股息連續成長 55 年的零售商：勞式家居

我喜愛簡單易懂的企業。的確，在初期開始建構資產組合時，腦子仍是一片混沌。

這時，總得有個切入口來開始這趟旅程，從生活經驗中尋找孰悉的大型績優股是個好的起步。當然，熟悉的品牌不表示就是合適的標的，但絕對在初期已有足夠數量能作為你的入門磚。

經過一段時間實作，約略在 2 年之後，你可能已經分析過 2、30 家企業以上，此時 DGI 也建構了一半規模。

隨著質化與量化分析的能力提升，知識也會有複利的效果，當你在研究到類似產業時，會感受到觸類旁通，事半功倍的效果。而你的能力圈也在無形之中擴大，碰到無法攻克的領域不需著急，與其囫圇吞棗，一知半解，不如將精力用於擅長的領域之中，待日後分析能力精進時，再回頭研究，或許當時不解之處，已頓時豁然開朗。

你只需要能夠鑑賞在你能力範圍內的企業即可。至於那個範圍有多大，反倒不是那麼重要，知道自己的能力邊界，才是極其重要的。– 華倫·巴菲特（Warren Buffett）

經過長時間的累積，在建構中期過後，慢慢地可能不需要刻意去尋找適合的企業，你就會像是戴了具備搜尋功能的眼鏡，能夠迅速辨識出適合你風格的企業。風格並不需要特別塑造與尋找，而是讓風格自動找上門，因為那正是符合你的性格與能力圈的企業類型。

而今天要評估的企業就是這麼樣類型的企業，簡單，易懂而且需要它。

評估的主角為 LOWE’S，以下將以股票代號 LOW 為簡稱。

摘要：

• 股息連續成長 55 年
• 貴為股息君王，卻能保有雙位數的的成長動能
• 積極併購，挹注未來成長新泉源

基本資料

股息連續成長 55 年，配息 0.41 美元／季，殖利率 2.0% 現價 81.74 美元，10 年股息年化成長率 22.2%。

勞氏家居 (LOW) 成立於 1946 年，是全球最大的房屋修繕零售商，為財富雜誌 500 大中位居 50 名，其有超過 2300 家分店於美國、加拿大與墨西哥，包含修繕商品與家居硬體，平均每家店的規模為 3146 坪，販售商品數量約 3 萬 7000 件，單週顧客人次 1700 萬，營收 650 億美元，因此當人們有房屋修繕或設備時，LOW 幾乎能夠滿足所有的需求。

此外，除了一般零售之外，LOW 還有其他兩種營運模式，其一為線上銷售；其二為專業規劃服務。目前 LOW 的股息已連續成長 55 年，同時貴為股息貴族與股息君王。

關鍵數據摘要 (藍色表示符合我的標準)

企業質化分析

• 企業總覽

勞氏居家修繕，提供了房屋裝潢、維護、修繕、改裝等項目的一切所需。從木材、金屬、器具、管線、電器設備、地板、油漆…等室內外商品，也提供專業整套安裝與改裝服務給一般消費者與外包商，當然也少不了線上銷售。

正因 LOW 還提供專業服務，因此長久以來更容易與消費者與外包商之間，建立起長期的忠誠度與信賴感。LOW 也深刻瞭解，不能只是單純在零售販賣隨買即用的商品，因為不容易建立起競爭優勢。

唯有深刻瞭解顧客需求，並提供專業的設計與改裝建議，才能建立起長久的緊密關係，並且讓其他競爭者難易介入，尤其是僅經營販售項目的其他企業。

如下圖表顯示，30% 的營收是來自於專業設計與改裝。

• 投資理論 (商業模式分析)

當許多零售商面臨線上銷售競爭時，LOW 販售的既不是 3C 商品也不是一般小型物件。

有許多種商品，例如廚櫃、洗手槽、以及其他你能想到的大型部件，因此這類商品不光是購買就能了事，尤其許多時候需要專業的安裝。而這項特點，也是 LOW 能夠始終留在股息成長的長青名單中的原因之一，至今 LOW 股息連續成長為 55 年，貴為股息君王 25 家之 1。

