中國隱形首富段永平的投資奧義:集中投資

作者:投資人生   |   2018 / 03 / 29

文章來源:雪球   |   圖片來源:Haowei


老實講,我不知道什麼人適合做投資。 但我知道統計上大概 80 ~ 90% 進入股市的人都是賠錢的。 如果加上利息的話,賠錢的比例還要高些。許多人想做投資的原因可能是認為投資的錢比較好賺,或來的比較快。作為既有經營企業又有投資經驗的人來講,我個人認為經營企業還是要比投資容易些。

雖然這兩者其實沒有什麼本質差別,但經營企業總是會在自己熟悉的領域,犯錯的機會小,而投資卻總是需要面臨很多新的東西和不確定性,而且投資人會非常容易變成投機者,因此去冒不該冒的風險,而投機者要轉化為真正的投資者則可能要長得多的時間。

投資和投機其實是很不同的遊戲,但看起來又非常像。 就像在澳門,開賭場的就是投資者,而賭客就是投機者一樣。賭場之所以總有源源不斷的客源的原因,是因為總有賭客能贏錢,而贏錢的總是比較大聲些。作為娛樂,賭點小錢無可非議,但賭身家就不對了。可我真是能見到好多在股場上賭身家的人啊。

以我個人的觀點,其實什麼人都可以做投資,只要你明白自己買的是什麼,價值在哪裡。投機需要的技巧可能要高很多,這是我不太懂的領域,也不打算學了,有空還是多陪陪家人或打幾場高爾夫吧。

即使是號稱很有企業經驗的本人,也是在經受很多挫折之後才覺得自己對投資的理解有比較好了。我問過巴菲特 (Warren Buffett) 在投資中不可以做的事情是什麼,他告訴我說:不做空,不借錢,最重要的是不要做不懂的東西。 這些年,我在投資裡虧掉的美金數以億計,每一筆都是違背老巴教導的情況下虧的,而賺到的大錢也都是在自己真正懂的地方賺的。

作為剛出道的學生,書上的東西可能知道得很多,但要融會貫通還需要吃很多虧後才行。所以,如果你馬上投入投資行業,最重要的是要保守啊,別因為一個錯誤就再也爬不起來了。這裡唯一我可以保證的是,你肯定會犯錯誤的。

我個人的理解是缺什麼什麼重要。投資最重要的是投資在你真正懂的東西上。 這句話的潛台詞是投在你真正認為會賺錢的地方 (公司) 。我對賺錢的定義是:回報比長期無風險債券高。

一個人是否瞭解一個公司能否賺錢,和他的學歷並沒有必然的關係。雖然學歷高的人一般學習的能力會強些,但學校並不教如何投資,因為真正懂投資的都很難在學校任教,不然投資大師就該是些教授了。不過在學校裡可以學到很多最基本的東西,比如如何做財務分析等等,這些對瞭解投資目標會很有幫助。

無論學歷高低,一個人總會懂些什麼,而你懂的東西可能有一天會讓你發現機會。 我自己抓住的機會也好像和學歷沒什麼必然的聯繫。

例如我們能在網易 (NTES-US) 上賺到 100 多倍,是因為我在做小霸王時就有了很多對遊戲的理解,這種理解學校是不會教的,書上也沒有,財報裡也看不出來。我也曾試圖告訴別人我的理解,結果發現好難。又比如我當時敢重手買 GE (GE-US),是因為作為企業經營者,我們跟蹤 GE 的企業文化很多年,我從心底認為它是家偉大的公司。

我說的「任何人都可以從事投資」的意思是,我認為並沒有一個只有某種人才可以的投資。但適合投資的人的比例應該是很小的,可能是因為投資的原則太簡單,而簡單的東西往往是最難的吧。順便說一句什麼是簡單的投資原則:當你在買一支股票時,你就是在買這家公司!簡單嗎?難嗎?

我想簡單地把我目前對投資的基本理解寫一下:

1. 買股票就是買公司。所以同樣價錢下買的公司是不是上市公司並沒有區別,上市只是退出比較方便而已。

2. 公司未來現金流的折現就是公司的內在價值。買股票應該在公司股價低於其內在價值時買。至於應該是 40% 還是 50% (安全邊際) 還是其他數字則完全由投資人自己的機會成本情況來決定。

3. 未來現金流的折現不是算法,是思維方式,不要企圖拿計算機算出來。當然,拿計算機算一下也沒什麼。

4. 不懂不做 (能力圈) 是一個人判斷公司內在價值的必要前提 (不是充分的) 。

5. 「護城河」是用來判斷公司內在價值的一個重要手段 (不是唯一的) 。

6. 企業文化是「護城河」的重要部分。很難想像一個沒有很強企業文化的企業可以有個很寬的「護城河」。

理性地面對市場每天的波動,仔細地檢查每一個自己的投資理由及其變化是非常重要的。好像我對投資的理解就是這麼簡單。但這個「簡單」其實並不簡單,實際上這個簡單非常難。

在這裡有很多問題是關於估值的,所以簡單談談自己的想法。我個人覺得,如果需要計算機按半天才能算出來那麼一點利潤的話,這投資還是不投的好。我認為估值就是個大概估的東西,如果要用到計算機才能算出來的便宜就不夠便宜了。

蒙格 (Charlie Munger) 說過,從來沒見巴菲特按著計算機去估值一家企業,我好像也沒真正用過計算機估值。我總是認為大致的估值主要用於判斷下行的空間,質性的分析才是真正利潤的來源,這也可能是價值投資裡最難的東西。

