基金是一家在美國聲名赫赫、但在中國不為人所知的對沖基金。作為小虎隊的一員(創辦人 Philippe Laffont 出身於老虎基金),1999 年創立以來的二十年兩輪完整牛熊之間,Coatue 平均費後淨年化報酬率為 12%,AUM 規模 120 億美元。根據 tipranks.com 的數據,2013 年以來 Coatue 的夏普比率大於 4,而美國對沖基金的平均水平為 1.22。

不是高頻交易卻能把夏普比率做到 4,高到像造假的一樣。淨值曲線根本就是一條 “一初斜陽穿海棠” 的大直線。

但無論是大名鼎鼎還是無名默默,大眾對 Coutue 基金的投資理念與方法的認知都非常有限。與許多對沖基金一樣,Coatue 奉行神秘主義,整個基金官網就只有一個 logo、三個地址、一個媒體和一句淡淡裝 B 的話:Coatue 不通過互聯網兜售產品。當然屌不拉幾的 Coatue 也完全無意操心行銷募資的事,因為它早已不對新投資者開放。

Coatue 專注於科技股 TMT 產業(科技、媒體、電信)的投資。除了二十年驚豔的 tracking record 以外,這貨真實活出了對沖基金裡的 “對沖” 兩字。無論在互聯網泡沫破滅的 2000 年,還是在次貸危機爆發的 2008 年,Coatue 的跌幅都遠遠低於任何美國主流指數的表現。

2000 年與 2008 年納斯達克指數都暴跌了 40%,而 Coatue 的表現是 -6% 與 -14%,對沖能力令人耳目一新。考慮到股災時極為抗跌、二十年平均 12% 的表現還是支付了 2/20 費用後的淨表現,專注於 TMT 的 Coatue 是如何做到如此平滑的絕對收益水平?Coatue 的投資理念和方法是什麼?而從中咱能借鑑到些什麼?

那本文就來聊一聊。

一將功成萬股枯的 TMT 產業

TMT 產業有其獨特的價值創造模式。但在吹這個模式之前,我需要前戲鋪陳一個重要概念叫 “經濟利潤”(economic profits,計算為淨經營利潤減去資金成本),不然就沒辦法吹到位。

會計上計算利潤,就是收入減去成本;而經濟學在計算利潤時,是收入減去 “一切成本”,尤其強調要包括機會成本。

舉個例子,比如東哥投資十萬塊錢擺個奶茶店,一年下來小店賺了十萬,這十萬就是會計利潤,看似略有小成。但東哥的奶茶店還有其他隱性的機會成本損失——比如如果不開店的話,這十萬塊存銀行能拿到兩千塊的利息;另外東哥是個經營奇才,如果他的精力放在經營某大型上市公司上的話,他一年能賺十億。由此可得,對於東哥而言,奶茶店的 “經濟利潤” = 十萬塊收入 — 兩千塊資金的機會成本 — 十億塊人力資源的機會成本 = 近十億虧損。

充分認真地考慮機會成本是經濟利潤的最大亮點,所以可以說經濟利潤是最極致的利潤概念,將一切成本計算入內。我們甚至可以說,只有能創造經濟利潤的企業才能說創造了 “價值”;而如果利潤還敵不過資金成本,就是價值毀滅,就該被人道毀滅。

你可能會覺得這個經濟學的概念很無聊,但在產業分析時卻十分有用,經濟利潤可以幫我們找出好產業、好賽道。

經濟利潤低的產業一定是充分競爭的產業,狼多肉少,門檻低矮;而經濟利潤高的產業,一定是某種高門檻限制了競爭。當然如同凡人皆有一死,從長期來看,各個產業最後都是殊途同歸——玩到最後經濟利潤都會被幹到零的邊緣。因為只要你有經濟利潤,就會有覬覦者要千方百計、削足適履地湧進來。所以發展時間長的老產業——諸如鐵路等——經濟利潤甚至可以是個負數,利潤不能負荷資金成本。