在這樣漫長的時間維度中，LOW 已歷經數次景氣循環、世界動盪、金融危機、零售生態轉變…等事件之下，仍存活下來。而 LOW 不僅存留下來，其股息成長的年數既長，且股息成長率同樣在水準之上，都足以看出 LOW 的非凡之處。

如上述提到，LOW 不僅零售居家修繕用品，同時提供專業顧問服務給一般消費者與外包商。而戰後嬰兒潮族群，在享受退休生活之時，相較於年輕族群，會願意花費大筆金額來僱用專業改裝服務。而這項服務，除了使得 LOW 與眾不同外，也會是另一項未來成長的契機與動力來源。

此外，在 2016 年的併購案，加拿大家居商 RONA，將提供新的成長動能。而另外併購的兩家 MRO (maintenance, repair and operation) 則能強化專業包商服務。

假如此兩類併購案能達到 LOW 預期的合併效應，則能同時擴展一般消費者與專業承包者，兩者的業務。

• 經濟護城河 (競爭優勢)

1. 規模優勢：受惠於 LOW 的規模，使其有更大的 Pricing power，反映到更低的成本與較低的售價。

2. 廣佈的銷售網絡：要維繫如此廣泛運輸、物流、調度，需要足夠強大的供應鏈與配送網絡，在供應商、分店、顧客之間。LOW 仰賴其有效率的 IT 系統，居中整合調度資源。目前，LOW 販售的 80% 商品，都能統一透過 15 個轉運中心配送，除了提升運送效率與庫存管理，也降低了營運成本。更低的價格以及專業的設計服務，提供客戶更高的價值與忠誠度。

3. 無形資產：LOW 販售的商品中有相當多屬於大型材積，這給予了 LOW 天然屏障，使得其他線上競爭者難以介入，除了運送成本與商品售價難以比擬之外，也無法提供安裝與改裝建議。

當消費者需要專業建議時，更傾向於向 LOW 或 HD 這類商家來尋求協助與專業的服務，而這種長期積累的信任感，是其他新的競爭者難以複製的。

縱使製造商想要自己生產商品然後在零售市場當中推廣，首先他必須抵抗像 LOW 這樣擁有低成本又有專業建議能力的商家。對這些製造商而言，將商品擺放在像 LOW 這樣擁有遍佈而密集的銷售網絡之下，反而更能因高曝光度而受惠。而且對於消費者而言，他可不想要找多個商家或包商，來重新打造全新的廚房，他更傾向能提供 Total solution 的商家。

量化數據分析

長期 10 年基本面

股息連續成長 55 年，

• 10 年股息年化成長率：22.2%，
• 10 年營收年化成長率：3.3%，
• 10 年 EPS 年化成長率：5.7%，
• 10 年營業利潤年化成長率：7.2%，
• 10 年自由現金流年化成長率：29.5%。
• 10 年平均ROE：20.4%，近 5 年 25.5%。
• 10 年平均 ROIC：11.4%，近 5 年 12.9%。
• 10 年平均營業利潤率：7.9%，近 5 年 8.2%。
• 10 年平均淨利率：4.4%，近 5 年 4.4%。

長期負債率：242%，負債/稅前盈餘倍數：2.3x，利息覆蓋倍數：9x，儘管 LOW 的產業屬於資本密集，然而負債率仍顯得略高。

股息配發率僅：41%，與標準信評等級 A-。

從三個債務指標，假如單看負債率看似很高，如合併其他兩項數據一起看，倒也還能接受。

此外，LOW 的負債在近些年，逐步攀升，與大舉併購相關。而LOW所處的零售業屬於低利潤率產業，固可判斷其高ROE是由高資產周轉率或高槓桿而來。

然而除了 ROE 之外，LOW 的 ROIC 同樣相當高，ROIC 不同於 ROE 可能受到槓桿倍數所影響。因其計算分母包含股東權益加”有息負債”，分子則為營業淨收入(NOPAT)，意指企業運用資本創造收入價值的能力，一般會與 WACC (weighted average cost of capital) 相比較 (如下圖)，只有當 ROIC 高於 WACC 時，回報才有意義，也代表企業運用資本的能力較好。