一般而言,賺到幾十倍甚至更多的股票絶不是靠估值估出來的,不然沒道理投資人一開始不全盤壓上 (當時我要知道網易會漲 160 倍,我還不把他全買下來?) 。

正是由於質性分析有很多不確定性,所以多數情況下人們往往即使看好也不敢下大注,或就算下大注也不敢全力以赴。當然,確實也有一些按按計算機就覺得很便宜的時候,比如巴菲特買的中石油 (601857-CH),我買的萬科 (000002-CH)。但這種情況往往是一些特例。

巴菲特確實說過偉大的公司和生意是不需要賣的,可是他到現在為止沒賣過的公司也是極少的。 另外,我覺得巴菲特說這話的潛台詞是,偉大的公司市場往往不會給一個瘋狂的價錢,如果你僅僅是因為有一點點高估就賣出的話,可能會失去買回來的機會。而且,在美國,投資交的是利得稅,不賣不算獲利,一賣就可能要交很高的稅,不划算。

無論什麼時候賣都不要和買的成本聯繫起來。該賣的理由可能有很多,唯一不該用的理由就是「我已經賺錢了」。不然的話,就很容易把好不容易找到的好公司在便宜的價錢就賣了 (也會在虧錢時該賣的不賣。) 買的時候也一樣。買的理由可以有很多,但這支股票曾經到過什麼價位最好不要作為你買的理由。

我的判斷標準就是價值。這也是我能抱著網易 8 ~ 9 年的原因。我最早買網易大概平均價在 1 塊人民幣左右 (相當於現在0.25 ) ,大部分賣的價錢大約在 30 ~ 35 (現在價) 左右。在持有的這 8 年到 9 年當中,我可能每天都會被賣價所誘惑,我就是用這個道理抵抗住誘惑的 (其實中間也買賣過一些,但是很小一部分。) 我賣的理由是需要換 GE 和 Yahoo 。我會一直保留一些網易的股票的。

巴菲特的東西每一個人都可以學,當然可能只有很少人能學會。 事實上,我發現只有很少人會去真正認真地學,所以能學會的人很少就很容易理解了。

巴菲特反對的和他做的衍生性金融商品是完全不同的東西。我自己用很多衍生性金融商品,和巴菲特的用法一樣,所以比較理解他說的是什麼。

很難一句話解釋清楚,但可以用個容易理解的例子來說明。很多人用衍生性商品就好像去賭場當賭客,希望能夠快點賺錢。巴菲特用衍生性商品就好像在澳門開賭場,長期而言是穩賺的。不是每個人開賭場都能賺錢,但會開的人就行。也許賭場的例子不一定合適,但道理確實一樣。

投機,我也不是沒有過,但就是為好玩, just for fun ,只是玩玩而已。人家要跟我討論股票,我都要跟人說清楚,是討論投機還是投資?是 for fun 還是 for money ?如果 for fun 就沒有什麼可討論的,買你喜歡的就好了,反正你也不會把房子賣了扛著錢去拉斯維加斯。我曾經在郵輪上用兩百塊錢玩了三個晚上,賺了兩千塊錢。

如果你作為投資的故事來講,三天翻了十倍,這叫什麼故事?但你敢拿幾百萬這麼賭嗎?不敢。所以投資是另外的講法。

我從頭到尾真正投資過的公司最多五六家,賣掉了一些,我持有的公司一般在三家左右。巴菲特的波夏克 (BRK.A-US) 一千多億美元市值,也才投資十來家。 我不怕集中,我不是一般的集中,我是絶對的集中。

創維 (000810-CH) 和我們算是同行了,他們這個公司到底怎麼樣我們多少還是瞭解的。由於體制的因素,我個人一直認為創維是中國彩色電視行業裡最健康的企業了。

雖然當時出了些事,但公司最基本的東西並沒有因此改變。我們買創維時,市值好像還不到 20 億 (我不太記得了,也有說 20 出頭的) ,我怎麼想都覺得便宜,就買了。我們是買到差一萬股到 5% 的時候停的,因為再買就要公告了,所以很想在公告前和黃宏生溝通一下,怕人家以為我要去搶人家的地。結果當時由於不太方便,最後我們就沒有再買。一直到前兩個禮拜才和黃老闆通了個電話,道個謝,問個好。

對創維而言,我並沒有一個很清楚的到底值多少錢的概念,對他們現在的業務情況瞭解的也不細,所以漲上來以後就一直在陸陸續續減持,現在可能還剩不到最高持有量的 20% 了。我覺得現在買的人可能比我更清楚創維的價值,後面的錢應該是他們才能賺到的。

長抱 10 年是個很好的思維,選股時就該這麼想。 但我不知道我會不會持有蘋果 (APPL-US) 10 年或以上。實際上我買股票時還真沒有想過要拿多少年。我一般會給我買的股票定個大概的價錢,比如買 GE 時我就認為它至少值 20 塊,但我確實沒想過要多少年才會到。

蘋果所處的行業確實是個變化很快的行業。雖然我認為蘋果在競爭中已經處於一個非常有利的位置,但我還是會很關切哪些變化有可能會改變蘋果的地位。如果非要我給蘋果定個價的話,我大概認為蘋果也許某天會到 600 塊。

理由是:以我的理解,蘋果的獲利在兩到三年內大概就可以達到每股 40 ~ 50 美元/年 (現在的獲利能力大概在每股 25 ~ 26 美元/年) ,也就是說蘋果的獲利能力會在兩三年內加倍一下,再加上那時每股現金 100 多美元 (現在大概每股 60 多美元) ,給他個 600 美元的價錢應該不算太過分吧?當然,蘋果也是有可能掉回到 100 多美元的,反正到時大家就知道了。

