20 年來的投資體悟(五)別因過去的錯誤而錯過牛市

作者:John Emerson   |   2017 / 09 / 23

文章來源:GuruFocus   |   圖片來源:股感知識庫


“過去的錯誤讓人產生恐懼,使投資人錯失了最重要的牛市”—華特・許羅斯 (Walter Schloss)

在 2008 年秋天之後,有許多投資人變得相當地恐懼,隨著市場指數日復一日地下降,許多人陷入了大量賣壓的恐慌之中。在這樣的時刻當中,成功的投資人必須要有足夠的勇氣才能夠對抗那些即將壓垮他們心靈的末日。

對於許多人來說,在股市當中所承受的壓力太大,拋售整個投資組合拋售的想法,壓垮了市場下跌終究會平息的理性。當人類的生物直覺與理性的想法直接對戰時,直覺戰勝了大部份人的理性。

如果我能夠給所有的投資者一個建議的話,我會告訴他們:在投資人恐慌或者是市場極度悲觀的情況下,絕不要出售你的持股。也就是說,不要讓自己被情緒脅迫,最終它會顯現真實的價值。但是實際上,說的要比作的還要簡單。

莫尼斯・巴布來 (Mohnish Pabrai) 在 2008 年晚期指出,當機會浮現時,投資人的動作要快。當市場突然下跌,投資人僅有有限的時間能夠辨認並買進那些超級便宜的標的。如果投資者搖擺不定,決定等到最安全的底部再進場時,他們很有可能會失去以低於股票內在價值的價格買進的機會。

從事後來看,這樣的普通常識似乎是理所當然的,但是處於股票價格有著眼花繚亂的下跌之中,大多數的市場參與者對於保護他們的資產比以大打折扣的價格買進股票還要有興趣。

想像一個財務顧問在 2008 年的秋天,向他的客戶說出巴菲特 (Buffett) 那一句有名的格言:“在別人恐懼時貪婪;在別人貪婪時恐懼”。雖然這個建議在長期終究能夠得到回報,但是在短期之下,這個顧問可能要尋找新客戶或者是擔心會被其他人取代了。

2008 年的投資環境

在 2007 年 10 月,S&P 500 創下了新高,達到 1,576 點。在 2008 年 11 月 1 日,該指數下跌至 970 點。下跌的恐慌一直到 2009 年 3 月,市場到達底部的 683 點之後才退卻。對於絕大部份的投資人來說,要回顧他們的持股連續不斷地下跌所造成的極大痛苦以及每個月打開 401 帳戶報表時所受到的精神折磨,實在是十分不容易的一件事情。

在 2008 年 9 月,雷曼兄弟 (Lehman Brothers) 申請破產,熊市已經告一個段落。從 2007 年 10 月份的高點到 2008 年 9 月,市場下跌了將近 30%。大概在一個月之後,巴菲特發表了他著名的“買進美國股票”的呼籲。巴菲特的觀察如下:

“讓我澄清一點:我無法預測股市的短期走勢。我不知道股票未來一個月或一年會如何波動。在人們的情緒或市場高漲之前,股市可能會升高,或許會成長得相當快。如果你持續等待知更鳥,春天就將結束了”。

雖然巴菲特的這番話,被認為是言之過早了。但是約在 5 個月之後,在主要的經濟指標開始回升、一般投資人改變他們的想法,將資本投入市場之前,股市開始上漲了。

那些對於美國企業有信心,認為它們終究會回復的投資人們,得到了終其一生最有利的買進機會。有許多優質的公司因為景氣循環而使它們的本益比產生了難得的調整,有許多的小公司,股價也跌落至比淨資產還要低很多的價位。大衰退使投資人能夠找到大量的便宜貨,投資人唯一需要注意的是他們必須買進那些能夠撐過金融風暴的公司。

在 2009 年早期,投資環境變得像 80 年前一樣,當時班傑明・葛拉漢 (Benjamin Graham) 曾經思考,美國的企業是否面臨滅亡時的價值還比存活時的價值還要高。市場復甦的幾年之後,很難揣摸當時投資人的情緒怎麼會變得如此的負面。

我認為歐巴馬 (Barack Obama) 選舉的那時候,投資者極度悲觀的情緒有著大幅度的增加。

在我這一生當中,從來沒有看過股票留言板上的言論出現這麼尖酸刻薄和分歧的話語。討論各家公司的話語已經淪為政治上的爭辯。炮火猛烈的人們,強烈地攻擊著對立方。對我來說,就像是政治和投資之間的分隔線,已經被許多的人們無可救藥地破壞了。

即使是明智的人們,也陷入了美國可能會滅亡以及這對他們的投資組合影響的誇大言論之中。似乎這種誤導人的政治面誇大言論,伴隨著股市指數日復一日地下跌,形成了極具毒性的酒精,慢慢侵蝕投資者的心靈。它也揭露了人性醜惡的一面,我希望此生不要再見到這樣的事情重複發生。

最終,這壺侵蝕投資者心靈的毒酒,帶給價值投資人許多能夠選擇的標的。讓即使運動細胞不好的人,也能夠 “上籃得分”。那些未被恐懼擊倒的投資人們,發現他們就拿著球,站在籃框旁邊,準備得分。在那時候,最重要的事情是把資本投入市場的勇氣,而非選股的能力。

