《漫步華爾街》閱讀心得(六)學習新投資技術 (9)承擔風險以提高報酬

作者:賢哥不錯   |   2016 / 01 / 17

文章來源:談股論經   |   圖片來源:Joseph Wang


漫步華爾街-閱讀心得

第三部 學習新投資技術 第九章 承擔風險以提高報酬 重點摘要

前一章提到,分散投資無法把風險完全消除,這是因為股票的起落通常很一致,因此分散投資只能消除其中部分的風險。到底股票風險中哪一些部分能消除,哪一些不能?史丹福大學教授(William Sharpe)、林納(John Lintner),費雪(Fischer Black) 致力於找出答案,他們研究的成果是「資本資產訂價模型」(capital-asset pricing model,CAPM),這是現代投資組合理論的改良版。

  1. 貝他與系統風險(p.200)

任何股票或投資組合的總風險,等於這支股票報酬偏離應有數值的總變動程度(變異數或標準差)。而總風險的一部份是系統風險(systematic risk),在某種程度內,個股價格和股市的同步情形。股票報酬剩下來的變動性,稱為非系統風險(unsystematic risk),它和個別公司特有的因素有關,例如罷工,發現新產品等。

系統風險又稱為「市場風險」(market risk),指的是個別股票(或投資組合)對整個市場波動的反應。貝他(β)是以數字型態衡量來表達系統性風險的一種方式。系統風險無法由分散投資的方法加以消除。

非系統的風險,指的是因為個別公司特殊因素所引起的股價變動。這一類的風險可以經由分散投資來降低。圖9-1顯示,當我們在組合中包括三十種股票時,大半「非系統風險」被消除了。六十種分散良好的股票時,組合的非系統風險幾乎被消除了。

非系統風險的部分,可以藉適當的分散輕易地消除,所以投資人不可能會因為承擔非系統風險而獲得補償。能獲得補償的,僅限於分散投資不能消除的系統風險。因此,資本資產定價模型理論主張,任何股票或投資組合的報酬,都和無法分散掉的系統風險有關。

《漫步華爾街》閱讀心得(六)學習新投資技術 (9)承擔風險以提高報酬-01

  1. 資本資產定價模型(CAPM) (p.204)

主張報酬和風險相關的說法,並不是近來才出現的。新投資理論不同的地方在於風險的「定義」和「衡量」。在資本資產定價模型提出前,一般人都認為,個股股票的報酬應和該股票的總風險有關。新理論則認為,個股的總風險無足輕重,只有系統風險和報酬有關。

CAPM的證明可以概述如下:

如果投資人因為承擔非系統風險而得到額外的報酬(風險溢價),那麼風險相同的分散投資組合中,非系統風險高的組合比非系統風險較低的組合報酬高。投資人會逮住獲得較高報酬的機會,買進非系統風險較高的股票,賣掉貝他係數相同,但非系統風險較低的股票,前者的價格因而上漲。以上過程會持續進行,直到貝他係數相同的股票都有相等的期望報酬,承擔非系統風險不再能獲得更高報酬為止。任何其他結果都和效率市場相衝突。

  1. 貝他係數的記錄 (p.209)

貝他係數能幫助提高投資績效嗎?

在1992年發表的一篇研究報告中,尤金‧法瑪(Eugene Fama)和肯尼斯‧法蘭奇(Kenneth French)按照股票在1963年到1990年期間的貝他係數,把所有交易的股票分組。第一組包含所有股票中貝他係數最低的10%的股票;第十組包含貝他係數最高的10%。研究結果顯示,各組的投資報酬和貝他係數沒有關聯。

  1. 證據評估 (p.212)