今年的第一個投資的大決策就是在 1 月 21 號買進了蘋果,把去年賺的錢都放進去了。從很久以前就開始或多或少地關心蘋果,但就是沒認真分析過,大概是因為自己老是滿倉的緣故。 1 / 21 由於是股權到期日,要釋放了不少資金出來,在壓力下突然想明白了。

買蘋果的靈感其實是來自博友的提問。記得前段時間我在這用蘋果舉過一個什麼股價叫便宜的例子:如果你覺得蘋果值 5000 億美元的話,那 3000 億美元就是便宜,雖然他曾經只有 50 億美元的市值。其實我個人認為,蘋果有可能會是地球上第一家年利潤過 500 億美元利潤的公司 (過多少不敢說) 。也許蘋果會是第一家市值過兆美元的公司 (這個取決於市場會有多瘋狂) 。

說說我喜歡蘋果的一些理由。 這不是論文,想到就說,沒有重點和先後秩序。

1. 蘋果的產品確實把用戶體驗或消費者導向做到極致了,對手在相當長的時間裡難以超越甚至接近 (對喜歡的用戶而言) 。

2. 蘋果的平台建立起來了,或者說商業模式,或是護城河已經形成了 (光軟體一年就幾十億美元的收入) 。

3. 蘋果單一產品的模式實際上是我們這個行業裡的最高境界,以前我大概只見到任天堂 (7974-JP) 。

單一產品的模式有非常多的好處:

可以集中人力物力將產品做得更好。比較一下 iPhone 系列和 Nokia 系列。蘋果產品的單位開發成本是非常低的,但單個產品的開發費卻是最高的。

材料成本低且品質好,大規模帶來的效益。蘋果的成本控制也是做到極致的,同樣功能的硬體恐怕沒人能達到蘋果的成本。

通路成本低。不是同業的不一定能明白這話的重要性,我是 20 年前從任天堂那裡學會的。那時很多做遊戲機的都喜歡做很多品種,最後下場都不太好。

4. 蘋果的行銷也是做到極致了,連廣告費都比同業低很多,賣的價錢卻往往很好。

5. 蘋果的產品處在一個巨大並還有巨大成長的市場裡。

智慧手機市場有多大?你懂的!

pad 市場有多大?你也會懂的。

總而言之,我認為蘋果現在其實還處在其成長的早期,應該還有很大的空間。扣掉現金的話,蘋果的今年的本益比只有 12 ~ 13 倍,明年可能要到 10 以下了。當然,以上我說的這些點中,任何一點改變都可能改變蘋果,如果有蘋果股票的話,就要留心這些變化了。我想的只有一個東西,就是未來自由現金流 (的折現) 。不過,要認為蘋果能做到這一點並不容易,我自己也很遺憾為什麼以前一直沒花功夫去想一想。

我認為賈伯斯 (Steve Jobs) 如果請長假的話,對蘋果的業務不會有大影響。長期而言,沒有賈伯斯的蘋果可能會慢慢變成和別的同行一樣的公司。但蘋果的平台已經搭好,就像當年 3 大戰役已經打完一樣,賈伯斯在不在影響都不大了。

Apple 還有不少厲害的地方,例如: 產品單一,所以效率高、品質一致性好、成本低、庫存好管理等等。 我從做小霸王是就追求產品單一,特別知道單一的好處和難度,這個行業裡明白這一點並有意識去做的不多,我們現在也根本做不到這一點。比較一下 Nokia,你就馬上能明白產品單一的好處和難度了。 Nokia 需要用很多品項才能做到消費者導向,而蘋果用一個品項就做到了,這裡面功夫差很多啊。

做產品和市場,往往喜歡很多產品,好處用於不同細分市場,用於上下夾攻對手的品種。壞處是一堆庫存,品質不好控制。單一品項需要很好的功力把產品做到極致,這很困難。因為難,大部分人喜歡多品項,就跟投資一樣,價值投資簡單,但很不容易。做波動,往往很吸引人。

蘋果現在手裡有 600 億美元現金,去年第 4 季的盈餘已經過 60 億美元了。如果蘋果達到 500 億美元以上的年利潤, 5000 億美元以上的市值是非常合理的。一兆只是一個說法,要看蘋果後續的發展情況。

我決定買蘋果,以前主要想的是他們是不是還有可能成長,有多大的空間可以成長,威脅都可能來自什麼地方等等。我不去想他現在的股價和過去的股價,儘量用平常心去看這家企業。以我的觀點看,蘋果年利潤有一天達到 800 億美元或更多都是有可能的,所以覺得我買的價錢還很便宜。

蘋果的上升空間當然遠不如當年的網易,可當年的網易是可遇不可求的,而且現在就算碰上了,對我的幫助也不大。蘋果這樣的公司難道還要去公司看?那能看到什麼?我只是突然想要認真看看蘋果,以前老覺得賈伯斯太厲害了,是個報時人,後來想明白,其實現在他已經沒有那麼重要了,至少在未來幾年裡。畢竟我們是同行,雖然差距還比較大,但有些東西容易搞懂一些。

巴菲特說過,他一生當中有很多次很集中,甚至達到 100% 。 碰上一個是一個,反正賺錢也不需要有很多目標 (巴菲特講一年一個主意就夠了) 。有時候你感興趣的目標會自己跳到眼前的。如果你只有一支股票,而且還是滿倉的,如果你真正瞭解你投資的東西的話,那下跌就和你無關了。