概觀來說，LOW 是個成長快速，高 ROE、ROIC，財務槓桿略高與未來展望正向的企業。

以下為 10 年來其他年度數據，資產負債表，圖標顏色從上至下分別為資產、淨值、長期債務、投資資本。

資產 (atps) 雖持續上升，但長期債務 (dltps) 同樣隨之。

（圖片來源：F.A.S.T graphs）

現金流量表，圖標顏色從上至下分別為營運現金流、自由現金流、股息。營運現金流 (ocflps) 與自由現金流 (fcflps)，回補因 GAAP 作帳的現金，因此會較 EPS更令人信賴。

儘管近 10 年股息成長 5.7 倍，然而 LOW 仍有相當充足的現金流支付股息，也給予未來股息 (dvpps) 成長的空間。

（圖片來源：F.A.S.T graphs）

獲利能力，圖標顏色從上至下分別為毛利，淨利。毛利與淨利在近 10 年，沒有太大改變。

（圖片來源：F.A.S.T graphs）

獲利能力，圖標顏色從上至下分別為 ROE%、ROIC%，而兩項指標在近五年增長快速，與善用槓桿有關。

（圖片來源：F.A.S.T graphs）

收入支出表，圖標顏色從上至下分別為銷售成本、營收。營收上升，但銷售成本也以相同速率上升。

（圖片來源：F.A.S.T graphs）

股東友善度，圖標顏色從上至下分別為股息，在外流通股數。LOW 在過去 10 年的逆回購相當顯著，過去 10 年間已減少 43% 流通股數，而過去 3 年平均每年回購率 4%，如企能業在股價低估時逆回購，將嘉惠原有股東權益。

（圖片來源：F.A.S.T graphs）

短期基本面

2016 年會計年度

• 同店銷售：成長 4.2%，
• 營業利潤率：成長 58 個 bp，至 8.99%，
• 每平方呎銷售額：成長 5.94%，
• EPS：成長 27.1%，
• 股息：成長 24.29%，
• ROIC：成長 170 個 bp，至 15.8%。

2017 Q3 季報

• 營收：成長 6.8%，
• EPS：成長 28.2%，
• 營業利潤率：成長 98 個 bp，達 12.22%，
• ROIC：成長 197 個 bp，達 17%，
• 自由現金流：46 億美元，
• 逆回購：12.5 億美元。(2017 年計劃 25 億)

2017~2019展望

• 營收：成長 4%，
• 營業利潤率：成長 30%，至 11.2%，
• EPS：年化成長 15%，
• ROIC：成長 30%，至 22%，
• 股息：年化成長 15%~20%，
• 逆回購：100 億美元。

未來成長預估與總回報率% (年化)

上述 LOW 所提供的商品與服務的特性，相較於一般零售業的小件商品與不需要額外安裝服務。LOW 對於線上銷售競爭有較好的抵禦能力。

前些年 LOW 的資本資出有較大比重放在整合供應鏈與物流 IT 系統強化，而近些年則將一半比重投資於全通路 (Omni-channel)行銷，目的在於提供更客製化以及線上線下一致型的行銷服務，對於鞏固競爭者的威脅將有所助益。

然而房屋修繕或改裝，很大程度仍必須仰賴經濟展望、人們可支配收入以及房屋價格…等，相較於 2016 年之前較為明顯的 GDP 與房價增長，未來幾年的成長率將趨於溫和。

