1976 年巴菲特致股東的信:為何選擇集中投資?

作者:量化小兵sss   |   2017 / 03 / 08

文章來源:雪球   |   圖片來源:股感知識庫


1976-巴菲特給股東的信-02

兩年慘淡業績後,1976 年經營業績明顯改善。去年我們預計保險承保業的進步將決定我們收益的大小。最終,收益超過了我們的最高預期。這在很大程度上取決於國家賠償公司 Phil Liesche 管理團隊的傑出成績。

以美元計,我們的營業利潤達到 1607.3 萬美元,或說每股盈餘 16.47 美元。儘管這是個創記錄的數字,我們仍然認為股東權益報酬率是衡量財務業績的更重要的指標。本年我們的股東權益報酬率為 17.3%,稍高於我們的長期平均收益,甚至還高於美國工業的平均股東權益報酬率,但遠低於我們在 1972 年 19.8% 的股東權益報酬率。

考慮到所有可能的不利因素,目前我們預計 1977 年的經營收益可能會有所改善,但股東權益報酬率可能會比 1976 年稍低一點。

紡織業務

1976 年我們紡織部門經營業績慘淡。無論以銷售利潤率還是資本報酬率來衡量,紡織部門的業績都很差。在某種程度上,這是由於產業狀況沒有達到一年前的預期,但我們自身的不足同樣重要。在我們新開的 Waumbec 運營中,營銷和產能沒能很好的匹配。對機器和員工能力判斷的不當導致了不利於我們的生產成本上的差異。

Ken Chace 一如既往地坦誠匯報問題並一直透過勤奮的努力來糾正它們。他以工作為樂,即使經營環境非常困難。

雖然一季度預期會虧損。我們初步預計 1977 年紡織業務的獲利將等於或稍超過 1976 年的水平。儘管目前的業績不盡如人意,我們仍在尋找發展紡織業務的方法並正在考慮一個中等規模的收購。

應當承認紡織業務無法提供一個高投資報酬率的預期。然而,我們恪守著社會責任——它是新貝德福德和曼徹斯特的重要雇主——並相信未來獲得平均的合理回報是可能的。

保險承保業務

由於 1975 年的災難使最終費率的增加超過了殘酷的成本的增加,意外險公司從 1975 年災難導致的困難運營中有所恢復。

初步結果我們所擁有的財產和意外險公司 1976 年的綜合賠付率為 103,1975 年為 108.3。  (100 是承保的盈虧平衡點,綜合賠付率高於 100 代表承保虧損)

我們非常關注車險業務。本年其他車險公司的綜合賠付率從 113.5 下降到 107.4,我們自己的車險公司整體業績的改進更有戲劇性,綜合賠付率從 115.4 下降到 98.7。

我們在保險業最主要的業務,國家賠償公司的傳統車險和一般責任險今年業績非常好,實現利潤顯著高於產業平均水平。這要歸功於 Phil Liesche 及承保方面的 Roland Miller 和索賠方面的 Bill Lyons 的出色工作。

1976 年,競爭者終於意識到以往費率過低,因此國家賠償公司的承保量大增。但正如去年年報中所提到的,我們非常關注那些很容易受到經濟和社會通貨膨脹影響的產品線。目前的費率充足,明天就不一定了。

我們的看法是不久以後,可能在 1978 年,隨著市場的短期繁榮造成的不明智的競爭可能使整個產業在費率上落後於通貨膨脹水平。如果那樣,我們就要準備好迎接又一波定價不足的衝擊,那樣我們的成交量會大幅下降。

再保險業務中定價錯誤的影響比直接保險業務定價中犯類似錯誤的影響要長。George Young,一位優秀的經理人,一直透過不斷的努力來達到使其承保業務有利可圖的目標,他取消了許多費率不能進行合理調整的保單。

像直接險一樣,我們在再保險業務中不得不關注已遭到通貨膨脹影響重創的意外險業務。短期來看,我們的再保險業務仍不會有太大發展。

我們的本土化公司業務在 John Ringwalt 的管理下繼續取得了實質性進展。綜合賠付率從 1975 年的 108.4 下降到 1976 年的 102.7。綜合賠付率裡反映出由於一些公司規模太小導致仍然存在多餘的成本。

內布拉斯加州居民財險公司,本土化公司中歷史最久、規模最大的公司是 1​​976 年本土化公司中業績最好的一個,它在這些公司中賠付率最低。同時,內布拉斯加州公司 94.4 的綜合賠付率也是史上最低的,這是它成立六年來第五次綜合賠付率在 100 以下。

1976 年隨著市場地位的顯著提升,本土化公司保費收入成長率達到了 78%。目前我們計劃在今年晚些時候成立一間新的本土化公司。

我們的附屬公司,佔據伊利諾州 Cook County 地區汽車保險業務主要地位的家庭和汽車保險公司,在 1976 年經歷了一個強勁復甦。這要直接歸功於 John Seward。John 在他任職的第一年就對市場營銷和承保評定方法進行了顯著改革。

我們的車險業務已經轉移到一個六個月的直接險中,這樣我們就能對承保趨勢有更快的反應了。

我們家庭和汽車保險公司的一般責任險業務也顯著擴大並取得了很好的業績。雖然家庭和汽車保險公司能否取得持續的承保獲利仍有待證明,我們對 John Seward 所取得的業績已經非常滿意了。

