十年歸零 中國 A 股指數問題在哪?

作者:朱昂   |   2018 / 09 / 10

文章來源:雪球   |   圖片來源:Joyce


在經歷了 2018 年持續下跌後,上證指數(000001-SH) “終於” 回到了 2,700 點的位置,差不多是 2008 年 8 月的位置。這也是為什麼許多人說 A 股是一個長期熊市,經常十年一夢,指數又回到了起點。而在大洋彼岸的美國股市,卻不斷在創出歷史新高。這不僅讓我們感到困惑,股票市場不是應該長期反映經濟的基本面嗎?過去 10 年,中國的名目 GDP 成長超過了美國,已經成為全球經濟成長最大的源頭。為什麼我們的上證指數卻仍在原地徘徊?

同時,在投資品種上,被動化的指數基金是美國基金產業非常大的一塊。特別是 2008 年金融危機之後,大量的資金從主動管理撤出,流入了指數基金。在美國,長期戰勝指數幾乎是一件不可能的事情。而在中國,被動化產品的規模並不大,主動管理戰勝指數的機率較高。那麼到底是什麼造成了兩地指數的牛熊差異呢?

美股:不可戰勝的指數

牛長熊短是許多人對於美股的印象,這個觀點絲毫沒錯,而且美股下跌的年份非常多。1980 年以來,標普 500 下跌的年份居然只有 8 次,而且其中只有 2000 年到 2002 年出現了連續三年的下跌,其他年份的下跌僅僅維持了一年。

這 8 次中還包含了 1994 年和 2015 年的 2% 以內跌幅。事實上根據波克夏(Berkshire Hathaway, BRK.A-US)的年報,在過去的 53 年中,標普 500 指數(包含發放股利率)只有 11 年出現了虧損,賺錢的比例接近 80%!其中的指數年化報酬率在 9.7%,即使放眼全球,美股都是報酬率頂尖的市場。

標普 500 為什麼能這麼牛呢?因為在過去的 53 年中,美國名目經濟成長(通貨膨脹+GDP 成長)每年成長 6.6%。我們曾經說過,股票市場的成長必須來自經濟的成長,這也就是我們所說的 “國運”。只有經濟基本面持續成長,最終才能反映到企業的盈利中,盈利長期成長最終才轉化成股票價格的成長。

這也是為什麼股神必須出現在一個長期經濟走強的國家。這也難怪,曾經有人問過巴菲特(Buffett),成功最大的秘訣是什麼?巴菲特笑著回答了兩個字:“運氣”。而且這位奧馬哈先知還不忘把索羅斯(Soros)和債券大王比爾.格羅斯(Bill Gross)“拖下水”,說他們的成功也是有很大的運氣成分。在一個長期走牛的市場中,放大風險長期帶來的報酬是驚人的。

下面這張圖我們引用過許多次,過去 20 年股票的年化報酬率是 11.1%,20 年前 10 萬美元的投資到 2018 年是 82.3 萬美元;債券過去 20 年的年化報酬率是 6%,20 年前 10 萬美元的投資到 2018 年是 31.8 萬美元。對於一個普通投資者來說,最理性的想法就是持有高風險的權益類資產。

標普 500 指數的構成也很簡單,就是放入各個產業的龍頭公司。所以我們看到標普指數的漲幅會好於美國名目 GDP 成長,因為這些龍頭企業的成長速度會比普通企業更快。當然,標普 500 指數的構建,也是不斷反映新經濟的結構。

1957 年標普 500 指數剛剛誕生的時候,當時的構成占比為:85% 工業板塊,10% 公用事業板塊,5% 鐵路板塊。我們知道二戰結束後,美國是少數工業製造沒有受戰爭摧毀的國家,製造業也天然的成為了當時美國經濟成長的主要源頭。

到了 1976 年,金融板塊第一次獨立出來,交通運輸板塊也從鐵路中獨立出來。當時的標普 500 構成中,工業依然占比 86%,接著是 6.5% 的公用事業、6.1% 的金融以及 1.6% 的交通運輸;之後則是一輪嬰兒潮帶動的消費品牛市以及第一次互聯網泡沫。

於是到了 2001 年,標普 500 指數進一步細化:金融和資訊技術各自占比 18%,醫療占比 14%,可選消費占比 13%,工業占比 11%,日常消費占比 8.2%,電信占比 5.5%,其他包括原材料、能源以及公用事業。

