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投資
燒錢的定義
當公司燒錢時，不代表公司不賺錢。燒錢的核心問題是現金流，而非盈餘。雖然許多虧錢的公司都存在燒錢問題，但不是所有燒錢問題都源於虧損，也不是所有虧損的公司都有燒錢問題。要瞭解燒錢的概念，你必須先確認現金流的定義，而我的定義與我評價企業的觀念接近。
自由現金流是指一間公司扣除稅額和再投資需求 （用於維持現有資產和創造未來成長）後的可支配現金。計算過程如下圖：
對於成熟的公司而言，稅後營業利潤和自由現金流正常情況下都為正數，現金流被用來償還債務，以及使用於支付股利和股票回購，這些都扣除的剩餘現金流，就是企業目前的現金餘額。
但公司若發生營業虧損、有龐大的再投資需求，或兩個狀況都有，將使其自由現金流為負。在這種情況下，公司可以選擇使用其現金餘額來滿足這筆資金缺口，如果錢還是不夠的話，就不得不以發行債券或發行新股的方式籌措新資金。
如果現金流為負的情況為非經常性，是偶爾穿插出現在其它幾年正現金流期間裡，那麼你可以把這看作是公司正常營運的結果，這種案例通常是發生在週期性或大宗商品公司，而這點也會對公司估值造成些影響。但如果公司是連續幾年都出現負的現金流，就可以斷定公司正在燒錢，是一間有 “燒錢” 問題的公司。
分析師會使用許多不同的指標衡量燒錢問題的嚴重性，其中一項是燒錢率 （Cash Burn rate），計算一定時間內 （通常是一個月）所花的現金額。另一項指標是現金生命週期 （Cash Runway），即一間公司花光現有現金餘額的時間。
例如，一間擁有 10 億現金餘額，和每年 5 億負現金流的公司，那麼其現金生命週期便為 2 年。相較下另一間也是擁有 10 億現金餘額的公司，但每年卻有高達 20 億的負現金流，它的現金生命週期就僅有 6 個月。
為什麼公司會產生燒錢問題
前面我先透過了現金流的定義，讓你對一間公司的燒錢程度 （燒錢率）有一個基本概念。如果公司長期虧損，或是在一段期間內所創造的利潤非常少，但同時它未來可能具備高成長潛力，因此而花錢投資 ，你的現金流就會反應這個狀況而為負。
低營業收入或營運虧損，以及高再投資金額是許多新創公司的狀況，自由現金流為負的情形將從特例變為常態。隨著公司逐漸成長，脫離此週期階段，燒錢將不再是個問題。
當公司規模擴張，營業利潤應會持續成長，而隨著成長率在未來幾年內下滑，再投資金額也會下降。
良性燒錢與惡性燒錢
高營業利潤和低再投資的結合，能使現金流轉正，且為公司帶來價值。也許這麼說起來太過抽象，讓我舉在 2016 年 8 月為 Uber 所做的估值為例。案例中的故事我都會先入為主假設，公司是以永續經營為目的且成功的，並且創造的高營收成長伴隨高營業利潤，隨後成長 （和再投資）減緩，自由現金流由負轉正，最終將維持在高獲利的穩定水準和創造大量現金流的階段。
在我對 Uber 的預測中，前 6 年的現金流皆為負，加上再投資金額，前 5 年呈現虧損。隨著成長速度放緩，現金流將在第 7 年轉正。儘管這些數字僅是針對 Uber 的預估，但其現金流模式是典型的良性燒錢公司。
生命週期中，屬於良性燒錢的公司會在經歷成長初期的陣痛後，情況開始好轉，產生利潤，並讓現金流開始轉正。然而，如果是惡性燒錢的公司，情況將大相逕庭。
如果是惡性燒錢的公司，公司成長的同時將伴隨著利潤為負且高額再投資 （即是燒錢）。當營收增加一段時間後，企業規模開始擴大，但成本結構會持續失控，虧損會比前一陣子更多。當再投資進一步消耗掉額外的現金流，自由現金流將為負且持續很長一段時間，長期下來這將成為風險投資者（VC)的惡夢。
為了說明惡性燒錢企業的現金流情形，我改變 Uber 估值中的兩個數值，將營業利潤率 （10 年為目標）從 20% 減少到 5% （使共乘成為高度競爭的產業），並增加再投資金額，以符合美國企業的普遍狀況 （將資本週轉率由 3 變為 2），這些調整對現金流產生了非常顯著的影響。
由上圖可知，在惡性燒錢的前提下，現金流在接下來的 10 年內皆為負，毫無疑問，資本提供者將不會繼續供養這個燒錢機器。
那麼，何時燒錢會讓公司價值受損或導致公司死亡呢？如果企業為了市場競爭而不斷降價，成本持續升高，既使考量再投資，公司的虧損也只會越來越大。
如果為了成長而進行再投資，在提供商品所處市場不變的情況下 （如價格戰和預期成本持續增加），再投資很有可能不會產生預期的收益。在這種情況下，虧損中的企業看不到隧道盡頭後的曙光，隨著現金流為負可能持續很長一段時間，即使之後現金流轉正，也無法彌補早期負現金流的沉重負擔。
燒錢會帶來哪些影響
儘管新創公司燒錢問題隨處可見，但鮮少有人試圖將燒錢與公司價值之間的關係結合在一起討論，多數都只是談論燒錢對公司的生存造成威脅。若要使兩者之間關係變得清晰，需要先從理解燒錢為什麼會對公司價值造成影響開始。
- 股權稀釋效應：若為一間正陷入燒錢情況的初創成長型企業，資金缺口勢必需要融資，如果選擇發行新股，將可能對既有的股東權益造成稀釋。如果你是股東，既使公司生存且蓬勃發展，但只要燒錢的情形越嚴重，你所擁有的股份就會相對越少。