沒目標時,錢在手裡好過亂買賠錢。如果一有錢就亂買的話,早晚都會碰上個虧大錢的目標的。有合適的股票就買,沒有就閒著。雞蛋放在一個籃子裡可以看得更好些。

其實我知道的東西少的可憐。我就知道巴菲特這條路很好,肯定可以到羅馬,可老是有一堆朋友問我索羅斯 (George Soros) 那條怎麼樣,還不許我說我不知道。我是真的不知道。 總的來講,看準了出手就要狠。似懂非懂很難下手,耐心等待總是有機會的。

價格合理的股票不一定非買不可。我的觀點是,只有價格不太合理的時候才是機會啊。有時候可能會等得很難受,尤其是大牛市的時候。巴菲特說過,最難的事是什麼都不做。他都覺得難,我們覺得難也就很正常了。

買股票當然要做量化分析。例如一個公司有淨資產 100 億,每年能賺 10 億,這個公司大概值多少錢?大概就是你存多少的錢能拿到 10 億的利息 (長期國債利息) ,再把這筆錢的數目打 6 折。

如果買 200 億長期國債的收入有 10 億/年,我會花 200 億去買個年利 10 億的公司嗎?國債是 riskfree (無風險) 的,所以買公司的花費就要打折。越覺得不可靠的,打折就要越厲害,和我們平時的生意沒區別。這大概就是巴菲特講的 margin of safety 的來源吧。 長期利率會變,我一般就固定用 5% 。

企業價值是未來現金流折現。這未來有點模糊,簡單來講,假設先不談折現率。假設我確切的知道這個企業的未來。企業的價值=股東權益+未來 20 年淨利潤之和。然後再進行折現。大概就是這個意思吧,大概估算就行。這種算法其實把成長性也算在內了,如果你能看出其成長性的話 (這部分有點難) 。

若買的公司本益比是 10 ,那即使放著,每年也有 10% 的利潤 (沒有計算公司的增長) 。利潤拿來分紅也好,投資也好,比國債也高多了。這樣分析對不對?問題是本益比是歷史數據。你如果相信他未來一定有 10% 就可以。巴菲特買的高盛 (GS-US) 以及 GE 的可轉換債券就是 10% 加 option ,非常好的交易。

我在投資裡用質性分析確實比較多,這也是我和華爾街分析家們的區別。不能單純看數字,除非帳面淨現金多過股價了。本益比= 10 意味著要 10 年才能賺回股價,如果你想買的話,你必須認為 10 年內的平均年利潤要達到或超過現在的年利潤。在我眼裡看來,高本益比好像有點強弩之末的感覺。

我一般的目標是買我認為價值被低估 50% 或以上,價值應該是現在的淨值加上未來利潤總和的折現。

老巴成功的秘訣是他知道自己買的是什麼。歸根究底,買股票就是買公司。無論你看懂的是長久還是變化,只要是真懂,便宜時就是好機會。我有時也這麼說:投資很簡單,不懂不做。但要能搞懂企業就算看一噸的書也不一定行,投資簡單但不容易。

我非常同意 DCF (生命週期的總現金流折現) 是唯一合乎邏輯的估值方法的說法,其實這就是「買股票就是買公司」的意思,不過是量化了。對投資,我總覺得只有一樣東西最簡單,就是當你買一個股票時,你一定是認為你在買這家公司,你可能拿在手裡 10 年、20 年,有這種想法後就容易判斷很多。

不懂不做。 我始終沒完全搞懂銀行的業務的風險到底在哪兒。美國的一些大銀行隔個 10 年 8 年就來一次大動盪,還沒明白是怎麼回事。索羅斯的東西不好學,至少像我這樣的一般人很難學會。老巴的東西好學,懂的馬上就懂了,不懂的看看最上面那一句話。

巴菲特有很多保險和金融的投資,我基本沒有,因為我還不懂,總覺得不踏實。我投資了一些和網際網路相關的公司,巴菲特沒投資,因為他不懂。他認為可口可樂是人們必喝的,我認為遊戲是人們必玩的。航空公司還是不碰為好。航空公司的產品難以做到差異化,沒辦法賺到錢,長期來講沒投資價值。這是巴菲特教我的,省了我好多錢。

便宜就買。如果連老巴都不信,你還能信誰?對自己覺得真正瞭解的公司,很少細看報表,但瞭解以前會看 (至少是應該看) 。我一般會先瞭解企業文化,如果覺得不信任這家公司,就連報表都不會看的。

我只是做我認為我能懂的東西 (以為自己懂也不一定就真懂了) ,有些可能正好是大家說的科技股吧。我分不清什麼是科技股。任何人要買的話必須自己明白自己在幹什麼,不然你睡不好覺的。其實當我說一支股票有投資價值時,最希望有人來挑戰而不是跟進。我希望看到不同的觀點。我投資不限於某個市場,主要取決於我是否有機會能搞懂。

如果 A 股有便宜我又瞭解的股票的話,我也可以買。不過現在我不太瞭解 A 股。要是那時就明白巴菲特,你就已經發財了。如果你現在還不明白,你還會失去很多機會。買一支股票往往要很多理由。不買的理由往往就一兩個就夠了。價值投資者買股票時總是假設如果我有足夠多的錢的話我是否會把整個公司買下來。

有人問過蒙格,如果只能用一個詞來形容他們的成功?他的回答是:rationality (理性) ,有點像我們說的平常心。問題是,不用閒錢對生活會造成負面影響。我從來都是用閒錢的。老巴其實也是。 至少你要有用閒錢的態度才可能有平常心的,不然真會睡不著覺。