截止 2016 年底,標普 500 的市值中,20.8% 來自於 IT,14.8% 來自於金融,13.6% 來自於醫療服務,12% 來自於可選消費,10.3% 來自於工業,9.4% 來自於必選消費,最後 7.6% 能源,3.2% 公用事業,2.9% 房地產,2.8% 原材料以及 2.7% 通訊。

標普 500 指數在過去 50 年所構成的變化,不斷反映了經濟結構的變化,這是一個與時俱進的指數。

關於標普十大成分股的變遷,我們也曾經和大家做過分享。每隔十年,標普前十大成分股都會出現一些變化,和經濟結構的變化與時俱進。比如 1980 年的時候,雖然當年標普市值最大的公司是當時的科技股 IBM(IBM-US)和通訊股 AT&T(T-US),但是石油公司基本上佔據了前十的其他位置。

在 Exxon 和 Mobil 兩家石油巨頭合併前,他們都是當時全世界最大的公司之一。到了 1990 年,IBM 雖然依然是當時市值最大的公司,但是類似於菲利普莫里斯(Philip Morris International Inc., PM-US)煙草、施貴寶(Bristol-Myers Squibb, BMY-US)、默克(Merck, MRK-US)、沃爾瑪(Walmart Inc, WMT-US)和可口可樂(Coca-Cola, KO-US)都作為消費品代表,進入了標普前十大權重股。

到了 2000 年,雖然網路股泡沫洗掉了許多互聯網公司,但是前十大權重裡面還是有思科(Cisco Systems Inc, CSCO-US)、微軟(Microsoft, MSFT-US)和英特爾(Intel, INTC-US)三大科技巨頭。再到 2017 年底,基本上前十大都是高科技公司,包括蘋果(Apple, AAPL-US)、微軟、Google(GOOGL-US)、Facebook(FB-US)、亞馬遜(Amazon, AMZN-US)等。

由於科學的結構設置,標普 500 指數不斷調入反應未來經濟方向的龍頭企業,而這些企業一旦調入到標普 500 指數後,並不會停止成長,反而會給指數帶來巨大貢獻。遠的不說,我們看到蘋果、亞馬遜、微軟等過去幾年對於指數上漲的貢獻極大;這也讓主動管理基金要戰勝指數越來越難。

過去幾年我們聽到最多的聲音是,哪個對沖基金巨頭被贖回了(最新的案例是綠光資本 David Einhor),因為他們都跑不贏低費率的指數。巴菲特和對沖基金的十年賭約,最後以標普 500 大獲全勝告終。標普 500 在十年中獲得了 7.1% 的年化報酬率,而 Protege Partners 選擇的五支對沖基金僅僅獲得 2.2% 年化報酬率!戰勝標普 500 指數,幾乎成了不可能的任務。

最終指數基金成為了金融危機後最大的贏家。根據 PWC 的研究,全球指數基金 ETF 的規模從 2010 年的 1.46 兆成長到了 2015 年底的 2.96 兆,五年時間規模暴漲了 102%。而且在 ETF 的大趨勢下,越來越多的傳統主動資產管理公司、保險公司以及銀行都推出了指數基金產品。我們再來看基數基金發源地——美國。

目前美國市場交易的指數基金多達 1,944 支(截止 2016 年 11 月),有 1,560 支在紐交所交易,指數基金的規模規模超過 2.2 兆,單日交易量超過 900 億美元。投資者在美國市場過去一年交易了 18.2 兆份的指數基金。

2016 年,美國指數基金交易量占到了全市場交易量的 30%。2016 年 11 月,美國交易最活躍品種中,前十大有六個來自於指數基金,當然最牛的就是著名的 SPDR 標普 500 ETF,每天換手超過 1 億股。其他成交活躍的包括 iShares 羅素 2,000,日均交易量超過了蘋果和亞馬遜。

受益於更低的交易成本以及優異的表現,指數基金的規模在 2016 年繼續成長。全美 2017 年有 4,900 億美元的資金流入指數基金,而對沖基金的規模減少了 700 億美元。2018 年全球指數基金的整體規模超過 3.5 兆美元,已經超過 3 兆美元對沖基金的整體規模。

A 股,一個失真的指數

說完了美國指數構成的強大,美國指數基金的難以戰勝以及不斷創新高,我們再回到本文的主題:A 股這個失真的指數基金。整個經濟從 2008 年到 2018 年以平均 10% 的名目 GDP 速度保持成長,但是我們的指數十年卻回到了起點。這裡面有許多問題。一個最有趣的現象是,中國的成分股指數彷彿是一種 “魔咒”,一旦入選了成分股,就開始走熊。