- 成長效應：股權稀釋效應會假設，提供現金給企業的資金提供者，會持續提供公司燒錢時所需花費的現金，但如果這一假設其實並不成立呢？所以最好的情況是，當企業的資金耗盡時仍可自由決定支出 （包含為了成長的再投資金額），直到再一次累積充足的資本前，企業能先縮小它的成長計畫規模。
- 困境效應：對於一間新創的公司而言，資金耗盡、自由現金流為負是尤其危險的事情，連公司的生存都會遭遇危機。如果將可自由支配的資本支出歸零，但仍無法滿足營運現金流的需求。那麼此情況下，公司將不得不進行清算，其地位和價值也都將不復存在。
在內在價值估值法中，這些影響因素都應該被考慮在內：
- 稀釋效應證明公司在早期現金流為負，且當前的現金流價值正在下降。例如，我在 Uber 估值的案例中提到，前 7 年的期望現金流現值皆為負值，約為 44 億美元。而後來的正現金流雖能夠彌補這一資金缺口，甚至高出很多，但我仍把對 Uber 的估值減少近 20%。這是我一種對公司未來股權稀釋所進行的預先折價。
- 當我將負的現金流折現回今日，並假設 Uber 將不會失敗，我假設 Uber 能夠持續獲利，部分原因是一方面它現有規模足夠龐大，另一方面是，它現在的投資人根本輸不起。
但如果你認為這些假設太過樂觀，可以用兩種方法調整它的估值。第一種是基於這間公司每年能融到的金額，作為其未來成長的限制。另一種是考慮到這家公司失敗的可能性，不論是因為無法從資本市場募資，還是負現金流比預想的還多導致。比如，在我 2015 年 9 月對 Lyft 的估值中，我給了它一個 10% 的失敗可能性，並且假設股東到時會全盤皆輸。
評價方面，這類公司則該如何估算呢？一間新創公司，企業的定價通常涉及營收預測或是未來一段時間的利潤，再利用你認為合適的估值乘數，來替被潛在買家購買或者是 IPO 的價格做定價，再針對你預測的營收跟定價使用目標報酬率來折現回今日的終值。
那麼，在對一家公司進行定價上，燒錢會如何造成影響呢？新創公司的定價，通常是用預計未來營收 （或收益）乘以一個估值乘數。在這個公式中，並沒有對燒錢做很明顯的調整。
但你可以把負現金流的影響考慮進去，並做相應的折價，這就是投資人和分析師喜歡定價的原因，因為這很簡單。唯一可以對燒錢進行調整的機制，就是調整目標報酬率，這也成為風投跟投資人用來應對燒錢影響的辦法。這將使得目標報酬率能反映出失敗的風險，所以不意外的風投的目標報酬率（30%、40%、50%)相對於已經穩定的現有公司看來會高出很多。
如何判斷一間公司的燒錢狀況有沒有問題？
如果你是一家公司的投資人，無論是上市公司還是未上市公司，只要它正在燒錢，你就需要考慮這家公司的燒錢屬於良性還是惡性？是通向光明大道，還是一種慢性自殺？以下幾點可以幫助你做出判斷。
- 理解為什麼這家公司要燒錢：回顧一下自由現金流的組成，有很多原因會導致自由現金流為負。最好的情況是，一間賺錢的公司因為大規模再投資而產生了負現金流，而且在企業資金匱乏的時候，管理者能夠透過縮減再投資規模而維持公司正常運轉。最壞的情況是，一間虧損的公司因為成長潛力有限而擁有很小的再投資規模，如果資本不再進來，管理層也將無力回天。
- 診斷經營業務：你需要對公司潛在業務的盈利能力做出準確的判斷，尤其是一間公司的議價能力，以及在其成本結構下的規模經濟。最好的情況是，公司擁有很強的議價權，並且成本結構也能帶來規模效應，帶動利潤成長。
- 衡量管理團隊能力：管理一家燒錢的公司，非常需要管理者將成本保持在可控的範圍內，在制定長期戰略時，如果要為了成長而進行再投資，需要注意短期現金流問題。對投資者來說，最好的情況是，公司的管理團隊將公司營運控制在當前現金流的可控範圍內，並規劃出未來的盈利路徑。最壞的情況是，公司的管理團隊將燒錢視為榮耀以及成長的標誌，整個公司的營運近乎失控。
- 成長和再投資的權衡：為了未來成長而進行再投資是企業出現負現金流的一項重要原因，如果要評估這種支出的價值，就需要估計它能帶來多少成長，以及能產生多大價值。最好的情況是，再投資將帶來大幅成長，並伴隨著高額報酬率。最壞的情況是，再投資會把現金流耗盡，導致低成長和較少的利潤。
- 資本市場：一間有燒錢問題的公司，它的生存會更依賴資本市場，因為資本市場對它關閉將足以使這些公司進入破產程序。那些擁有更多現金餘額以及更多資本提供者的燒錢公司，比那些現金少、資本少的公司更被市場看好，也就不足為奇了。
以上有很多點需要主觀判斷，可能有時候你已經盡力卻仍判斷錯誤，但是不能因此放棄嘗試，因為這些將對你的投資決策產生幫助。
總結
如果你投資了一間正在燒錢的公司，不用太過於驚慌。如果你投資的是新創公司，應該期望它能夠好好運用資金，不過同時你也應該要做好盡職調查，審視公司燒錢的原因，以及其潛在商業模式是否完美。
如果你是傳統的價值投資者，喜歡有大量股利、正現金流和和安全邊際的公司，你會避免這些有燒錢問題的公司。（編譯／Rose）
《Musings on Markets》授權轉載
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