不確定性對投資者會是好事嗎?

作者:K@W   |   2016 / 10 / 23

文章來源:K@W   |   圖片來源:Joseph Wang


無需投資多長時間你就會體會到,正如專業人士所言,“市場痛恨不確定性(uncertainty)。”

理解市場為什麼會被2008年雷曼兄弟公司(Lehman Brothers)倒閉這類災變事件攪亂的原因並不困難,該公司的潰敗標誌著“大衰退”(Great Recession)的開始。在這種情景中,股票價格會下跌,投資者會匆忙跑進避風港,債券收益率也會被壓低,通常情況下,實體經濟也會風雨飄搖。

因此,人們對“不確定性”——或者人們通常所說的“波動性”——的普遍看法是,那是個壞東西,沒什麼可說的。“投資者不喜歡這種不確定性。”沃頓商學院金融學教授阿米爾·亞隆(Amir Yaron)談到。

但是,亞隆與沃頓商學院金融學教授伊凡·沙裡亞斯多維奇(Ivan Shaliastovich)和博士生吉爾·西格爾(Gill Segal)在最近對這一過程進行的研究中發現,在某些重要的方面,不確定性的淨效應比人們以前想像得更大,另外,它們並不總是帶來負面影響。事實上,與好事相關的不確定性,通常會帶來更快的經濟增長、更高的投資率以及更高的資產價格等令人滿意的結果。這項研究的成果記述在一篇題為《好的和壞的不確定性及其對宏觀經濟和金融市場的意義》(Good and Bad Uncertainty: Macroeconomic and Financial Market Implications)的新論文中。

亞隆談到,以前,人們的研究通常不會將好的意外(good surprises)與壞的意外(bad surprises)區別開來。傳統觀點一直將不確定性視為單一的力量,是一股脫離規範的力量,會打擊所有人的期望。當20世紀90年代的技術革命這類好的意外,與雷曼兄弟公司的潰敗這類壞的意外相伴而來時,負面事件和正面事件的影響大都會隨著時間的延續相互抵消,從而從總體上緩和不確定性帶來的顯著影響。

“你看到的是平緩的反應。”亞隆談到。“你不會看到不確定性帶來的所有影響。”其結果是,投資者可能會低估一場意外的影響,從而,可能沒有逃離壞消息造成的影響,或者在一場正面意外發生後,未能增加籌碼。 

被掩蓋的效應

為了評估正面意外和負面意外的效應,研究者採用了一種名為“半方差”(semi-variances)(一個測評風險的統計學指標)的新方法,根據1930年到2012年的工業生產成長資料,來判斷好的不確定性和壞的不確定性及其波動性帶來的衝擊。他們發現,這些波動性衝擊對消費、產出、投資、研發、投資回報和股息具有顯著而且相反的影響。

“舉例來說,”他們在論文中寫道,一個不包括政府採購的私營部門GDP指標,“在好的不確定性帶來一個標準差的衝擊1年後,成長了大約2.5%,而且這種正面影響會延續3年的時間。另一方面,壞的不確定性帶來的衝擊會使1年後的產出成長降低大約1.3%,而且這種負面效應會延續幾年的時間。”

從傳統觀點開看,所有這些不確定性混在一起,會掩蓋它們產生的影響,因為好結果和壞結果大都會相互抵消,這表明,不確定性只能將GDP成長減少區區0.25%。“經濟對全部不確定性的反應,明顯弱於對壞的不確定性的反應,這種結果削弱了將不確定性分解為好壞兩部分的潛在重要性。”研究者在論文中寫道。

本篇論文談到的另一個重要資訊是:總體而言,負面衝擊帶來的損害確實比正面衝擊帶來的好處更大。

“當好的不確定性的平均值加倍時,第二年的預期總消費量會成長0.2%。”沙裡亞斯多維奇談到。“而當壞的不確定性加倍時,第二年的預期總消費量會降低近0.7%。”

這些衝擊產生的效應在公司戰略中也有反映。“好的不確定性會使公司的投資和研發投入顯著成長,這種積極影響會保持5年之久,而壞的不確定性的衝擊則會使公司的投資和研發投入顯著減少。”

正如人們所料,不確定性帶來的衝擊也會影響股票和債券等資產的價格。舉例來說,好的不確定性會使價格股利比率(price-dividend ratio)——這個在金融領域得到廣泛應用的估價比率——上升,其影響可以持續10年之久。而壞的不確定性的衝擊效果正好相反,其影響也會持續10年之久。因為它們會相互抵消,所以,當好的和壞的不確定性帶來的衝擊同時出現時,這些效應表現得就不那麼顯著了。

兩個視角

研究者透過對各種投資組合的研究發現,雖然好的衝擊會提升投資表現,壞的衝擊會使投資表現變糟,但兩種衝擊都會提高風險溢價,或者說,當投資者認為風險更高時,他們需要獲得額外的補償。

亞隆解釋說,認清不確定性有好壞兩種形式,有助於投資者更好地確定一筆潛在投資是否會帶來足以補償風險的高回報。論文的作者認為,人們必須將好的意外和壞的意外的潛在影響區別開來。

“當投資者‘下注’,並認為一筆投資會帶來額外回報時,那些額外回報總是與某些可感知的基準風險(benchmark of risk)有關。”亞隆談到。“我們想說明的是,必須以兩個視角來判斷基準風險。”

K@W》授權轉載

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