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產業
前一篇我們了解到中工手上案子非常多，而且又擁有 12 戶很有價值的陶朱隱園，再加上京華城的出售利益，一切看起來都非常美好，但為什麼中工股價依然不到票面價值？實際上獲利情況又是如何？讓我們一起來分析看看！
營收已逐年回升
前一篇文章提過， 2013～2015 年的新承攬金額極低，而且少了出售土地帶來的營收，使 2016 年的營收呈現斷崖式的減少。不過在 2016 年開始，中工積極承攬各類工程，由於工程多是工期較長的公共工程，一個案子的營收要分為五到十年來認列，所以新承攬的金額雖然在 2018 和 2019 年都超過 200 億元，但營收仍不到 200 億元，不過從趨勢來看，從 2016 年開始，每年的營收都是有持續增加的。考量到近年新承攬的案件還有部分未反映在營收上，未來營收仍有繼續成長的空間。
除了工程以外的營收，人力派遣、影院等，過去幾年營收貢獻都相對穩定，不過未來的成長空間也就比較小。
其他業務使毛利率位於同業高標
2016 年以後，中工毛利率多半在 9～12 ％之間，或許是由於 2016 年開始工程承攬佔比下降，其他毛利率比較高的業務相對來說比重增加所致，從其他承攬公共工程為主的同業欣陸（ 3703-TW ）、工信（ 5521-TW ）等的工程承攬業務推測，公共工程承攬的毛利率大概在 5～8% 左右，而中工應該在這區間中是比較高的。
而大家或許會好奇為什麼 2015 年中工的毛利率會特別高，主要是當年度營收中包含出售土地的部分（可參考前一篇營收比重圖），這塊業務甚至將 2015 年第一季毛利率拉到 44% ，是屬於異常情況。
近年已逐漸調降營業費用
那麼既然這幾年營收有在成長、毛利也還不錯，怎麼中工還是雞蛋水餃股呢？
營業費用或許透露了些許訊息，相較於同業，中工的毛利率一直都是比較高的，尤其在 2016 年以後更是如此，主要原因有兩個，第一是 2016 年營收大幅下滑，而營業費用的降低相對來說比較少，因此費用率攀升，第二是中工有三成營收是來自其他業務，相較純做工程的中鼎（ 9933-TW ）和達欣費用較高，欣陸由於有大概兩成的營收來自建設業務，因此毛利較高，費用率也較高。
2016 年以後中工在營收回升的情況下逐漸減少營業費用，這是個好現象，如果能持續維持上述好現象，營收上升，毛利率穩定，則營業毛利增加，營業費用減少則營業利益增加，或許能帶動股價增加。
獲利以工程為主 EPS受限於過大股本
中工各部門當中，工程的獲利貢獻還是最多，其他業務則是有逐年改善，建設開發部門則是因為近幾年比較沒有推出新案，對於獲利貢獻不佳。
除了本身獲利情況沒有太好之外，股本高達 150 億元也是重要原因，近幾年每股盈餘都不多，股價自然也上不去。
負債比率遠低於同業
負債雖然聽起來是比較負面的詞語，不過客觀上來說是一種增加公司財務槓桿的方式，而且在現在這種低利率時代，負債通常相較於權益的籌資成本低。
目前中工的負債比率遠低於同業，雖然 2014 年後持續上升，但依然有一段落差。
京華城出售利益將推升 2020 獲利
流標多次的京華城終於在 2019 年九月賣給了中石化（ 1314-TW ），雖然是出售，但其實中石化本身就持有四成京華城股權，實質上是左手換右手的交易。不過即使中工和中石化同屬威京集團，中工手上的京華城股票依然能認列相關的出售利益。根據中工 2018 年年報所示，中工持有 23 萬張京華城股票，按每股票面價值 10 元推估，帳面價值約為 23 億元，年報顯示之普通股持股比例為 23.51%，不過因為仍有特別股部分中石化持有更多，所以只有三萬張特別股的中工，總持股比例可能會有所降低。
按照京華城公司登記的資本額 155 億，推估中工稀釋後持股可能會在 17% 左右。以京華城的交易金額 372 億來計算， 17% 的交易金額為 63 億元，而中工對京華城出資若以票面價值 10 元估算，預計將可獲利 37 億元左右。以上金額僅透過有限資料估算，可能與實際獲利金額有很大差距，不過 2020 年中工藉由京華城獲利機會很大。
陶朱隱園取得成本高 獲利存疑
在中工的法說會當中不只一次強調陶朱隱園不只是豪宅，而一件藝術品，因此工期時程恐一再延後，意味成本可能將持續提高，對於藝術品，成本恐怕也是無上限的。
中工取得的 12 戶中有四戶取得成本是我們看得見的，總共 42.78 億元，每坪高達 357 萬，意味著未來出售的價格應該在這之上，這次交易的價位已經打破台灣豪宅總價和單坪價格的紀錄，富豪們究竟會不會為了這件「藝術品」買單，我們這些凡夫俗子很難了解。
若是陶朱隱園能順利高價出售，將能對中工獲利有很大助益，不過若是成交困難或是價格不如預期，則恐怕將帶來巨額損失，值得我們持續觀察。
總結
中工營收有機會增加，營業成本與費用也有控制，工程部分的獲利是可預期的。不過京華城與陶朱隱園這兩大讓人矚目的案子則還不明朗，對於中工將會帶來多大的影響，讓我們繼續看下去～
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