我個人認為「變節計量派」搞錯了。CAPM有嚴重缺陷,但不等於放棄數學工具,讓證券分析走回傳統老路。我相信有許多勸我們不該驟下判斷的理由。

  1. 人們喜歡穩定,少風險的報酬,勝過變動劇烈的報酬。衡量相對變動性的貝他係數至少反映了部份我們一般認定的風險,而投資組合過去的貝他係數,對未來風險有也不錯的預測成績。
  2. 加州大學洛杉磯分校羅爾(Richard Roll) 教授的批評—要精確地測量貝他係數非常困難(甚至做不到)。標準普爾500指數並不代表「市場」;整個股市其實不只包括美國境內成千上百的股票,還包括幾千種在外國的股票。此外,整個市場還包括債券、房地產、貴金屬、各種商品和資產,其中包括你我所擁有最重要的資本—由教育、工作、人生經歷所累積起來的人力資本。也就是說,採用不同「市場」的定義,將得到不同的貝他係數。
    明尼蘇達大學的兩位經濟學者傑格納森(Ravi Jagannathan)和王(Zhenyu Wang)發現,當我們重新定義測量貝他數值的市場指數,把人力資本納入,且貝他可隨經濟循環波動時,有關CAPM模型和貝他係數可以預測報酬的論點就很站得住腳。
  1. 有某些證據顯示,在較長的時期中,例如由1927年到現在,投資報酬與貝他有正向的關聯。還有90年代,貝他在預測股票相對報酬上表現不差。
  2. 就算貝他和報酬之間長期的關係並不明顯,它依然是有用的投資管理工具。「假如」(打一個大問號)貝他係數低的股票,報酬在相當程度的確和貝他係數高的股票報酬相仿,投資人應該大量買進這些低貝他係數股票,賺到和市場平均值一樣的報酬,但風險卻小得多。此外,在市場波動劇烈時,貝他可能是有用的風險指標。在過去50年中,每遇熊市,高貝他係數股票的跌幅的確大於低貝他的股票。
  1. 套利定價理論(Artbitrage Pricing Theory,APT)(p.213)

由耶魯管理學院的羅斯(Stephen Ross)發展出來。在特定股票和投資組合中的系統風險可能太過複雜,不是單單一個衡量股票和市場同步變動的貝他係數所能表達的。又因為股市指數並不是市場的完美代表,貝他的缺陷更形嚴重。因此貝他無法反映某些重要的系統風險因素。

  1. 國民所得的改變,對個別股票可能有系統性的影響,國民所得的改變反映了人們個人所得的改變,而股票報酬和薪資所得的系統關係,也很有可能對個人行為有很大的影響。例如,在福特汽車廠工作的工人會發覺持有福特股票的風險特別大,因為被裁員和手中股票報酬低落可能同時發生。國民所得的改變也可能反映出其他形式的資產報酬的改變,因此和機構投資人的基金經理也有關係。
  2. 利率的改變是影響個股報酬的另一項系統性因素,是不能藉由分散而消除的風險。那些對利率上升特別敏感的股票,風險尤其高。因此,某些股票往往和收益固定的投資工具同步升降,它們不能用來降低債券組合的風險。
  3. 通貨膨脹的改變同樣對普通股報酬有系統性的影響,原因至少有二:
    1. 通貨膨脹率上升往往帶動利率上升,造成股價下跌。
    2. 通貨膨脹率上升可能使某些公司的利潤縮水,例如公用事業;它們常有費率比成本晚一步上漲的情形。另一方面,通貨膨脹卻可能嘉惠天然資源產業。

在解釋不同股票的報酬差異時,當我們把傳統的貝他係數加上其他系統風險變數,例如對國民所得、利率、通貨膨脹變動的敏感性,就能得到比CAPM更好的解釋。這種「多重風險因子」證券定價模型的證據正在逐漸累積,而APT提供的風險衡量,也面臨困擾著CAPM的同樣問題。目前我們還無法確定,這些新理論是否經得起更進一步的測試。

  1. 法瑪—法蘭奇三因子模型 (p.125)

法瑪和法蘭奇提出一項包含三個因素的風險因子,其中包括貝他係數、規模和股價淨值比(P/B)。一些證據顯示,貝他係數高、股價淨值比較低,規模較小的股票,報酬會比較高。神秘而完美的風險指標對我們來說,仍然遙不可及。

