《約翰聶夫的成功投資》讀書筆記

作者:信璞投資   |   2015 / 07 / 11

文章來源:雪球   |   圖片來源:Joseph Wang


約翰聶夫(John Neff)出生於1931年,是共同基金歷史上最優秀的基金經理之一。在這本書中,約翰聶夫以第一人稱的角度,敘述了其成長經歷、投資目標和技巧,以及投資實踐。在其掌管溫莎基金期間,投資者帶來年均超過市場3.1%,累計長達31年的收益。3.1%的超額收益累計31年是非常可觀的。假設投資者於1964年約翰執掌溫莎兵符時投入一元,則在1995年約翰退休時將拿到55.465元,而若投資同期的市場指數則將只獲得22.297元。

從約翰聶夫的成長經歷我們可以學習到,一名優秀的投資者的誕生,既有先天的家庭因素,也有後天的努力和機緣巧合。

共同基金歷史上最優秀的基金經理

在小約翰還是四歲的時候,父母的婚姻破裂,他跟隨母親一同生活。也許因為這段經歷,他從小就絲毫不畏懼權威,性格獨立倔強,就算和路標也可以爭論不休。他的父輩和母輩們都曾經創立過多個企業,因而也算是在企業家的環境下長大,自幼便顯示出賺錢的天賦。11歲的時候,小約翰便通過和同學玩卡牌遊戲、當球童、送報,賺取的零用錢已經達到當時普通工人的工資水準。

青年時期的聶夫打過多份工,包括説明親生父親銷售汽車儀器設備,後來加入海軍學習無線電專業,再後來進入大學開始系統地學習。在這裡,他遇到了基本面分析學派鼻祖葛拉漢的學生,即教授Sidney  Robins,激發了其對投資的興趣。1955年進入克裡夫蘭國家銀行,除了進一步磨練和提高投資的技巧外,他還遇到了導師Arthur T.Boanas,學習逆向投資。這一切經歷為他在溫莎的光芒打下紮實的基礎。

自稱為“低本益比投資者”,約翰的選股邏輯非常清晰簡單,他自己將其歸納為七個法則:

第一:低本益比策略
估值低因此具備足夠的安全邊際;而盈餘上升和估值擴張帶來的收益不容小覷,可高達50%到100%。筆者的理解是,在投資產業,風險總是第一個考慮的要素,無論有多高的收益,一次失敗可以抹去1後邊所有的0。而低本益比策略則為我們提供了一個非常好的立足點,保證本金的安全。反過來說,高本益比所對應的高成長率往往是不可持續的,當均值回歸的定律起作用,盈餘減少時,投資者便會面臨戴維斯雙殺的窘境。

第二:基本成長率超過7%
選擇的物件必定需要有穩定的盈餘記錄。低於6%或者高於20%的成長很少能進入股票池。約翰認為放在五年週期下的收益成長率比較有參考價值。

第三:收益有保障,其實講的就是股利率
低本益比的投資策略好處之一就是經常可以享受到很高的分紅,而且因為股價的形成總是建立在預期收益成長率和每股盈餘的基礎上,分紅前後對股價的影響很小,所以股東分紅相當於是一種”白撿的便宜”。當然,分紅原則也不是絕對的,如果經過分析認為企業家能夠善待資金使之更大增值,那麼短期低分紅的股票也是可以考慮的。

第四:總報酬率相對於支付的本益比兩者關係極佳
這裡的總報酬率就是盈餘成長率和股利率的和,極佳的關係意味著是本益比的兩倍。

第五:除非從低本益比得到補償,否則不買週期性股票
這裡的基準參考公司的正常收益,即公司在產業週期最景氣時期的估計收益。

第六:成長產業中的穩健投資,選擇的原因是,這類公司經常處在市場的聚光燈之外,也比通常的大型公司更容易受到市場的打擊。

第七:基本面好
重要的指標包括:盈餘和銷售(區分銷售額和銷售量)、現金流、ROE、毛利率。

在這些基本的選股框架內,約翰說明了如何去尋找這些便宜貨:

  • 跟蹤低價股,過去52個星期中的最低價附近交易的股票
  • 壞消息帶來好消息,股價越跌,前景越光明
  • 水深火熱的股票
  • 基本面不斷改善的公司
  • 被錯誤歸類的公司
  • 從力所能及的地方開始,熟悉的產業和公司
  • 逛商店中的投資機會
  • 偶感而發,跟著感覺走(名聲,業務成長性,產業地位,產業前景,管理層)

組合管理上,溫莎提出了衡量式參與的方法,區分了股票投資的四大類:

  • 高知名度成長股─重要性等級上最低。
  • 低知名度成長股─成長率在12%到20%之間,並且可以預測;歷史報表的收益率為兩位數,且沒有其他瑕疵;本益比是一位數,在6~9倍之間;屬於某個可以界定的成長性領域,而且有一定的優勢地位;所屬產業易於理解和分析;淨資產收益率要出眾;資金雄厚,淨收益出色,以便引起機構投資者關注;股利率在2%到3.5%之間。
  • 慢速成長股─涵蓋面廣,也是華爾街智囊們頻繁輕蔑的物件。這些居民包括電話公司,電力公司,銀行,甚至大藍籌。一般擁有很低的本益比,甚少以8%以上的速度成長。具有較強的抗跌性,擁有較高的股利率。在市場不振時能夠通過本益比擴張而獲得可觀收益。
  • 週期性股票─區分為兩類(依據波動程度和週期特性的不同),一類是基本工業品週期股,如石油和鋁;一類是消費品生產商,比如汽車,飛機和住宅建築商。理想的情況下,溫莎一般在週期公司業績回升的6~9個月之前購買它們。技巧之處是猜測產品價格的成長。首要研究的是產業的產能,然後對訊息和資料進行加工判斷,得出需求成長的大致時間。另外重要的一點是,市場不在週期股利潤高峰時兌現。

按照約翰自己的統計,週期性股票、慢速成長股、低知名度成長股和高知名度成長股對其投資組合業績的貢獻依次遞減。

投資教訓

如約翰聶夫所說:“教訓總是有用的,但前提是投資者必須記住他們。但股市向來有健忘的臭名,重複的歷史已經給了我們明證。”從17世紀荷蘭的鬱金香泡沫,到20世紀50年代美國股市科技股的炒作,70年代的漂亮50,到1999年科技股泡沫,再到我們身邊2010年A股的創業板和中小板,都存在相似的例子。回首股市歷史的多次底部也是拜泡沫所賜,我們中的有些人或許會歎息錯過一次次抄打底的機會。可惜我們不能投資過去,只能投資於今天。幸運的是,歷史總是驚人的相似,週期性的泡沫總是變著花樣產生,急劇膨脹,然後被刺破。通過學習歷史,我們能夠學習如何巧妙的應對,並提高自己的勝算。約翰在這裡有非常好的分享:

與我的記憶比起來,市場的記憶短暫得多,這一直使我驚異不已。要成功,不能只靠記憶,而是靠我們經年累月願意根據長期的信念行事,由此給溫莎的受益人帶來利潤。如果不具備某些洞察力,投資人沒辦法評估風險,更別提冒聰明的風險;反之,他們只能被牽著鼻子走。這個教訓太容易忘記,連向別人說教的我們也不例外。1969年5月,道瓊指數見底後僅僅9個月,在普遍擔心天就要塌下來的氣氛中,大多數投資人似乎忘卻市場不會永遠跌下去。溫莎的重要優勢中,至少有一部分沒那麼神秘,那就是記得過去的教訓以及歷史如何重演。你如果不想成為歷史重演時的俘虜,首要一條是必須去研究歷史。

人格上,約翰聶夫也是非常突出。在他管理賓州大學校產基金的16年期間,他將資產從1.25億美元增值到18億美元。當談及個人投資,約翰提到:”每當我想做一些個人投資時,我便會問自己一個簡單的問題:花費時間分析和溫莎無關的投資是否合適?我認為不合適。”

就好像低本益比投資法並沒有得到承認一樣,筆者感覺在中國市場上,約翰聶夫並沒有獲得其應有的名氣。A股市場還太年輕,總是不乏各種題材炒作的泡沫。黃金,大消費,醫藥,有色等等依次掃蕩,所謂的“產業輪動”。

關於合理的投資收益率,他提到:“天真的投資者總夢想著一夜暴富,但那永遠是可望而不可及的事情,對於這部分投資者,我們是最富感激之情的。這個國家過去是,現在是,而且很可能以後一直會是一片投機者的樂土。”很多人都不能理解合理的預期收益水準是多少。按我的理解來看,如果不借助杆杠的話,20%的預期年化率已經是非常高的水準,要知道,即使是15%,連續20年則對應16.4倍的收益,連續30年66.2倍,連續40年267.8倍,連續50年則達到驚人的1083.65倍。這僅僅是簡單的複利計算而已,卻少有人認真對待。

指望短線交易來獲得翻倍收益的那種做法,只能說是來得快,去得也快。在這個意義上,可以說世上沒有免費的午餐。當然,每個人可以有不同的風險偏好,而我,寧願選擇那種可以讓人踏實入睡的投資方法,比如,依照約翰聶夫的低本益比準則。(文/信璞投資)

雪球授權轉載》

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