因此，在預估未來 EPS 成長率時，必須較為保守。

下圖為兩種房價指數：未來三年將成長趨緩。

下圖為未來預估房屋買賣量：成長同樣趨緩，但還能維持成長狀態。

LOW 的管理階層對於未來 3 年的成長，也做了預測包含 Operating Margin 成長 30% 至 11.2%，營收成長 4%，ROIC 自 16.26% 上升至 22% (參閱未來成長率一節)。

鑑於加強配送中心效率，生產成本降低以及 2016 年收購加拿大居家用品商 RONA  539 家分店所帶來的預期效益。

除了併購 RONA 之外，LOW 在 2016 年也併購了維護、修繕企業 Central Wholesalers 與 Maintenance Supply Headquarters，新增 14 個服務中心。

鑑於近年因為房屋價格高漲，導致以租代買的需求大增了 900 萬。LOW 正因此積極的併購 MRO 企業 (maintenance, repair and operation)。

此舉，將強化 LOW 服務專業的承包商在房屋出租的業務。而拉高專業包商佔比營收的比例，將能比販售給一般零售消費者，有更穩定的訂單與更高的單筆銷售金額。

接著如同以往綜觀過往 10 年數據，

• 10 年股息年化成長率：22.2%，
• 10 年營收年化成長率：3.3%，
• 10 年 EPS 年化成長率：5.7%，
• 10 年營業利潤年化成長率：7.2%，
• 10 年自由現金流年化成長率：29.5%。

參考其他專業機構預估：

• 晨星（Morningstar, MORN-US） 5 年年化成長率：16.1%。
• CFRA 3 年年化成長率：14.0%。

綜觀以上想法，我採取保守的預估如下，

• 營收成長：3.5%~4%
• 利潤率改善：2.5%~3%
• 逆回購：3.5% (3 年平均 4%)

搭配目前 2% 殖利率，我預估長期年化報酬率為 11.5%～12.5%。

股息

LOW 目前殖利率 2%，為股息貴族指數與股息君王的成員之一，其股息已連續成長 55 年，最近一次調升股息在 2017 年 7 月，幅度為 17.14%。

要能夠保持這樣的紀錄，假如沒有持續地獲利成長在背後支撐，是不可能達成的。

Simply Safe Dividends對於LOW股息安全性的評估分數為86分，其評分是依照以下：自由現金流成長，當前配發率，財務健康，ROIC趨勢與產業循環…等數個指標綜合而成。
81~100分，代表非常安全：砍股息的可能性非常低。

而LOW目前為41%溫和的EPS配發率，搭配先前預估的未來EPS成長率9.5%~11.5%，都保障了往後持續股息成長的安全性。

那麼未來股息成長率大約會是多少呢？
Simply Safe Dividends給予LOW 92分。
Growth：數值為0~100，假如數值為92，表示其預估成長率將高於92%的企業。給定股息成長數值判斷的依據為配發率、未來營收與EPS成長、穩定產生自由現金流的能力、以及負債狀況…等。

LOW的股息已連續成長55年，過去10年以年化22.2%，5年20.3%的速度成長，當然不可能一直維持如此高速，接下來成長速度勢必放緩。
然而，當前配發率仍低僅有41%，因此我預估未來股息會略高於上述預估的長期年化EPS成長率。相較於近1年的股息成長率23.5%或者是5年的20.3%，我認為第一階段(1~10年)12%與第二階段(11年之後)7%是合理的預期。

下圖為LOW給出的目標：包含股息成長15%~20%，35%配發率；40億美元股息與100億逆回購。

價值

1. 與整體市場長期平均 15 倍 P/E 相比：LOW 雖目前 18.9 倍 PE 高於 15 倍 (橘線)，但低於目前 S&P 500 的 22 倍。

2. 與 LOW 自我長期平均相比：LOW 的 10 年平均為 19.7 倍 (藍線)，目前 18.9 倍，略低於平均。

（圖片來源：F.A.S.T graphs）

3. 當前殖利率與平均相比

目前殖利率為 2%，對照 LOW 的 5 年平均 1.5%，高出 50 個 bp。綜合起來，目前價格看起來一般，還不太確定是貴還是便宜。

接著，我再檢視，以分析師預期短期 3～5 年的 EPS 成長率 13.5% 為基準，到 2022 年時，假設本益比滑落到 15 倍時，年化報酬為 10.57%，還算不錯的報酬率。

