什麼是下檔風險?關於下檔分析的討論以及影響下檔分析客觀性的因子

作者:Grahamites   |   2016 / 04 / 06

文章來源:GuruFocus   |   圖片來源:GuruFocus


關於投資領域最常被引述的話,其中一句就是:“如果你能顧好下檔風險,就不需要擔心上檔風險啦”。

這聽起來很簡單。人們總是說自己藉由考慮每一項投資的下檔風險來控制風險,而他們靠所謂的報酬對風險比來做決策(風險指的就是下檔風險,報酬則為上檔風險)。少有投資人夠適當地表達下檔風險的意思,即使在gurus裡,仍有許多文章無法解釋清楚這項歷史悠久的智慧。

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有幾個關於難以有效執行風險控管的原因。

首先,下檔的定義非常模糊,有些人認為這是指出現“最糟的情況”;有些人則認為這是指“潛在損失”。但無論我們用哪一種方式定義下檔,我們都要先對風險做定義。Howard Marks對風險做的定義是我認為目前看起來最好的:“風險一詞是指對於何種結果將會發生、又當不利的結果發生時可能導致多大虧損皆充滿不確定性。”再更進一步來看,Marks所指的風險就是由以下幾項因素所構成的:

  • 對於結果範圍的評估
  • 對於各項結果發生的可能性,和哪一種結果最可能發生的評估
  • 對於不利結果發生時產生虧損的機率之評估
  • 對於各項不利結果所造成的最大虧損之評估

雖然我很喜歡Marks給的定義,但是這仍然漏掉一個非常重要的因素:時間的維度。某件事情發生的機率在不同時間維度之下有極大的差異。有些時候時間越長,事件發生的機率越小;有些時候則是時間越短,事件發生的機率越小。

將Marks的定義結合持有期間這項變數,或許我們對下檔風險可以得出下面的定義:假設在特定持有期間,當最不利的情況發生時,所造成最大程度損失程度的損失。

但即使是這樣的定義仍然有其缺點:機率呢?我們可以用1%作為不利事件發生的機率嗎?10%呢?或者50%?這沒有絕對明確的答案,但卻是我們必須面對的問題。事實上,機率的概念真的很複雜,因為就算你知道了機率,也不代表你能夠確定事情是否真的會發生。在投資領域,常常越不可能發生的事情就發生了,越可能發生的事情卻沒有發生。

投資人時常無法了解企業內部不可知、無法預測的那一面,下檔風險也因此有了不可分析的可能性。投資人常常高估了自己分析企業的能力,引一句馬克吐溫的話:“讓我們陷入困境的不是無知,而是看似正確的謬誤論斷。”我已經看過無數次災難性虧損的發生經過是因為人們自認很了解自己在做的事,也表現出一副意志堅定的樣子,但最後卻發生失敗的結論。這其中共同的特徵是人們沒有辦法清楚了解自己的能力範圍邊際。就像最近許多被廣泛討論的案例,Horsehead Holdings(ZINC)、Valeant(NYSE:VRX)、Exco Resources(NYSE:XCO)、Avon Products(NYSE:AVP)。還有那些最近因為誤信Mohnish Pabrai、Bill Ackman和Sequoia Fund而產生虧損的散戶投資人。

人類大腦在思想時總是會自主找尋捷徑,偏好可以量化的事物。在投資領域,這個現象尤其明顯,投資人總是盲目地拿歷史的低本益比作為現在股價的分析基礎指標,我甚至數不清到底看過幾次以下這種對於最糟情況的分析:”如果我們拿歷史最低本益比乘上正常收益X,我們會得到最糟的情況Y。“這實在是非常薄弱的論點,但是大多數人卻覺得非常合理。然而,如果我們更進一步去看裡頭的假設,我們可以輕易發現最重要的元素被遺忘了:為什麼不是用最糟年度的營收?我們還必須定義正常收益,也要知道這其中的時間維度是不同的。如果這其中有任何一個地方出錯,我們這項預測就毫無用處了。

大多數投資人對於買進的觀念是錯的,他們喜歡找便宜的股票,通常是透過可量化的指標,像是低本益比或低股價淨值比的股票,然後他們覺得股價真的很便宜時他們就會買進。他們的想法是想避免虧損。不要誤會我的意思,錯過的風險、巴菲特所說的”吸允大拇指“這種錯誤觀念都是事實,但是對於多數的投資人,這種因為”錯過“的被剝奪感,通常會倒置荒謬行動的出現,他們通常對最糟情況和賣出點會做很樂觀的假設,然後找一些看似合理的證據去佐證他們的謬誤。這是很常見的問題,但是要矯正這項謬誤並不是個簡單的任務。

卓越的投資人必須自動地把上述因子納入他們風險評估的清單內,這並不容易。正如剛剛說的,即使是嚴格、勤奮地做完這一大串累人的分析過程之後,你還是得用各種問題來質問、判斷整個分析流程。但是若不做上述這些考慮,那你就還不是個深謀遠慮的投資人,也可能因此導致往後悲慘的投資成果。

GuruFocus》授權轉載

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