我覺得對所謂價值投資者而言,其實沒有那麼考驗。他們也就是沒有合適的東西就不買了,有合適的再買,就和一般人逛商場一樣。我想每個人逛商場時一定不會把花光身上所有錢作為目標吧,我的建議就是慢慢來。慢就是快。

關於本分,我的理解就是不本分的事不做。本分,其實主要指的是價值觀和能力範圍。賺多少錢不是我決定的,是市場給的。謀事在人,成事在天,如果你賺的是本分錢,你會睡得好。身體好會活的長,最後還是會賺到很多錢的。最重要的是,不本分賺錢的人其實不快樂。

關於市場:我認為抄底是投機的概念。眼睛是盯著別人的。價值投資者眼裡只看投資標的,不應該看別人。不過,作為投資人,我認為對總體經濟還是要瞭解的好,至少要懂一般的經濟現象。

我個人認為大多數基金都很難真正做到價值投資,主要是因為基金的結構造成的。由於基金往往是用年來衡量考核,投資人也往往是根據其上一年的業績來決定是否投進去。所以我們經常看到的現象是往往在最應該買股票的時候,很多基金卻會在市場上狂賣,因為股東們很恐慌,要贖回。而往往股價很高時卻有很多基金在狂買,因為這個時候往往有很多股東願意投錢進來。基金大部分是收年費的,有錢時總想做點事,不然股東可能會有意見。

不要想去賭場贏錢,但開個賭場賺錢還是可以的。這個是蒙格說的。巴菲特早就不看圖看線了,看圖看線很容易錯失機會。其實每個人都有機會學習巴菲特,不過大部分人都拒絶。

絶大多數人是不會改的。再說,這個做法也不一定就虧錢,虧的是機會成本,所以不容易明白。我見過做趨勢很厲害的人,做了幾十年,但依然還是「小資」。用蒙格的「逆向思維」想一下,你也許就對趨勢沒那麼感興趣了。 其實投機比投資難學多了,但投機刺激,好玩,所以大多數人還是喜歡投機。

一個人認為自己可以戰勝指數的時候,他可能已經失去平常心了。我覺得好的價值投資者,心中是不去比的。但結果往往是好的價值投資者會最後戰勝指數。在任何地方投資真的都一樣的,你不認真瞭解你投的是什麼都會很麻煩。價值投資只管便宜與否,不管別人的想法,找自己懂的好公司,別的不要太關心。希臘發生的事和大家有點八桿子打不著吧?

我也不知道何時賣好,反正不便宜時就可以賣了,如果你的錢有更好的去處的話。順便講一句,我個人認為抄底是投機的概念 (沒有褒貶的意思) ,價值投資者不應該尋求抄底。抄底是看別人,而價值投資者只管在足夠便宜的時候出手,不管別人怎麼看。

對我而言,如果一支股我抄底了,利潤反而少,因為反彈時往往下不了手,所以容易失去機會。最典型的例子就是當年買萬科時,我們就正好抄到底了,買的量遠遠少於我們的原計劃。

對大盤的判斷很簡單。如果你有足夠的錢把所有股票買下來,然後賺所有上市公司賺的錢,如果你覺得合適,那這個大盤就不貴,不然就貴了。分不分紅和是否有投資價值無關,如果你認為公司每股收益可以長期高過長期國債利率,這個公司當然就可能成為投資目標。投不投取決於有沒有更好的目標。

實際上,我買的時候是不考慮是不是有人從我手裡買的。我會想,如果這不是個上市企業,這個價錢我還買不買。你如果明白這點了,價值投資的最基本的概念就有了,反之亦然。不能單靠本益比去推測公司未來的收益,不然會中招的。舉個例子,通用汽車 (GM-US) 的本益比一直都很低 (以前都在 5 倍左右) ,但債務很高,結果破產了。你如果想想一個非上市公司是否有價值 (或價值是否能體現) 可能就能明白你想問的問題。

寧要模糊的精確,也不要精確的模糊,我覺得這就是大概估值的意思。很多人的估值就有點精確的模糊的意思。意思就是 5 分鐘就能算明白的東西,一定要夠便宜。我只有一個標準,就是自己覺得便宜才買。比方說我認為 GE 值 20 元,我可能到 15 元才開始買一點,但到 10 元以下就下手重很多了。大量買進便宜股票是需要運氣的。天天盯住股市時好像會比較難做到。

找到被低估的公司本身是一件很難的事。 我做投資最基本的概念就是來自馬克恩的「價格是圍繞價值上下波動」。價值就是這家企業 The WholeLife 能夠賺的錢折現到今天,價格就是現在市場表現出來的金額。怎麼去評估一家企業是否被低估,團隊我認為當然是重要的,還要看你這個公司有沒有很好的文化,一個企業真正的核心競爭力就是企業文化。

所以我買公司的時候,我有一個很大的辨別因素就是,這家公司的行為跟華爾街對他的影響有多大的關聯度?如果關聯度越大,我買他的機會就越低。華爾街沒什麼錯,華爾街永遠是對的,它永遠代表不同人的想法。但是你要自己知道自己在幹什麼,你如果自己沒了主見,你要聽華爾街的,你就亂了。

我的邏輯就是巴菲特的邏輯,原則上沒有什麼差異。差異是他熟悉的行業不等於是我熟悉的行業,所以他投的股票不等於是我要投的。去年他投了一家公司,我看了半天都沒有看懂。他投了以後,那支股票可能漲了 50%、 60%。人家問我是否著急,我說不著急。為什麼?因為這不是我能賺到的錢。