但新興的 TMT 產業,近年來在創造經濟利潤方面天賦異禀。

麥肯錫曾市調研究全球 2,400 家上市公司、貫穿 59 個產業,而 TMT 的五個細分產業:軟體、消費類電子產品、媒體、電信和有線營運商,在經濟利潤上一騎絕塵。如果你的投資避開科技公司—— 當然你可以堅持 “不懂的不投”,我無力反駁——你的舌頭也就精準避開了蛋糕上最鮮美的幾塊奶油。根據麥肯錫的推算,從 2000 年到 2014 年  TMT 產業的經濟利潤翻了 100 多倍。

另外當我們仔細審視 TMT 的經濟利潤,就會發現 TMT 的一個最重要的特徵——龍頭控制、贏者通吃。 TMT 大約是龍頭公司最貪婪兇殘的產業之一。從 2010 年到 2014 年,TMT 前 20% 的公司攫取了整個行業約 85% 的經濟利潤,而前 5% 的公司——蘋果(Apple, AAPL-US)、Google(GOOGL-US)那幾個巨頭——大快朵頤 60% 的蛋糕。

贏者通吃,何也?

原因是 “網路化效應”(network effects,也稱為 “網路外部性”)帶來了高聳入雲的產業標準。網路化效應是指,一個平台——無論是像安卓這樣的技術平台、還是微信這樣的社交平台,抑或淘寶這樣的社區化市場——用得人越多則價值越大,且以指數級成長。你用了微信,你的朋友會因為你用了微信而開始使用微信,最後你會因為你太多的朋友使用微信而更加離不開微信。這是一個正回饋的閉環。

在傳統產業裡產品優勢就是一切,海爾(600690-CN)冰箱牌子響,但如果我能做出其他都一樣但省電 25% 的產品,我就一定能從海爾手裡搶到市場佔有率;但是在 TMT 的邏輯裡,即使我做出了比微信更好的產品,蒼天啊有用嗎,誰會來用呢。這個產品的唯一用處大概就是可以把它賣給微信。

龍頭公司通過網路效應主宰了產業標準,失敗的競品自然就被擠出,強者無比昇華,弱者無比掙扎。而這種二元化的競爭結果就非常顯見,也就是所謂的馬太效應,強者恆強,最後市場佔有率全抓在贏家手上,處於下風的 underdog 們失敗率非常之高。

而當我們知道 TMT 產業—— 1. 經濟利潤極高; 2. 贏者通吃;——這兩個特點之後,Coatue 的思路就很容易理解了—— 做多贏家,同時放空同賽道或相似賽道的輸家。此時多空交易的關聯性極大,做多公司的成功往往意味著腳下有一堆放空公司的屍首。一旦發現贏家,馬上尋找同賽道的輸家,反之亦然。

Coatue 認為分散化的贏家/輸家的配對交易是 TMT 產業最好的投資策略。此二元化策略有三個優點:1. 如果馬太效應實現,收益就能做乘法,多倉與空倉都賺錢;2. 在市場整體低迷時對沖下行風險;3. 放大了選股能力對組合回報的影響。

當然這個策略的最大風險也正是對選股能力極為苛求;如果判斷失敗,產業趨勢與你的預期相反,則多空雙殺,game over 得特別快。比如假設當年你做多了諾基亞(Nokia-FI),放空了蘋果——上帝向人間撒了一把智慧,偏偏只有你打了一把傘——這就是兩倍速的死法

Coatue 的做多策略

Coatue 的多倉一般有 30 個股票左右,但會聚焦於 10 個 TMT 股票,單部位不超過 10%;多倉的持有期一般為兩年,核心部位持有期為三到五年左右。

Coatue 投資是遵循基本面分析(fundamental analysis)的,而基本面分析一般分兩種,自上而下法(top-down)或自下而上法(bottom-up)。自上而下是指分析時先研究整體總體經濟以及市場,先操心利率啊通膨啊,然後再往下看產業與公司;而 Coatue 的做多策略是自下而上的,也就是專注於公司與產業本身。當然,在我偏狹的認知裡所有的基本面研究都應該是自下而上的,“基” 這個字本身就是 “底部” 的意思,基本面分析如果不搞自下而上,那就應該叫上面分析。

以自下而上的研究為起點,Coatue 在分析公司與產業時會搭建一個基於技術趨勢的研究框架,跟隨新的技術趨勢 —-> 捕捉生活、消費習慣的改變 —-> 找到新市場 —-> 剖析出新市場的贏家和輸家。在 TMT 產業內去找具有這三個特點的公司:1. 具有巨大 TAM(total addressable market,潛在市場);2.明智的資本配置(capital allocaition);3. 依託於行動互聯網。