一個最極端和經典的例子是 2007 年的 中國石油(601857-SH),當時成為了全球第一個市值超過 1 兆美元的公司,然後在上市第一天後就見到了歷史大頂,開啟了漫漫熊市之路。由於中石油的下跌,也帶著指數的長期下跌。如今中石油最大的價值似乎就是其在指數中的巨大權重,很多次指數出現暴跌的時候,總有 “神秘資金” 會去買入中石油,拉抬指數⋯

2007 年底的時候,A 股的指數基本上以兩桶油+四大行為主,如今這個權重比例依然沒有很明顯的改變。金融在指數中的權重有 30% 以上,加上中國石油和中國石化(600028-SH),部分週期性板塊和房地產,基本上構成了如今的上證指數,其中並沒有反應太多新經濟的特徵。

美國標普 500 在過去 50 年間,指數的編製其實越來越複雜,產業分化越來越細緻。從 50 年代以工業為主,到今天以互聯網科技為主,都體現了很強的時代感。

中國指數表現不好的另一個原因,也和資本市場最初設計的功能有關。中國股市最早設立的時候,其目的是幫助國營企業融資。雖然過去了 30 年左右,但這個基因沒有完全根除。由於 A 股市場的 IPO 到今天都非註冊制,所以會導致許多企業在經驗的高點上市,然後股價就出現一路下跌。

比如市值在 900 億被編入創業板指數的華大基因(300676-CN),如今市值只有 300 億左右。一批借殻的新興產業公司,包括奇虎 360(601360-CN)、巨人網路(Giant Interactive Group, 002558-CN)、順豐(002352-CN)控股,其借殻上市的第一天就是市值高點。這些大市值公司編入指數後,也會對指數的下行帶來殺傷力。

我們再看一個數字,剔除金融後的 A 股所有上市公司累積的投資支出為 25.5 兆,而他們實體企業的經營流入為 22.3 兆現金。中間的差額達到了 3.2 兆,意味著中國企業融資規模超過了回饋給股民的錢。

我們觀察了 2011 年以來 A 股的表現,發現非常有趣的現象,作為全球經濟成長最快的國家之一,A 股的表現比已開發國家要差,比剔除中國的發展中國家也要差。那麼原因在哪裡呢?我們一直認為經濟成長會轉化到盈利的成長,這一點並沒有錯。

在這個階段,中國企業盈利的成長比其他國家都要快,整體盈利成長了 116%,高於已開發國家的 32% 盈利成長,也大幅高於其他新興市場國家的 12% 盈利成長。但是,在此期間 A 股的股票增發對每股盈餘(Earnings Per Share, EPS)拖累了 89%。也就是說,如此強勁的盈利成長,最終只能轉換成 26% 的每股盈餘成長;也因為過度的股票增發,A 股自從 2011 年以來估值是下滑 12%。同期已開發國家股市估值提升了 27%,其他發展中國家股市估值提升了 41%。

從十大產業來看,只有兩個產業估值從 2011 年以來出現了提升:醫療估值提升了 17%,通訊估值提升了 6%,其他產業全部出現了殺估值的情況。從股票增發的角度來看,中國的科技產業(IT)是增發力度最大的板塊,這一點和創造利潤價值的美國科技股完全不是同一回事。當然,從經濟結構來看,代表新經濟的消費和醫療表現最好,取得了正收益;而代表舊經濟的能源、原材料和工業表現最差。國營企業表現遠遠差於民營企業!

所以,A 股指數不漲的第一個原因是,過度的股票增發稀釋了盈利成長,同時也打壓了整體市場的股票水平。

我們再來看第二個問題,同樣和發行制度相關。2011 年之後伴隨著人口紅利拐點的出現,中國經濟從原來的重資產模式向輕資產模式轉型,新經濟是表現最好的產業,也代表了 2018 年整個中國的經濟結構。但是互聯網產業的龍頭企業 BATJ(百度(Baidu, BIDU-US)、阿里巴巴(Alibaba, BABA-US)、騰訊(00700-HK)和京東(JD-US))等,都無法在 A 股上市。

由於 A 股發行制度上對於盈利的硬性要求,最終導致代表新經濟的一批公司根本無法在中國上市,自然也無法貢獻到指數的上漲中。我們來看一個更加客觀的指數:MSCI China 指數,裡面包含了在全球上市的中國優質企業。這個指數從 2004 年以來只有三年出現了下跌,而且截止 2017 年底已經創了歷史新高,超過了 2007 年的高點。