反過來講,例如我投網易這樣的公司,這也不是他能夠賺得到錢。再例如 Google (GOOGL-US) ,巴菲特也沒買。因為他對這個生意不瞭解,不瞭解沒有賺到錢是正常的,沒有什麼好後悔的。

如果你不瞭解卻敢投,第一你守不了那麼久, 80 塊買的,可能 100 塊、120 塊也就賣了,其實你也賺不了錢;其次如果你四處這麼做,可能早就虧光了。正因為沒有在自己不熟悉的行業和企業身上賺到錢,說明你犯的錯誤少。

我的很多成功的投資,好像行業根本不相關,但是對我來說是相關的,就是因為我能夠搞懂它,知道管理層是否在胡說八道,企業是否有一個好的機制,競爭對手是否比他強很多,三五年內他會勝出對手的地方在哪裡等等,無非就是這些東西。 看懂了,你就投資。

比如我也曾賺過松下 (6752-JP) 股票的錢, 7 塊錢買的,漲到 20 多塊賣了,放了大概有兩三年的時間。就是因為我是做這行,我做企業的很多理念來自於松下,我也拜訪過他們公司,也知道他們的缺點和優點,覺得這個公司不可能再低於 7 塊了,而 20 塊讓我覺得可買可不買、可賣可不賣。

所以,你作的投資都是跟你過去的經歷有很大的關係,你能搞懂的東西有很大的關係。你的判斷跟市場主流判斷沒有關係,兩者可能有很大的時間差。我判斷的是它的未來,而市場是要等企業情況好了才會把價格體現出來。

成長率對我來說沒有任何意義。投資的定義就是擁有一家公司的部分或者全部,最簡單的概念就是「擁有」。假設某家公司去年每股賺一塊,今年賺兩塊錢,成長率百分之百,有人說明年可能還會再漲。後年呢?後年不知道。你如果是你自己的錢,把這家公司買下來,你會買嗎?你說只要後面有人買我的股票,你就會買。這就叫投機。

對於投資和投機的區別,我有一個最簡單的衡量辦法,我沒注意到是否巴菲特也這麼講過,就是以現在這樣的價格,這家公司如果不是一個上市公司你還買不買?如果你決定還買,這就叫投資;如果非上市公司你就不買了,這就叫投機。

就像我當時買網易,我為什麼能夠在那個價格買到那麼多量,因為 NASDAQ 有個規定,一美元以下的股票超過多少時間就會下市,所以很多人害怕下市,就把股票賣出來。在一美元以下就賣了,因為他們怕下市。你知道我為什麼不怕呢?這就是我投資的道理。

我買它跟它上不上市無關,它價格低於價值我就會買。步步高就沒有上過市,但我因此就把公司賣了,這沒道理啊,很荒唐,你說我創立公司後只是因為它不上市就賣了,那我開公司幹嘛?

我自己懂一些基本財務常識,覺得大致夠用。本分即自然,道法自然。克制不了自己的人如果不玩遊戲也會玩別的的。借錢是危險的,沒人知道市場到底有多瘋狂。我記得巴菲特說過類似這樣的話:如果你不瞭解投資的話,你不應該借錢。如果你瞭解投資的話,你不需要借錢。反正你早晚都會有錢的。

投資不需要勇氣,也就是說當你需要勇氣時你就危險了。老巴的教導千萬別忘了:不做空,不借錢,不做不懂的東西!做空有無限風險,一次錯誤就可能致命。而且,長期而言,做空是肯定不對的,因為大市一定是向上的。價值投資者是會犯錯誤的。做空犯錯的機會可能只有一次,只要你做空,總會有一次犯錯的,何苦呢?

其實每個人都多少知道自己能做什麼,但往往不知道自己不該做什麼。如果每個人都沒做當初自己做過的傻事,結果的差異會大大超出一般人的想像。可以看看蒙格講的如何賺 2 兆美金的例子。蒙格也許真的心裡素質好,傳說曾經因為用 margin 兩年內虧掉大部分身價 (大概 70 年代的時候) 。所以有了只需要富一次的說法。蒙格大概可以算富過一次半的人了。

危機大概 5 ~ 8 年來一次,希望下一次來的時候你記得來這裡看一眼,然後擦擦冷汗,然後把能投進去的錢全投進去。千萬別借錢!因為沒人知道市場瘋狂起來到底有多瘋狂。

巴菲特追求的是產品很難發生變化的公司,所以他買了後就可以長久持有。但他也說過,如果你能看懂變化,你將會賺到大錢。 他說他花了很長的時間才學會付高一點的價格去買未來成長性好的公司,據說蒙格幫了很大的忙。

我們也不舉債。舉債的好處是可以發展快些。不舉債的好處是可以活得長些。反正你借不借錢,一生當中都會失去無窮機會的,但借錢可能會讓你再也沒機會了。

在理解的安全邊際內,如果還有錢,當然可以再買。要注意的是,加碼和想買的人多了 (股價漲了) 沒關係,只和價值和機會成本有關。我認為巴菲特花錢買 BNI 好過把錢放在長期國債上。 BNI 有很好的現金流及一定的成長和大片的地產,長期而言年回報應該能超過 8% 。

我非常在乎企業管理層的人品!剛剛進他們網站看了一眼。居然一家中國公司沒有中文網站,好像是給投資人設計的。另外,也沒找到任何有關企業文化的描述。由於我不太懂這個行業,前面兩點看完我就不會再往下看了。我可能又失去了一個賺錢的機會。一般而言,太把「華爾街」當回事的公司我都很小心。

