估值中難以預測的一環:成長

作者:Aswath Damodaran    |   2017 / 04 / 17

文章來源:Aswath Damodaran   |   圖片來源:股感知識庫


評估年輕、成長型公司時,營收的預期成長率是必須放進估值內的關鍵要素。對於這些公司而言,變得有價值、營收就必須大幅成長 (營業利潤必須由虧轉盈),營收成長是價值的主要驅動力。這是一個難以估算的數字,在熱門的產業中特別容易被高估。本文中,我將觀察一些會限制你做成長預估值的因素,以及為什麼有些公司能夠打破分析師以及整體產業的預估值。

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成長的限制

我們從一個根本的問題開始看起,當要對個別公司的成長潛力進行評價時,必須先考量營收的成長率可能有多高?換句話說,假設公司經營的很成功,營收會有多少成長?正如我在文章中討論過的 Green Mountain Coffee 一樣,我們至少需要審慎檢查兩個數字。

  • 第一個是公司提供的產品或服務的整體市場規模。顯然,在一個巨大的市場 (零售商) 如 Whole Foods (WFM) 其公司全年預期營收將比在較小市場的 Green Mountain Coffee 成長大得多。
  • 第二個是市場龍頭公司的營收。也就是說,你在尋找產業中營收的頂峰。所以,咖啡市場中最大的公司 Folgers 其 2010 年的營收僅為 20 億美元,這是你可以用來預估 Green Mountain Coffee 營收的一個參考。相對而言,Safeway 是最大的零售雜貨公司之一,其 2010 年的營收則高達 420 億美元。

如果你正要評價一間你不熟悉其產業的公司,你應該瞭解整個產業的產值,以及該產業最大和剩餘公司的營收。為了協助你研究上述內容,我已經匯總了一個電子表格,列出美國企業的總營收,依產業別分類,包含每個產業中最高營收的公司。

雖然我的分類可能對大部分人來說太廣泛了,但它應該有助於提供什麼樣的產業能創造龐大營收的想法。然而,在做出這些估計時,你必須自主做出判斷,這可能會導致你投資的“限制”與我的不同 (你的估值高於或低於我的) 。第一個判斷是,公司提供的產品或服務其潛在市場。

雖然 Green Mountain 可能很容易估計,但如果要估計 Groupon  (GRPN)  或 Google 的潛在市場呢?以  Groupon 為例,它是零售業的一部分,還是處在更小的市場呢?在 Google 的情況下,它應該歸類為線上廣告市場,還是整個廣告市場,又或者是其他產業的混合呢?第二項是當公司變成熟時,其所能獲得的市佔率。換句話說,你觀察的公司有可能變成產業中最大的公司之一,還是只會是小公司?

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例外

歷史上,有少許公司能突破我們最樂觀的預期。這些傳奇的成長型公司是如何突破自身的限制?讓我來觀察這些“正面”驚喜的三種可能因素:

1. 擴大產品/服務範圍:公司可以透過改變他的產品/服務組合,增加它的潛在市場。亞馬遜 (Amazon,AMZN) ,在 1990 年代初期主要是一間線上圖書零售商。如果它停留在這個市場中,潛在市場將會一直很小,其價值也將受到限制。因此,亞馬遜將自己重塑為一間線上零售商 (販賣各種產品) ,擴大了其潛在市場以及公司價值。

2. 擴展地區性:雖然多數公司最初都是瞄準本國或當地市場發展,但可以透過增加不同地區的業務,來擴大潛在市場。許多知名的國際級大公司,如可口可樂 (Coca Cola,KO) 、麥當勞 (McDonald,MCD) 、寶僑 (Procter and Gamble,PG) ,都因為走向全球發展而重新開拓公司的長期成長潛力。

3. 擴大產品領域:也許最有趣的情況是,公司可以透過產品或服務的創新,擴大其潛在市場。蘋果 (Apple,AAPL) 在過去十年取得成功的秘訣,不僅僅是因為有 iPod、iPhone 和 iPad 等優秀產品,而是每個產品都能從小市場 (音樂播放器、智慧型手機、平板電腦) 擴展到更大的市場。

這些出人意料的公司是否可以納入一般的估值中?我不覺得可以,因為在最初分析時這些發展都是意想不到的。 (如果你在 iPod 發表會時投資蘋果,並已經預見到會有 iPhone 和 iPad,那麼你的預知能力肯定比我更好…)

然而,這些“市場擴張的可能性”可以被看作是種選擇權,公司選擇利用現有平台創造新產品、進入新市場,因而提升企業價值。既使不用選擇權定價模型,這些選擇權同樣會轉化為傳統估值的溢價部分,儘管不容易量化。你會期望當公司擁有特殊優勢 (如蘋果擁有獨立操作系統就是完美的例子) 時這些溢價是最大的,而如果產品可以以低成本被模仿,那這個溢價就會是最小。

身為一名投資者,我傾向在最初的估值中不納入這些“可能擴大的選擇權”溢價。如果我可以找到一檔股票,價格相對於內在價值更便宜,那麼選擇權的溢價部分便只是額外的獎勵而已。

關於成長限制最後一個該注意的點,是我相信投資者 (和市場) 通常會對總體情形有正確的評估,但卻無法將其與個別公司的情形維持一致性。以營收成長為例,樂觀的投資者通常對社群媒體今後將繼續創造高營收的判斷是正確的。

但這也是我認為他們犯錯的地方。首先,如果你將有所社群媒體領域的公司營收加總 (這些企業的估值是模糊不明的) ,則總營收將顯著超越整個市場的預測營收。換句話說,這些公司加起來的總市佔率將超過 100%。第二,我認為投資者會低估,有多少新公司會進入其產業,造成該產業的利潤和盈利能力下滑。你可以看到一個成長中的市場,裡面的公司卻很難賺到錢。

實際上,網路泡沫是個很有趣的歷史。事後來看,投資者顯然看對了大環境的趨勢:消費者會越來越依靠網路來獲得產品跟服務。投資者犯的錯,是對個別公司的錯誤估值,高估這些網路公司的成長,低估了整個產業的進出容易度,以及忽視競爭會對獲利所造成的影響。(編譯/Rose)

Musings on Markets》授權轉載

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Aswath Damodaran
我是紐約大學Stern商學院的教授。我所教授的專業科目為財務管理和評價,學生主要以MBA為主,但我也很樂意教導任何願意學習的人。部落格:Musings on Markets
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