制定一個熊市的投資策略

在一個十分不理性的悲觀市場當中,投資要成功,最主要的兩個因素如下:第一,投資人必須在市場當中大舉投資 (說比作要來得簡單)。第二,投資人必須放棄使用槓桿。在這裡我要為前面所提到的事情增加第三點警告:我不會再投資任何負債權益比過高的公司。在經濟衰退時,有著大舉債務的公司可能會處於危險之中,特別是那些有著景氣循環波動的公司。

和典型的價值投資理論相反,我認為投資者應該隨著目前的經濟情況來修正他們的投資策略。在 2008 年底,信貸危機使得整個世界的經濟有著通貨緊縮的壓力,因此在不同的產業當中,創造了各式各樣的買進機會。對我來說,最為誘人的投資機會,還是那些具有高額安全邊際、未受到太大的景氣循環影響以及股價遠低於它們淨資產的股票。

在過度通貨緊縮的時期,公司的流動資產價值會大幅高於它的固定資產。原因是利率下降會使那些容易變現的資產價值增加。在通貨緊縮的時期,“現金為王”,但是應收帳款和存貨,只要它們實際上很容易轉換為現金的話,也是一項不錯的資產。

而公司的資產,如果大部份是廠房和設備的話,在通貨緊縮時期,可能會有大幅的虧損。因為它們的費用比率與銷售的金額息息相關。此時有充足流動資產的公司,有時候能夠以低於內在價值的價格,買進那些坐擁大幅固定資產的公司。現金和流動資產,不止提供公司流動性和安全性,也為它們提供了買進的機會。

此外我再補充一項自己的心得。我努力尋找那些營業活動現金流量持續成長的公司,不管它們實際上是獲利還是虧損。事實上,我更偏好那些帳面上產生損失的公司,因為這些公司的股價低於它們的真實價值。

Hardinge 完美的投資標的

從數年前我就開始追蹤機器工具產業,因此我相當熟悉 Hardinge (HDNG)。我從未投資這檔股票 (我選擇了 Hurco (HURC),我注意到了 Jeffrey Gendell 買進了這間公司。Hurco 有著較高的利潤,我相信它的電腦化機器工具有著非常好的品質,它的收入反映了附加軟體的表現。在我投資的時候,Hurco 的資產負債表相當地優秀。

在 2007 年春天,Hardinge 成為了十分有潛力的小型股。這間公司以二十多元募集了約 5 千萬美元的資金,這個價格大大地超過了我所估計的內在價值。當公司再度發行新股來募集資金來稀釋它的股份時,它的股東露出藐視的神情。如果公司的股價大幅高估,但資產負債表仍十分強勁時,這樣的策略仍能夠創造長期的價值。

我不會因為它新發行的股價較高而投資這間公司,但如果它的股價下跌得夠多的話,那麼買進的機會機會就可能浮現了。每個投資者都應該保有投資失敗的 IPO 以及二次發行新股的投資策略。在 HDNG 的例子當中,這樣的策略是再好不過的了。

在 2009 年年中,HDNG 的股價下跌至每股 4 美元。我從股價接近 4 美元時開始買進,當股價跌得更低時,我買進了數千股。經過數周之後,HDNG 成為了我最大的持股,隨著每一次的季報發表,公司的表現變得越來越好。

在每股 4 美元的時候,HDNG 的市值約為它的有形資產的二分之一。它的市值下降至低於 2007 年二次發行新股時,注入資產負債表的現金。很幸運地,它的股價持續下跌,讓我能夠持續買入,讓它成為我最大的持股。

它的估值偏低,營業活動的現金流量充足以及強勁的資產負債表,因此我認為投資這間公司幾乎是無風險的。在 2010 年早期,Romi 想以每股 8 美元取得這間公司,但並沒有成功。接著收購價格提高到了 10 美元,但是公司的管理階層成功地阻止了這場惡意收購。

Orbotech 和 Rudolph Technology 在 AOI 產業是可觀的 Net-net 型股票

如同之前所說的,我持有一家小型以色列自動光學檢測 (Automated Opitcal Inspection, AOI) 公司 Camtek (CAMT),經歷過股價像電梯一般上上下下的時期。在 2008 年晚期,這間公司的股價曾下跌至低於 1 美元。Camtek 的兩個大型競爭對手 Orbotech (ORBK) 以及 Rudolph Technology (RTEC) 則在 2008 年 11 月跌落至相當低的水位。我使用這次的機會清算 Camtek 以及其他的損失部位,來換取這兩間出色公司的股票。在這個過程當中,創造了大量的稅損結轉 (Tax Loss Carry-Forward),這讓我能夠在決定賣出這些循環性的股票時,能夠最小化未來應納的所得稅。

Rudolph Technology 現在可以以每股低於 2.5 美元的價格賣出,這個價格的市值約比它的淨資產的 50% 還要高一些。此外,Rudolph Technology 扣除清償它的存貨以及應收帳款收款之外,沒有其他的長期負債。在 2008 年,公司產生了 1.2 千萬美元的自由現金流量,它的市值約為 7.5 千萬美元。過去的兩年之中,公司已經產生了 3.5 千萬美元的自由現金流量。換句話說,公司的流動性以及未來的償債能力似乎不是問題。它的估值也相當地吸引人。

Rudolph Technology 另一個估值中潛藏的巨大利益是它有著數千萬美元在金融風暴時期所累積的淨營業損失。雖然這個金額沒有出現在資產負債表中,但是當公司獲利時,它將能夠省下數千萬美元的稅賦。

“二十年來的投資回顧”的最後一篇,將會描述 2010 年至 2013 年這段期間的情況。它會摘要並述說什麼是成功投資的真正價值。(編譯/Ing)

GuruFocus》授權轉載

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