（圖片來源：F.A.S.T graphs ）

那麼到底合理價格約是多少呢？我一如往常地使用 DDM 來進一步估算合理價。

在上一節股息中，已提到我會以略高於預期EPS年化成長率(9.5~10.5%)的12%，來作為合理的股息成長率參考。因此，第一段1~10年：12%股息成長率，接近前述預估EPS成長率，能夠讓配發率維持水平不攀高，搭配當前溫和的配發率41%，仍有相當充足的成長空間，因此使用略高的股息成長率。

第二段：穩定的股息成長率 7%。

折扣率 (預期報酬率%)：同樣使用我最慣用的 10%。得出合理價：88.17 美元同樣對照晨星合理價：93 美元與 4 顆星的合理價格。

加權合理價 = (88.17+93)/2 = $90.59，以目前股價 81.74 美元計算，打 9.02 折，相當接近我希望的 9 折標準。

綜觀如上，整理表格如下，我相信 LOW 目前低於合理價。

購買前的確認檢查表

評量結果：13/16，僅管有 2 項評量沒有通過，然而我不會因為幾項指標沒有通過就否決掉，影響決策關鍵還是高品質的企業，在低於合理價擁有安全邊際時買進，量化數字永遠只是配角。
整體判別結果為通過。

風險

• 居家修繕屬於景氣循環的產業，人們更可能在景氣狀況良好之下，才會大舉裝修房屋。
• 儘管近三年房市價格復甦顯著，然而整體房屋貸款數量增加非常緩慢，大多貸款是增加在學貸與車貸。

下圖為房貸支出佔比可支配收入，自金融海嘯之後，貸款支出始終沒有顯著提升。

（圖片來源：FED St. Louis） 

下圖為新屋開工許可與新屋銷售。

（圖片來源：FED St. Louis） 

深究原因當然是在於，儘管失業率不斷下降，然而景氣復甦依舊緩慢，實際工時收入成長距離 2008 年仍有大段距離。

（圖片來源：FED St. Louis） 

下圖為失業率與新增成長比較。

（圖片來源：FED St. Louis） 

在這樣的環境之下，人們不會願意大舉花費購置新屋。當然，房屋改裝不侷限於購置新屋時才會執行，不過至少與經濟環境與收入成長相關。

總結

LOW 貴為股息君王，而一般在這個族群，因產業成熟而穩定，要再維持5%的成長率(EPS與股息)實屬不易，而 LOW 卻罕見的提供雙位數的成長。
此外，LOW 透過雙管齊下：海外擴張以及佈局且深化專業承包業務，假如合併效益如期產生，將再提供額外成長動能。

儘管經濟環境缺乏動能與收入成長緩慢，為千禧世代購買新屋的慾望降低的原因之一。我無法預期未來房屋的銷售狀況，但管理階層在近些年的併購方針，則可能有效緩解房屋市場交易量下降所帶來的衝擊。總使新屋交易下降，以租代買，仍需要 LOW 所提供的商品與服務，無論是 DIY 或者透過專業承包皆是。

參考資料：

• 2016 Annual Report
• 2017 Q2 Earnings Call
• 2017 Lowe’s Companies Analyst & Investor Conference
• 2017 Strategy Slides
• 2017 Lowes_Fact Sheet

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《追日GUCCI 投資美股，享受生活》授權轉載

【延伸閱讀】

• 居家修繕界的股息君王-Lowe’s
• 股息連續成長 31 年的醫藥巨頭：Cardinal Health