總體而言,我們預計 1977 年保險業會有個不錯的業績。目前承保量很高且費率應該可以獲得承保獲利。然而長遠來看,保險產業有很多不利因素。特別是車險業務,它看起來極易受公司控制外的政策和社會因素所引發的定價和管理問題的影響。

保險投資情況

1976 年隨著可投資資產在更高的保費收入和更好的獲利之下的顯著成長,保險投資的稅前投資收入從 891 萬 8000 美元上升到 1082 萬美元,。

在最近的報告中,我們提到了債券帳戶上的未實現貶值,但我們認為這些市場波動的影響是次要的,因為我們的流動性和財務實力使我們不太可能在不恰當的時機賣出這些債券。

在 1976 年,債券市場大幅上揚,這使得我們的銀行和保險公司擁有的債券組合的年末未實現收益有微幅上升。這也是次要的,因為我們打算把大部分債券持有到期。較高債券價格的必然結果是再投資收益的下降。總體而言,我們更喜歡我們的債券市值小於其帳面價值。這樣再投資時就能獲得更有吸引力的利率。

去年,我們提到我們期望 1976 年會實現資本收益。事實上,我們在 1976 年獲得了主要來自股票投資的 996.2 萬美元的稅前資本收益。

現在看來,1977 年同樣是實現淨資本收益的一年。目前我們的股票組合中有一大筆未實現資本收益,而幾年前我們的股票組合中有大筆的未實現虧損。我們依然認為每年都在發生的市場波動相對而言是不重要的;我們股票組合中的未實現資本收益,年終高達 4 億 5700 萬美元,在我們 3 月 21 日寫這封信時已經下降了 500 萬美元。

然而,我們認為所投資公司業務的進展是重要的。 1976 年,我們對所投資公司的優秀業績表示滿意。如果公司未來幾年業績繼續如此出色的話,我們肯定能從股票投資中取得豐厚的回報,而每年的股市波動是無關緊要的。

我們在 1976 年 12 月 31 日持有的一筆超過 300 萬美元的投資如下。你會發現,我們的主要持股相對較少。我們基於公司的長期表現進行投資,並會仔細考慮如果整個收購公司所要考慮的因素:

(1) 對公司有利的長期經濟因素;

(2) 有能力且忠誠的管理層;

(3) 以整個收購企業的標準來度量,價格有吸引力;

(4) 是我們所熟悉的產業,我們能判斷其長期的經濟特徵。

尋找到符合我們標準的公司很困難,這也是我們喜歡集中持股的原因之一。我們無法找到一百檔滿足我們投資標準的股票。然而,我們覺得集中持有少量我們已確認有吸引力的股票是非常舒適的。

我們打算長期持股,但有時我們也做短線投資,如對凱撒工業的投資。該公司預計 1977 年母公司將進行現金紅利和股票紅利的分配。在該公司管理層宣布了紅利分配方案後,我們在 1976 年買入了這家公司的股票。

銀行業務

Eugene Abegg 我們附屬銀行伊利諾國民銀行和伊利諾州的羅克福德信託投資公司的總裁繼續引領銀行界 — 正如他在 1931 年銀行剛成立時所做的一樣。

最近,克利夫蘭國民城市公司,一間擁有真正出色管理的銀行在一則廣告中寫道“1976 年我們平均資產報酬率為 1.34%,我們相信這是在所有主要銀行公司中的最好水平。”

在真正的大銀行中這是最好的獲利業績,但伊利諾國民銀行比國民城市公司的獲利水平要高出接近 50%,平均資產報酬率大約為 2%。

這一優秀的獲利記錄在以下措施的作用下再次被實現了:

(1) 對所有消費儲蓄支付了最大利率 (定期存款超過了總存款的 2/3) ;

(2) 保持了良好的流動性 (出售的聯邦基金加上目前買入的 6 個月以下美國政府債券大約等於活期存款總額) ;

(3) 避免高利率的低劣貸款 (1976 年貸款壞帳約為 1 億 2000 美元,或著說 0.02% 的壞帳率。這與 1976 年的銀行界的壞帳率相比非常小) 。

成本控制是銀行成功的重要因素。該銀行的僱員數量仍然保持在 1969 年購買它時的水平,儘管消費定期存款從 3000 萬上升到 9000 萬並在信託、旅行支票和數據處理等其他業務上有顯著的擴張。

藍籌印花公司

1976 年我們增加了在藍籌印花公司的權益,年底前我們已持有該公司 33% 的流通股。藍籌印花的股權對我們日益重要。藍籌印花的財務報告摘要在我們所附的財務報表的腳註裡。另外,波克夏·哈薩威 (Berkshire Hathaway,BRKA,BRKB) 公司的股東可以從藍籌印花公司的董事長秘書 Mr. Robert H. Bird 那裡得到現在和後續的年報。他的地址是加州洛杉磯東南大道 5801 號藍籌印花公司,郵編 90040。

雜項

波克夏·哈薩威公司的子公司 K&W 第一年已表現出不錯的業績,銷售額和利潤較較 1975 年均有適度成長。

我們只有不到四年的時間,需按規定在 1980 年 12 月 31 日之前把我們的銀行部門剝離出去。我們打算以一種對我們銀行部門損害最小的方式,完成這種剝離並為股東贏得最大利益。最大的可能是我們以分拆上市的辦法在 1980 年把我們的銀行部門剝離出去。

我們也希望在合適的時候對多元化零售公司進行合併。無論對藍籌印花公司的整合還是持股的增加,都使這次併購有利可圖。然而,與併購相關的各項工作在 1977 年推行是不可能的。

雪球》授權轉載

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