中毒一年後的Chipotle 目前價值如何?

作者:錢真理   |   2016 / 12 / 18

文章來源:雪球   |   圖片來源:Joseph Wang


說起美國的速食連鎖,Chipotle,可以說是在美國家喻戶曉,就連歐巴馬也時常光顧。

如果你在2008年金融危機之後投資Chipotle,你的收益最高的時候大概有700%以上,而如果你投資的是麥當勞或者是肯德基的母公司,你的收益大概為100%-200%。而在2015年10月,因為食客的中毒,導致了Chipotle的“滑鐵盧“。

這次中毒事件,導致幾十名食客住院,而Chipotle也被迫暫時關店接受衛生檢查。其股價也從最高的750美金,最低跌至359元,跌幅達53%。這場中毒危機也將近過去一年的時間,而最近,對沖基金大佬,Bill Ackman盯上了Chipotle,斥資10億美金買入280萬股,成為其第一大股東(平均成本在397左右一股),並且與公司簽訂保密協議,同時在積極更換董事會。

那作為普通投資者,是否也能跟著大佬的腳步,投資這家企業呢?

我想,關於是否Chipotle值得投資,大概有三個方面值思考:

第一個是Chipotle能否渡過這個食物中毒的難關呢?

第二個是Chipotle未來的成長在哪裡?

第三個是目前的估值怎麼樣,是否有安全邊際?

我們首先看看Chipotle過去15年的運營數據:在過去的15年裡,Chipotle擁有年化20%以上的增速,其毛利率維持在65%-69%的區間,淨利率約為10%。Chipotle的成長一部分是來自於其店鋪擴展,另一部分是來源單店的收入成長。對於Chipotle的店鋪,目前絕大部分是在美國本土市場(約佔98%)。經過這十幾年的擴張,從05年的不足500家店成長到目前的2,000多家。同時,其每家店的年營業額也是逐年上漲,從05年的130萬美金成長到現在約為230萬美金。

為什麼Chipotle能夠有這樣的成長呢?我想最主要的來源其創新的理念。 Chipotle主要經營的是墨西哥菜,第一家餐館是在1993年開張的,其理念是:show that food served fast didn’t have to be a “fast-food” experience意思是用好食材,傳統的烹飪方法以及別具一格的裝修理念去做"速食"。其食材都號稱是有機的,並且這些動物都是過著’開心’的生活,Chipotle稱之為Food with integrity。其烹飪方法也是傳統的墨西哥菜的方式,出品的墨西哥菜讓人吃著感覺既健康(不油膩,新鮮蔬菜),口味也好吃。其裝修也是完全有別於其他速食店,通常有大大的落地窗,整個感覺讓人十分簡潔,舒服。

而墨西哥菜連鎖整個品類的崛起,其實是Taco Bell這家連鎖店。 Taco Bell是1950年代就在美國開始經營墨西哥菜(其創始人也是看到當時的一家墨西哥菜天天排起長龍,便萌生此想法),但是我們對照下他的裝修與食物,我們就可以清楚的看到Chipotle所帶來的墨西哥菜的消費升級。

我想,Chipotle的成功來源於兩個方面,一個方面是墨西哥菜在美國有廣大的用戶,另一方面是來源於Chipotle用其’消費升級’的理念,佔領了消費者心目中的墨西哥速食的升級區,與消費者建立了這個牢固的,”升級版”墨西哥速食的連接,而這樣的消費升級是符合美國消費者的訴求。

那麼對於第一個問題,Chipotle中毒事件之後,我們看到其Chipotle業績有短暫的下滑(2016年前三個季度,收入為28億,同比下滑20%),這樣的趨勢會持續多久? Chipotle能否渡過這個事物中毒的難關呢?

