一文帶你回顧醫藥公司 Valeant 的崩跌

作者:孫冀剛   |   2017 / 02 / 12

文章來源:雪球   |   圖片來源:Joseph Wang


在這裡介紹 Valeant Pharmaceutical (VRX) 這間公司,真是一枚奇葩。

該公司曾經是華爾街的寵兒,被認為是真正的顛覆醫藥行業的商業模式。簡單說明,就是靠收購外延式成長 (合併擴大經營規模提高市佔率的企業管理發展模式) ,不投入研發經費。其所有產品都是靠收購而得到。在其輝煌的時候,市值曾經達到千億,其大股東 Pershing Square 也是美國數一數二的對沖基金。

該公司總部位於加拿大,是一家默默無聞的小公司。但其命運的轉折點發生在 2009 年,該公司的大股東找來了一位新的 CEO 叫 Michael Pearson,這個人曾經是麥肯錫的一位諮詢師,非常能言善道。就是他發揮了諮詢師的想像力和口才,說服了市場相信他的收購發展的模式是醫藥行業的聖杯,可以真正解決美國醫藥產業投資過大,產出不足的弊病,真可謂是“一句話點醒了夢中人”。

表面上看,這個計劃簡直是天衣無縫,完美無暇。第一,靠收購外延式成長,第二,藥品漲價。在收購後,該公司平均漲價 66%,有些藥品漲價超過 30 倍!第三,削減成本,特別是研發成本。該公司的研發成本只佔收入的 3%,而美國藥商的平均研發支出為收入的 12 至 15%,真是點石成金啊!

既然可以“收購-圈錢-收購”,那麼傻子才去投入研發呢。結果就是該公司每年的收購公司數量驚人,到 2015 年底時候共收購了約 50 家公司,包括有名的博士倫 (Bausch & Lomb Inc.) 公司,都在 2013 年 8 月年以 86 億美元的代價被 Valeant 收入囊下 (賣家是著名的華平資本) 。

該公司最大的簇擁者是有名的對沖基金,Pershing Square,創始人名為 William Ackman。該家基金在華爾街也是鼎鼎有名的機構,可以說的上呼風喚雨。 Ackerman 的投資哲學是所謂“主動投資”即 Active Investment,投資人不是被動地選擇公司,然後像巴菲特一樣等著公司升值退出,而是主動積極地參與到公司的管理中,甚至要求公司更換管理層和董事會。對於 VRX,Bill 是非常欣賞,甚至在多個場合把 Pearson 比為醫藥領域的巴菲特!市值最高在 2015 年達到驚人的 900 億美元!

VRX 的策略的另一個重要方面是“價格操縱“,在它收購的很多藥品中,都是所謂的專利到期的孤兒藥,即用戶較少的藥物。由於客戶少,所以基本上每一個藥品只有一至兩個生產商。 VRX 會在收購了這些藥品後,大幅度漲價,使得用戶、媒體和保險公司氣得跳腳,但又無計可施,畢竟他獨佔這些藥品。

例如,有一個藥叫 Springe, 是治療一種非常少見的病叫做“威爾森氏症”,病人的身體不能正常吸收銅的微量元素,會造成銅中毒。每年,美國該病症的患者只有 2000 至 3000 人左右。 VRX 在 2010 年收購了該藥品,當時的價格為 652 美元一劑。之後逐年漲價,到 2015 年,該藥品的價格已經變為 2 萬 1266 美元,漲價幅度為 3165%!

這種做法也引起了美國國會的關注,並召開了多次聽證會,之後發布了一篇 131 頁的調查報告,標題是“專利到期的處方藥:壟斷的商業模式傷害了美國的醫療體系,病人和納稅人“,其中把 VRX 和 Springe 作為負面教材,進行嚴厲批評。

2014 年這家靠收購成長的公司成為世界最大的 15 家製藥公司之一。該公司的 CEO 更是信心滿滿,對華爾街分析師保證,要在 2016 年底成為世界 5 強醫藥公司的行列。

為了實現這個目標,Pearson 和 Pershing Square 的 Bill Ackman 的支持下,發起了對 Allergan, 著名的 Botox (肉毒桿菌) 的生產者的敵意併購,總報價為 500 億美元,後來又提價到 530 億美元,可謂是孤注一擲,志在必得!

為了表示對該項收購的信心,Bill Ackman 決定在收購中,只接受 VRX 的股票,而不是像其他股東一樣接受部分現金,還在價格上接受了 12% 的折扣,等於少拿 6 億美元。按照 Bill 的話,這叫做 “We’re putting our money where our mouth is”,大概意思是不是光只是下指導棋,而且還付出了金援資助。

雖然巧舌如簧,但 Allergen 是美國知名的生物醫藥企業,與 Valeant 相比,可以說是係出名門。對 Allergen 的收購需要借貸數百億美元,連華爾街都覺得不可能成真,之後就越來越多的人指出了該公司的所謂商業模式的漏洞。

屋漏偏逢連夜雨,華爾街發現了該公司與一家藥品銷售公司名義上是客戶,實際上是股東,而沒有對外披露。這個財務問題被曝光後,VRX 的股價大跌,曾經一天就跌了 40%。之後更是連跌不休,股價從 250 跌到現在只有 20 左右,跌去了 90% 左右。

大結局:Valeant 公司原來的 CEO Michael Pearson 被罷免,黯然下台。最大的支持者 Bill Ackman 在該股票上賬面虧損了 40 億美元,但現在仍然是該公司的大股東,表示要與公司風雨同舟,做長期投資。公司最近在出售其資產,以償還 300 億美元的債務。其出售給 Sanpower Group 的資產是他們在 2015 年 12 月以 5 億美元左右所收購的。

事後看來,很多時候資本市場會陷入“自說自話”的陷阱,對於明顯的商業模式上的漏洞和風險視而不見。 Valeant 的故事之所以講不下去了,主要是其“收購-漲價-再收購”的模式已經找不到合適的對象了,只能去冒險收購一家大公司,結果暴露了其軟肋,失去了光鮮的外衣。所以,對於所謂商業模式的創新,一定要警惕。說的太美好,往往是個陷阱!

雪球》授權轉載

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