我們曾經說過,A 股其實很賺錢。2005 到 2017 年,真正難以賺錢的熊市只有 2008 年、2011 年和 2015 年下半年。巧合的是,這個指數維度的三年下跌,也分別是 2008 年(跌幅 50%)、2011 年(跌幅 18%)以及 2015 年(跌幅 7%)。可以說 MSCI China 指數更加客觀反映了經濟基本面,其成分股中 BAT 的占比超過了 35%。

於是我們明白了第二個問題,新經濟企業由於不符合 A 股的發行要求,其成長紅利最終沒有讓 A 股的股民享受到。

最近知乎上有一個叫作丁敏的作者,統計了過去 29 年所有 A 股 3,631 支股票的財務數據。其結果是,剔除金融後的企業淨利潤率只有 5.2%,ROE 只有 8.3%。這個數字遠遠低於 30 年平均的通膨水平 10%。

當然,我們對於 30 年是否有 10% 的平均通膨水平保持懷疑,但部分說明了 A 股企業的盈利能力並不佳。相比之下,美國 1987 到 2017 年之間,剔除金融後的上市公司 ROE 為 12.8%,淨利潤率為 6.1%。遠遠超出 A 股的水平。

我們對於這個問題的理解,還是回歸到發行制度的問題。在美國,企業有非常多的融資手段,所以他們一般不會選擇在股票市場增發股票來融資。事實上,美國上市公司在 2018 年的現金回購股票創歷史新高,按照這個節奏今年預計要突破 1 兆美元的回購。大量的回購導致全市場股票數量越來越少,估值變得越來越便宜。

然而在中國,企業融資的手段比較單一,通過銀行進行融資的手段,成本非常高。融資成本過高,ROE 過低,最終導致中國的企業是從市場 “吸血” 的。而且過高的融資成本,反而導致了中國 “無風險報酬率” 過高,讓二級市場股票變得沒有吸引力。這一點正好和美國市場完全相反。

還有一個問題是沒有退市機制。美國市場在 90 年代中期有 8,000 家上市公司,如今這個數字回落到 4,000 家左右。我們看到有大量優秀企業在美國上市,但是其退市的速度更快,這也導致市場永遠在保持一個新陳代謝。

A 股基本上無法退市,過去還有 “殻價值” 公司,在主營業務完全不行的情況下,每年都能保住一個最低的殻價值,然後不斷通過資本運作讓自己麻雀變鳳凰。事實上如果看過去 10 年 A 股表現最好的公司,會發現有一大批其實都是借殻重組的。

我們統計了 2008 年 8 月 8 日之後,納入上證指數的公司表現,先後有 617 家公司被納入上證指數,這些公司到 2018 年的平均表現是下跌 15.76%!也就是說,許多 A 股的公司一旦被納入指數,反而成為了其生命週期的高點,之後開啟了漫漫熊途。最典型的還是 2007 年市場頂部被納入指數的中石油,之後的每一次下跌都是對指數的一次拖累!

總結來說,由於發行制度的問題,社會融資管道的單一,導致許多公司上市就是為了 “圈錢”。最終導致許多公司上市的第一天,就是其市值最高點;而美國指數成分股裡面,都是通過後面不斷慢慢累積起來的,A 股很多則是通過發行達到了足夠高的市值。

指數失真帶來的主動管理投資機會

在美國,要通過主動管理戰勝市場已經難上加難了。所以下面這張圖是我之前閲讀愛德華索普(Edward Thorp)的 “A Man For All Markets” 時候翻拍出來的,其中將巴菲特的超額收益按照時間序列做了分解。我們看到 80 到 90 年代的時候,巴菲特年化報酬率達到了 36.8%,同期標普 500 的年化報酬率 11.5%,巴菲特年化超額收益達到了 25.2%。

到了 90 到 99 年代,巴菲特年化報酬率 28.6%(這裡有一個誤解,許多人認為網路股泡沫中巴菲特是跑輸市場的,但這僅僅是最瘋狂的 1999 年,巴菲特在整個 90 年代報酬率是很高的),同期標普年化報酬率 16.3%,巴菲特的年化超額報酬率為 12.3%。

然後到了 1999 年到 2009 年,因為總監經歷了全球金融危機,巴菲特的年化報酬率只有 1.3%,標普年化報酬率更是只有 −4.7%,巴菲特年化超額報酬率 6%。