好企業在哪兒的經營理念都是很相近的。美國急功近利的公司也很多,中國公司也不都是急功近利。我本人很多年前就很反對沒事加班加點的。我認為老是強迫加班加點的部門和老闆的管理水準有問題。

我終於找到巴菲特說的傻瓜能經營的企業的說法,其實是彼得·林區 (Peter Lynch) 說的,巴菲特在講話時引用過,為的是說明巴菲特投資時還是要買信得過的管理層。

前幾年到處講講沒啥壞處,企業文化是要不停的宣講才能慢慢深入到大家的骨髓裡的。當年尼克森好像講過類似的話。現在好像馬雲出來的機會已經少多了。有好的企業文化的公司往往應變能力要強很多。

我們小時候不敢憤青啊!能憤青就是社會的大進步。你要是覺得隨和吃虧,那可就說明你骨子裡不是隨和的人,世界上哪裡都一樣,最後成事的人都還是正直的人。這也是我喜歡 GE 的原因。 GE 的正直是在所有東西之上的。

我記得去上中歐的第一天,前院長張國華訓話裡講過一個故事。他說有個著名商學院 (我不記得名字了) 曾經做過一個調查,想知道非常成功的人都有什麼共同特性,結果發現什麼特性的人都有,但他們唯一共有的特點就是正直。

阿里 (BABA-US) 文化不如步步高 (002251-CH) 文化的地方是,阿里要成為最大,步步高要本分。一百年老店不意味著他就一定活到 101 年。這就像不能用本益比去預測明年的利潤一樣。雷曼 (Lehman Brothers) 就有 150 多年的歷史,但只要注意到雷曼後期的企業文化,你就不會對他們的結局感到驚奇。

把企業文化真正印到企業上上下下的幹部的骨子裡又是一項艱難的工作了。 威爾許 (John Welch) 的《贏》裡講了不少 GE 是怎麼做的阿里巴巴這方面做得非常好。這是一項幾十年或更長的工作,應該和企業的壽命一樣長,是一項重要但往往不那麼緊迫,常常被人忽略的工作。

巴菲特的意思是,如果商業模式好的話,庸才都不怕 (老巴自己是很看重管理層的)。出入總是有的。我在公司裡是個反對派,幾乎做什麼我都會提反對意見。如果連我的反對意見大家都不怕時,做什麼我都會放心一些。

我最怕的就是當老闆說什麼大家都說「好」,那時公司就危險了。當然,這裡的前提是我認為我們同事很多都在許多方面比我強。如果認為自己是公司裡最聰明的人的老闆是很難認同我這個觀點的。

其實是不是第一沒有那麼重要,因為消費者在買東西時一般並不在乎誰是第一,他們在乎的是買的東西是什麼 (消費者導向) 。我記得當年我們買萬科時就有人問過我,說萬一萬科假帳怎麼辦。我說,以我認識的王石而言,他絶不是會關在房間裡和財務商量個假帳來騙股東的人。其實那時和王石不熟,現在也不算熟,就是直覺而已。

從做實業與投資是有很大差別的,做事情就是要做對的事情,從做對的事情的角度來看,首先你要確定你做的是一件對的事情,再就是做對一件事情還要看你的能力,但能力可以透過學習來提高。

無論是經營還是投資,想成功的基本法則是做事情不求快,但關鍵是找到對的事情,把它堅持下去。發現錯,馬上就改。例如有的事情現在有錢賺,但本身是錯的,那你就得馬上改,如果不改,那你賺的越多最後損失也越大。

廣告是效率導向的,就是把產品本身用儘可能高的效率傳達給你的目標消費群。最不好的廣告就是誇大其詞的廣告,靠這種廣告的公司最後都不會有好下場,因為消費者長期來講是個極聰明的群體。廣告能影響的消費者大概只有 20% 左右,其餘全靠產品本身。

行銷對公司來講只能錦上添花,千萬別誇大其作用。怎麼打廣告我認為主要取決於你的目標客群在哪裡。其實瞄得最準的廣告大概就是搜索類的廣告了,阿里巴巴這方面好像現在也挺厲害的。

本分和最大本身並沒有任何矛盾。事實上,我們公司做的產品大部分最後都是國內最大的,只不過我們不常提起而已。我們不提的原因是認為這不是我們用戶關心的東西,但這往往是我們關心用戶而產生的自然結果。

我個人認為,追求最大確實有點問題,因為他是一個結果而不是一個方向,而且有可能和核心價值觀產生矛盾 (例如有時可能不符合用戶導向等) 。不過,阿里巴巴作為公司還比較新,等他真到了第一以後才能明白我說的問題何在,那時再改也來得及。

敢為人後的經典例子很多:蘋果的 iPod 算是吧 (之前 mp3 早就滿街都是了) ; iPhone 算是吧 (手機不用說了) ; Xbox 算是吧 (之前有任天堂, PlayStation 等等) ; Playstation 算是吧 (之前有任天堂,世家等) ;微軟的幾乎所有產品,國內的例子就不舉了,太多了,仔細想想就能明白了。

品牌溢價我覺得是一種誤解。品牌只是物有所值而已。 當一個品牌想當然認為其有溢價時,會很容易犯錯誤,大多數人買有品牌的東西時肯定不是為了溢價去的。所謂品牌其實就是某  種 (些) 差異化的濃縮。早年我開的車就是屬於特別便宜的車,覺得都是代步,沒必要多花錢。後來偶爾有一次試了一下好車,第二天就去買了一部,因為發現確實差別好大。