我想答案是大機率能夠渡過(確認度是90%以上)。第一個原因就是在我看來,Chipotle已經花了十幾年時間佔領了消費者心目中的升級裡面的”墨西哥”速食的這一個空缺。這一個位置的佔領,是需要十分長的時間,而現在一旦被Chipotle佔領,其他品牌是比較難撼動的。目前類似Chipotle這樣的”消費升級”的速食裡,和Chipotle競爭的還有Qdoba Restaurant Corporation(墨西哥菜),Rubio’s Coastal Grill(墨西哥菜)以及我個人挺喜歡吃的Shak Shack(美式漢堡)等,但這些企業無論從規模上還是品牌影響力來看(其他墨西哥連鎖菜都沒有上市),還和Chipotle都還有一定差距。

另外一個原因就是我們看到Chipotle的事物中毒之後的同比降幅是在逐漸放緩的。從2016 Q1的收入同比下降23%已經收窄到2016 Q3的同比下降14%,當然這一方面也是由於公司的促銷力度的加強,但我想更重要的是一旦建立連接後,消費者會隨著時間逐漸忘記中毒事件(就跟白酒的塑化劑一樣)。

對於第二個問題,Chipotle未來的成長在哪裡,我想大概可以看兩個市場,第一個是美國本土市場還有多大,另一個是國際市場有多大(比如中國)。對於美國本土市場有多大,我們可以看下Taco Bells以及麥當勞在美國本土的開店數。截止2015年年末,麥當勞在全美國有14,259家店,Taco Bell在全美有5,600家店。從這一點來看,Chipotle在美國的成長空間還可以有1倍以上。

在全世界來看,麥當勞共有36,525家店,而Taco Bells有6,400家店。我們知道,麥當勞是基本上全世界都有,但作為墨西哥為主打的Chipotle也能開到全世界嗎?我想至少在中國,Chipotle是缺少群眾基礎的,因為很簡單,我們可以看看我們的周圍有多少墨西哥菜。這一點,我們從Taco Bells的國際化也能看出。已經發展了近60年的Taco Bells,在海外僅僅也只有約800家店,佔其12.5%。

所以我想Chipotle在海外的成長,如果是主打墨西哥菜,將是十分有限。可喜的是,我想Chipotle也意識到了這一點,所以其在亞洲也用了一個新的品牌,叫”ShopHouse”,主打亞洲美食,但目前還沒有很大起色。另外一點就是Chipotle的單店收入的成長,還有沒有空間。這一點,我們可以對比麥當勞以及Taco Bells。目前來看,麥當勞自營店的年收入在250萬美金,而Taco Bells自營店的年收入在170萬美金,Chipotle目前約為220萬美金的年收入成長空間並沒有十分的大。

特別再值得一提的是,Chipotle目前所有的店(2010家店)都是自營,並沒有加盟。而我們看到,麥當勞和Taco bells大部分的店都是加盟店,其加盟店佔比分別為82%和86%。其實Chipotle目前的商業模式,如果進行加盟,從商業的角度可能是一個非常大的機會,我想也是Bill Ackman可能會改變的一點。這一點,可以參照2013年3G資本和巴菲特買下Burger King之後,開展的加盟業務,讓Burger King在短短三年間,開出了將近8000家加盟店。

最後的一個問題便是目前的估值怎麼樣,是否有安全邊際。目前,Chipotle的市值為110億美金。彭博預測2017年收入為46億,利潤為2.67億,對應2017年預測的PS為2.4,PE為45.8倍。估值我從兩點簡單的分析一下。第一個是行業對比,這裡,由於利潤變化幅度加大(因為公司的促銷策略),我用PS來做測算。如果我們看目前整個餐飲行業平均的PS在3.3倍(從歷史來看,整個餐飲行業的估值在歷史最貴的時候,也對應整個美股市場),而Chipotle的PS為2.4,低於市場平均。

第二點是Chipotle的歷史估值。

我們看到,在過去十年中,Chipotle的平均PS為3.38,目前的估值是低於其平均估值(當然,之前Chipotle的增速會更快)。在最極端的情況,2008年經濟危機時,Chipotle的股價最低位38.69,對應其市值為11.2億,PS對應為1倍。

綜合以及短期來看,Chipotle目前的估值是低於市場的,如果市場沒有劇烈波動,

Chipotle回歸到市場估值的平均值或是其自身的歷史估值均值,向上的空間約為30%。對於向下空間,我想如果取2008、2009年的估值平均數,PS約為1.63,這麼來折算約為40%。

長遠的看,如果Chipotle能夠有力的擴展,做到與Taco Bell相同的規模,其收入應該能做到100億左右,對應其正常市值為300億左右,空間為150%左右。
不知道你能否能夠接受一個短期賠率基本1:1,長期(3年-5年)可能有1.6倍空間的投資呢?我想了想,這是我能看到的最好的餐廳股的投資標的,但好像沒有石油服務類股的賠率好(石油:三年內最好的投資板塊)。

雪球》授權轉載

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