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閱讀心得

上一章就介紹分散投資既能增加投資報酬,又能降低風險。本章討論的內容:衡量風險工具的誕生,以及如何利用這些工具和知識來提高投資報酬。內容包含「貝他與系統風險」、「資本資產定價模型(CAPM)」、「套利定價理論(APT)」等等財務管理學的理論發展,對一個理工背景的我來說,這二章的難度很高,只能慢慢咀嚼出一些淡淡的味道。

資本資產訂價模型(CAPM)最基本的邏輯是,承擔可以因為分散投資而消除的風險,並不能提高報酬。想要提高投資組合的長期報酬,必須提高無法因分散投資而消除的風險。何謂「系統風險」?何謂「非系統風險」?

系統風險與非系統風險

2007年到2009年的全球信用危機,各國之間股票市場或各種金融商品之間,相關性就特別的高,此時股票不分好壞都一起下跌,這種風險就是「系統風險」(systematic rick)。系統風險又稱為市場風險或不可分散風險,是由公司外部因素所引起,無法透過投資組合來降低的風險。

如果是個別公司特殊因素所引起的股價變動,例如罷工、勞資糾紛、營業額大幅下滑、工廠失火、財報作假等,都可以使公司的股價偏離市場波動,這種風險稱為「非系統風險」(unsystematic risk)。非系統風險又稱非市場風險或可分散風險,是由個別公司所引起,可以透過投資組合來降低的風險。

「系統風險」與「非系統風險」的總和就是「總風險」。

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貝他與系統風險

學術界利用「貝他係數」(β)來表達個股波動與整個市場波動的關連性,計算的過程可以藉由過去的記錄衡量。先指定一個普通的市場指數(例如加權指數)的β=1。

如果該股票的變動幅度與市場同步,則該股票的β=1。如果有一支股票的β=2,這表示該股票變動的幅度平均為市場的兩倍;也就是當市場上漲1%時,這種股票就會上漲2%;反之當市場下跌1%,這種股票也會下跌2%。如果股票的β=0.5,代表該股票的變動幅度平均為市場0.5倍(當市場上漲1%,該股票只漲0.5%)。專家們稱高貝他係數的股票為積極型投資,而低貝他係數的股票稱做防禦型投資。

整個「投資組合理論」的重點是,在非系統風險的範圍內,某一支股票報酬的變動,往往可以尤其他股票報酬相反的變動來抵銷或緩和。當投資組合中包含三十種股票時,大半「非系統風險」被消除了。當投資組合中包含六十種分散良好的股票時,組合的非系統風險幾乎被消除了。相對的,系統風險無法由分散投資的方法加以消除。台灣50 (0050)的β非常接近1,購買0050的風險幾乎只剩下系統性風險。

需要報酬率由系統風險決定

非系統風險的部分,可以藉適當的分散輕易地消除,所以投資人不可能會因為承擔非系統風險而獲得補償(風險溢價)。能獲得補償的,僅限於分散投資不能消除的系統風險。因此,資本資產定價模型理論主張,任何股票或投資組合的報酬,都和無法分散掉的系統風險有關。

因為「非系統風險」可透過投資組合來降低,因此理論上證券的需求報酬率就由「系統風險」β決定,因為如果有需求報酬率含有「非系統風險」而較高的話,投資人就會買進該證券,並賣出有相同「系統風險」但無「非系統風險」的證券,也就是所謂的「套利」,造成該證券價格上升,一直到需求報酬率下降到只含「系統風險」β為止。持續套利的過程,造成了非系統風險無法創造風險溢酬,只有不可分散的系統風險才需要風險溢酬。

資本資產定價模型(CAPM)

如果投資人因為承擔非系統風險而得到額外的報酬(風險溢價),那麼風險相同的分散投資組合中,非系統風險高的組合比非系統風險較低的組合報酬高。投資人會逮住獲得較高報酬的機會,買進非系統風險較高的股票,賣掉貝他係數相同,但非系統風險較低的股票,前者的價格因而上漲。以上過程會持續進行,直到貝他係數相同的股票都有相等的期望報酬,承擔非系統風險不再能獲得更高報酬為止。任何其他結果都和效率市場相衝突。

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在資本資產定價模型理論下,在預期股市將上漲時(牛市)買入高貝他係數的股票;在擔心股市將下跌時(熊市),轉換低貝他係數的股票。目前世界各地的股市,都紛紛創下歷史新高或接近新高,台股全體上市公司的股價淨值比突破1.8倍,這個策略或許是投資人可以去思考的。

貝他值與報酬率無關?!