我們認為消費者是理性的意思是從長期來看的,也就是說無論消費者眼前是否理性,我們都一定要認為他們是理性的。不然的話,你經營企業就可能會有投機行為,甚至會有不道德行為。

賣股票和成本無關,不知道當時的本益比,也不知道什麼是股價淨值比,想的就只有所謂未來現金流的概念 (連折現都好像沒算過) 。只有能看懂公司和生意才能做到這一點。一般買股票時會有個基本判斷,就是最少值多少錢 (有點像巴菲特評中石油) ,到了以後應該看看到底應該是多少錢。

這些年有經驗也有教訓。以前網易每一次到目標後我都認真重新評估一次,不然不會拿了 8 年多。萬科到了基本價以後就沒有重新評估就賣了,少賺了很多。股票掉的時候也是一個動力去重新評估自己持有的股票,看看買的理由是不是有變化 (比如買過UNG (UNG-US) ,認真看過後發現買錯了,就賣了,不然的話,留到今天要多虧幾千萬。)

一般來講,市場形勢很好時,大概就是賣股票的時候了。不過,如果真是特別好的公司,稍微貴一點未必應該賣,不然往往買不回來,機會成本大。

我不知道老巴是怎麼判斷的,但我判斷的是一般來講,當我買一支股票時,一定會有個買的理由,同時也要看到負面的東西。當買的理由消失了,或重要的負面東西增加到我不能接受的時候,我就會離場。太貴了有時會成為離場的理由。如果所有的理由不變而只有價格掉到 10% 的話,當然是個好機會。但如果理由發生巨變的時候,也許有可能是要離場的。

我也不是很理解他這話的意思。我猜他大概是認為沒有人會真的出個誇張的價格的吧?我覺得如果有人出個 Google 的價格買步步高的話,我就說服全部股東賣給他了。不過我還沒出過價呢。有一次在巴菲特的 brunch 上,有人問過我類似的問題:有人問我如果巴菲特要買你公司你賣嗎?我說我不賣,因為價格高了對不起巴菲特,低了對不起我們股東。

賣的都是因為對公司還不夠瞭解。買的時候認為至少值得價錢,到了以後應該很認真地再研究一下。創維我們賺到不錯利潤的原因是因為不太好賣漲的還挺快。現在吸取教訓,開始好好研究一下 GE 和 Yahoo ,看看是不是可以永遠持有的股票。 (Yahoo 換了新的 CEO 後其實風險增加了,我自己的策略還是繼續賣)

當時還在想的就是可能買銀行的機會到了。可惜對銀行業務不太懂,下不了重手。下次如果有機會再和老巴吃飯,一定專門請教這類問題,怎麼才能搞懂銀行和保險公司。

有時買之前花得多時間,有時買後還要花很多時間,尤其是當目標的已經達到基本目標價以後,對其價值的判斷還是挺重要的。比如,我對網易後來的發展就花了很多時間,不然不可能留到 120 ~ 140 倍才賣。我認真研究了網易,發現它股價在 0.8 美元的時候,公司還有每股 2 塊多的現金。當時面臨一個官司,也可能被摘牌,這裡面有些不確定性,這就需要多做一些諮詢。

就官司的問題,我諮詢了一些法律界人士,問類似的官司最可能的結果是什麼,得到的結論是,後果不會很嚴重,因為他們的錯誤不是特別離譜。很重要的是,這家公司在運營上沒有大問題。做足功課後,我基本上把我能動用的錢全部動用了,去買它的股票。敢大量買入網易的股票最重要的是對企業花了足夠的工夫,對公司、產品都有深刻瞭解。

我在美國買了一家做租車業務的公司,當時它的股價跌到了 5 美元,我花了半年時間去調查研究,發現這家公司股票每股淨資產有 50 多美元。我算了一筆帳,就算把淨資產打 5 折,還有 25 美元,最後我們買了 100 多萬股,這支股票最高到過 100 多美元。

能夠取得投資成功在於對巴菲特的理解,更在於堅持執行巴菲特的理念。 0.8 美元買網易股票的不單是我一個人,但堅持持有到 100 美元的就不多,所以發現價值有時候要靠運氣。

投資不在乎失掉一個機會,而是千萬不要抓錯一個機會。在投資的對象價值大於價格時出手,這不叫大膽,而是理性。花 5 元錢去買 10 元的東西,能說是大膽嗎?很多人在這個時候缺乏的是理性,而不是膽量。

投資就是找到一個最好的公司,然後把你的錢投入進去。既然你認為最好,不把錢投到這樣的公司裡,而把錢投到不好的公司裡,在邏輯上就是錯的。投機和投資很大區別就是:你是在動用大筆錢還是小筆錢;其二,當股價下跌時,投機和投資的態度正好相反,投資者看到股價下跌,往往很開心,因為還有機會可以買到更便宜的東西,而投機者想的是這公司肯定是出什麼事情了,趕緊走人。

問巴菲特如果他買的股票一路買一路漲怎麼辦?如果買的股票下跌的話,還可以找到錢再去買,但後來它漲上去了,這樣你就買不到更多了。他甚至認為投資的時候買到底部是一個很糟糕的事情。你買到底部後,股價就會一路買一路漲,這樣你就買不到最多的量。

真正的投資者,其實是希望,在允許的價值波動範圍內,在股票一路下跌的時候一路跟著買進,也只有這樣才能拿到更多更便宜的籌碼。

雪球》授權轉載

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