最後是 2009 年到 2016 年 4 月,這段時間巴菲特的年化報酬率 13.5%,而標普的年化報酬率 13.4%,巴菲特基本上和市場報酬率一樣了。

美國的共同基金教父是約翰・柏格(John Bogle),指數基金公司先鋒集團的創辦人。他曾經在共同基金 60 週年回顧的文獻中,專門提到了市場難以戰勝的問題。特別是過去幾年,已經沒有什麼主動管理機構能戰勝指數了,把費用率一扣,更加不可能了。

約翰・柏格當時說過一句很經典的話:don’t try this at home! 意思就是個人投資者不要自己做投資了,你在市場上根本沒有任何競爭優勢,還是不如把錢交給專業的機構投資者。機構投資者中,分類太多了,不如就買指數基金,享受長期的低成本 Beta 收益。

但是在中國,由於發行制度和指數編製的問題,要戰勝指數是完全可以實現的。雖然 2018 年 A 股指數的水平,和 2008 年 8 月一樣,但是我們相信過去 10 年一定有許多投資者是取得正收益的。哪怕只有 10% 的報酬率,就已經戰勝上證指數了。

無論是個人投資者還是機構投資者,通過自下而上選擇優秀的企業,現金流穩定並且 ROE 高於市場平均水平,長期看是能夠戰勝市場的。所以我們會在 A 股看到許多機構投資者跑贏指數,遠遠不像海外市場那樣,大家都難以跑贏指數。

雖然我們看到指數十年沒動,但是市場上的確存在報酬率達到 10 倍的基金產品(基於各種因素,這裡就不寫具體的基金名字),A 股市場對於優秀的主動管理人來說,是一塊非常 “肥沃” 的土地。戰勝 A 股的指數,遠比海外市場要容易。

從這個角度看,未來中國指數基金進入爆發期還需要一定的時間。約翰 · 柏格的先鋒基金是在 80 年代美國股市大牛市中崛起的,那時候道瓊指數從底部上漲了 10 倍以上。無論是個人投資者還是職業投資人,都很難戰勝指數。同期,美國市場其他資產的報酬率並不高,購買指數基金是個人投資者最理性的選擇。

相反,在中國由於指數編製和發行制度的問題,長期看 A 股就是一個指數上的熊市。機構投資者要戰勝指數並不難。同期,其他各類資產報酬率比股票市場更好,最典型的就是樓市,不但報酬率更高,而且波動率極低,風險調整後的收益遠超二級市場。甚至從 P2P 的案例中,我們發現許多普通人,寧願去買一個龐氏騙局的 P2P,也不願意去買正規的指數基金。雖然這幾年 A 股市場各種產業類的指數產品豐富了起來,但更多是一種工具屬性。指數基金像美國那樣進入大爆發的階段還有待時日。

最後給我們的啟示

從一個價值投資者的角度,我們堅信企業盈利的來源是經濟持續成長。只要未來中國經濟保持 7% 左右的名目 GDP 成長,A 股上市公司的盈利也將持續成長。但是從指數 “十年一夢” 的問題中,我們也看到了源頭在於三點:

1、過度的增發
2、持續盈利能力的下滑
3、IPO 直接在企業生命週期的最高點

那麼該如何在這個 “指數吃人的市場” 獲取正收益呢?用查理.蒙格(Charlie Munger)的逆向思維角度看,我們不要去買那些具有拖累指數因素的公司。

從排除法的角度看,第一不要去買那些不斷增發股本的公司,那樣你的盈利成長都會被股本增發稀釋掉;第二不要去買生命週期在頂部的公司,這個生命週期需要和估值結合,有些公司生命週期並不在頂部,但是估值(市值)已經完全透支了;第三不要買那些 ROE 不夠高,現金流不夠好的公司。

當然,作為一個普通投資者,長期理性的角度,還是把錢交給專業的投資機構。投資是一門非常專業化分工的工作,個人投資者要戰勝專業機構投資者的可能性極小。我們把時間拉長看,還是有一大批基金給投資者在過去十年創造了正報酬。把錢交給專業的人,長期購買優秀基金經理的產品,是一個最簡單有效的理財方式。

下面這張圖是 1993 年到 2013 年各類資產報酬率的對比。我們看到 “普通投資者” 的年化報酬率只有 2% 出頭,比 10 年期美國國債報酬率還低。在一個長時間的維度中,購買好的基金產品,一定會超越個人投資的報酬率。

雪球》授權轉載

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