當然如果你以個人之力來操盤 TMT 的策略,是一個高風險的行為;原因很簡單,你有多自信自己的正確性,萬一錯了呢,錯了就是多空兩頭殺、透心涼。這是小散戶的巨大劣勢。而 Coatue 這樣的機構為了降低判斷錯誤的風險,每年花 8,000 萬美金在投資研究,員工中一半是投研人員。這是一種什麼精神? 8,000 萬美金折合 5 億人民幣,高於上海理工大學 2017 年的研究經費預算。一個基金每年的研究經費超過一所理工類大學,這就是 Coatue 對研究的執著精神,當然你也能理解成對沖基金這個產業真 TM 會燒錢。

捨得下本錢才能取得獨立的自研成果(proprietary research),而不必脅從於三方機構的研究報告人云亦云。

Coatue 的放空策略

由於放空的風險更大,Coatue 的空倉較為分散,一般持有 50 至 250 個股票,單部位不超過 3%;空倉的持有期一般不超過 1 年。空倉極為分散化是放空風控的核心要點。

對於 Coatue 而言,放空科技股有三個 F 的邏輯可以殺,而這像三字經一樣好背。

第一個 F 是 Fad(狂熱),人們對剛出現的技術總是過分樂觀,一不小心就炒成大霄嘴裡的地球頂,第一次互聯網泡沫、生物科技、虛擬現實(VR)都經歷過這一階段。

第二個 F 是 Fade(衰退),科技跑道斗折蛇行、科技公司上一分鐘咳嗽下一分鐘就要尿血,而且想要挽回頹勢難入登天,比如美國線上、IBM(IBM-US)、諾基亞都是類似宿命。

第三個 F 是 Fraud (欺詐),放空欺詐公司的自然是正義的化身,比如某些區塊鏈,長島冰茶公司就是一個好例子。

除了 3F 以外,Coatue 放空有一個原則:絕對不以估值過高為放空決策的唯一依據。因為估值高的公司估值肯定不是白高的。想想這五年以來的亞馬遜(Amazon, AMZN-US),估值一直都很高;但如果你一路放空過來,墳頭草已經足夠我們去踏青。雖然長期而言估值指標力大無比,但短期內其本身對股價的走勢幾乎沒有什麼預測力。正如巴菲特所說的,作為一個賣空者,在唱多者想光了所有拉升股票的點子之前,你可能已經虧光了所有的錢。

Coatue 另外一個值得深思的理念,就是尋找 “反趨勢”。做多交易的投研能產生極有用的副產品,就是每一個做多邏輯背後都有一個相反的放空邏輯,每一個上漲的趨勢背後都有一個相反的趨勢。比如蘋果的趨勢後就有一連串倒霉催的黑莓(BlackBerry Ltd, BB-US)、諾記之流;亞馬遜的趨勢後有一連串倒霉的 RadioShack 之流;微軟(Microsoft, MSFT-US)的趨勢後面也有一連串網景之流。當你鎖定了一個贏家,自然可以順藤摸瓜找出一排可能被幹翻的 losers。 Coatue 的策略就是,找到它們,放空它們。

結語

Coatue 的策略小散們很難直接複製,先不說你有天然的可能開不出空倉的窘境,也不說天然的難以多樣化的劣勢,單說最大的風險:幾乎不能容錯的選股能力,這個吾等小散們就肯定沒有。即使 Coatue 每年扔 8,000 萬美元經費在選股上,該錯的也得錯;然而不計成本的深度科研確能 make a difference,這點我是信的,我相信市場並不完全有效,基本面分析仍能有用武之地。

雖然策略難複製,但理念我們可以學,尤其是分析 TMT 產業的二元方法論,我認為深得此產業業態的精髓。贏家輸家分頭找出,構建彼此對沖而又互相增強的投資組合。 Coutue 的投資哲學可以歸為一句略詩意的讖語:一將功成萬股枯,每一輪滿月的升起都會有無數的流星來襯托。

陳達美股投資》授權轉載

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* 基金成立日期在西元2000年以前者,目前資料僅顯示自2000-01-01開始,相關數據皆由2000-01-01後之數據計算而成。

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