1992年法瑪(Eugene Fama)和法蘭奇(Kenneth French)發表一篇研究報告,分析1963年到1990年期間的貝他係數。研究結果顯示,各組的投資報酬和貝他係數沒有關聯。這無疑給了「資本資產定價模型理論」狠狠的一拳。

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為CAPM的辯護理由 

人們喜歡穩定,少風險的報酬,勝過變動劇烈的報酬。衡量相對變動性的貝他係數至少反映了部份我們一般認定的風險,而投資組合過去的貝他係數,對未來風險有也不錯的預測成績。

標準普爾500指數並不代表「市場」,整個股市其實不只包括美國境內成千上百的股票,還包括幾千種在外國的股票。此外,整個市場還包括債券、房地產、貴金屬、各種商品和資產,其中包括你我所擁有最重要的資本—由教育、工作、人生經歷所累積起來的人力資本。也就是說,採用不同「市場」的定義,將得到不同的貝他係數。

在較長的時期中,例如由1927年到現在,投資報酬與貝他有正向的關聯(統計學上的正相關)。還有90年代,貝他在預測股票相對報酬上表現不差。

「假如」貝他係數低的股票,報酬在相當程度的確和貝他係數高的股票報酬相仿,投資人應該大量買進這些低貝他係數股票,賺到和市場平均值一樣的報酬,但風險卻小得多。此外,在市場波動劇烈時,貝他可能是有用的風險指標。在過去50年中,每遇熊市,高貝他係數股票的跌幅的確大於低貝他的股票。

套利定價理論(Artbitrage Pricing Theory,APT) 

在解釋不同股票的報酬差異時,把傳統的貝他係數加上其他系統風險變數考量,例如對「國民所得、利率、通貨膨脹」變動的敏感性,就能得到比CAPM更好的解釋。

完美的風險指標並不存在

股市似乎是個有效率的機制,可迅速地因應新資訊而調整。不論是分析過去股價波動走勢的技術分析,或是分析個別公司和經濟整體前景的基本分析,都不能持續讓人獲利。獲取長期較高報酬的唯一方式,似乎只有承擔較高的風險。不幸的是,完美的風險指標並不存在。資本資產定價模型的風險指標(貝他係數),表面上看起來不錯,但可惜貝他也有缺陷。

  1. 長期的統計數字來看,它與投資報酬率的實際關係和理論預測不一致。
  2. 貝他係數不夠穩定,它會隨著不同期間而改變,也會隨著特定市場代表值不同而改變。

作者認為「不要輕信貝他或其他風險指標評估風險和預測報酬的能力,你該瞭解新投資理論中最有用的工具,它們對你可能有幫助。」

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「低貝他、高報酬」存在嗎? 

作者認為「股市似乎是個有效率的機制,可迅速地因應新資訊而調整。」這是因為作者相信強效率市場假設,市場永遠處於平衡。但事實上,市場處於一種「動態平衡」,調整期就是套利的過程,只是調整的速度有快有慢。這提供了用功的投資人獲利的來源之一,兩座山的操作模式,基本上就是不斷地在套利。

市場不會那麼的有效率,尤其是中小型的個股,平時沒有太多研究員在關注,就存在套利的空間。精選「財務結構健全、具有利基產品、經營管理能力佳」的公司,也就是高競爭力的隱形冠軍。看見別人尚未看見的價值,在便宜的價格買進,並長期持有,再利用價值投資者最好的朋友—時間的複利魔力。個人的投資組合系統,待後面單元再分享。

~~未完待續~~

談股論經》授權轉載

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