估值基礎入門(四):股價淨值比

作者:范騅   |   2017 / 05 / 03

文章來源:Vanex-Wong   |   圖片來源:Yeah


PB(Price to Book Value Ratio)即股價淨值比,是企業的市值除資產負債表上的資產淨值(Net Asset Value, NAV),也就是帳面淨值(Book Value)。 PB 雖然不是最重要的比率,但它是這系列入門文章篇幅最多分項要注意的比率,當中的基本功也是畢生受用的。

一般來說,股價淨值比代表投資者願意用多少倍的價錢,去購買企業的帳面淨資產。如果 PB=0.8,就代表投資者獲得 20% 的折讓價格去購買整間企業的淨資產。理論上投資者可以立即將該企業以原來 100% 的價錢清算賣掉,獲得 25% 的利潤。

范錐)估值基礎入門系列(四) - 股價淨值比-01

資產淨值(Net Equity or NAV)=總資產−總負債(Total Asset−Total Liabilities)

總資產=流動資產+非流動資產

總負債=流動負債+非流動負債

計算股價淨值比的核心工作是將財務報表的各分項資產或負債調整到最貼近現實的價值。

  • 背景

股價淨值比的重點在於分析企業的帳面值及其組成部分。我記得這種分析方法源於價值投資之父 Benjamin Graham 的雪茄屁股策略。Benjamin 的投資理念很大程度地受到大蕭條的影響:在 1930~1940 年代的經濟蕭條時期,股票投資很可能較看重企業的生存能力和不幸被清算時的剩餘價值,分析師的工作就集中在企業資產質素和變現能力。

  • 流動(Current)/非流動(Non-Current)的資產和負債

在會計原則下,「流動」一般指企業在未來一年內,有權利執行或變現,又或有義務支付的項目。「非流動」的年期則在一年或以上。今次我會以一家財務報表十分簡潔的上市公司半年報作例子:

一、流動資產

范錐)估值基礎入門系列(四) - 股價淨值比-06

流動資產的特性是變現能力極高,最終形態是現金或等同物,但同時因為高流動性,它們一般對企業營運沒有貢獻。應收帳款代表已銷售收入但未實質收取的現金。

存貨是一個很重要的項目,當中包括原料、在製品和製成品。因為存貨的價值一般以當時購買成本計價,而不同的存貨有不同的現今價格,但不一定會反映在當期的財務報表中。在美國,煉油業就用到 Lower Cost or Market 的方法來進行對原油存貨的重新估值,這個方法在我看來會比較保守,令存貨的資產價格被低估,而重估時也會在收支表產生非經營性的利益或損失。

現金過多時,企業會投資一些年期短,流動性高,低風險,但回報率比銀行存款高的流動金融資產。以上公司就是好例子。

二、非流動資產

范錐)估值基礎入門系列(四) - 股價淨值比-07

大部分企業的非流動資產的主要是物業、廠房及設備(Property, Plant and Equipment, PP&E),即是企業所有營業上會用到的長期性實質資產,包括土地、廠房、機器、運輸設備和天然資源(石油、天然氣、礦藏、森林、牲畜)。這部分的價值會隨著時間折舊,或者因為商品價格波動而改變。

無形資產雖然被歸於非流動資產,但因為它們是非貨幣性資產,數額實在對 PB 比率沒有重要影響,所以不在這裡詳談。但是無形資產是價值投資分析中,企業創造護城河的一大來源,我之前的文章都提及過。

有些企業對其他公司或子公司持有股份,也會反映到非流動資產中,名稱大約是「於合資企業/聯營公司之投資」。一個很著名的例子是香港的地產建築公司嘉華集團(00173-HK)。

它持有澳門六大賭企之一的銀河娛樂(00027-HK)1.62 億股股份,市值 58 億,而佔了嘉華集團市值越半,股價淨值比只有 0.47。事實上該公司的股價淨值比長期都不超過 0.6。由於這部份受銀河娛樂股價波動影響,在估值時也要考慮作出調整。

三、流動和非流動負債

相對於資產,負債的入帳較少與現實不符,就此省略。

  • 適用行業和折讓

股價淨值比一般適合於資本密集性行業和現金為主的行業,包括銀行、地產、油氣和天然資源等等。但問題是資產的價格如果受到波動的話,要保持同樣的股價淨值比估值,股價就會受到波動。銀行的現金和地產商的物業一般來說是價格最穩定,最低波動,所以股價淨值比在這兩個行業被用的頻率最高。

除此之外,周期性行業因為收入和利潤不穩定,其他估值比率都不適用,行業的分析師也因為方便而喜歡採用 PB 比率來估值。

銀行業在行業環境和氣氛低落時,因為壞帳增加的憂慮,分析師會對財報上的資產作出折讓,提供更高的安全邊際,所以股價淨值比會跌至低於 1,甚至只有0.7~0.8。地產商的物業除非是已落成準備發售,否則一般都是土地儲備和在建的建築物,發展時需要現金投入,不發展時也沒有立即原價賣現的可能,所以地產股的股價淨值比同樣有大幅折讓的情況。

范錐)估值基礎入門系列(四) - 股價淨值比-02

在價值投資的用途

一、瀕危企業 Distressed Firms

當上市公司遇到危機面臨清算時,帳面資產淨值是唯一一個投資的考慮因素。如果投資股票的話要留意償付次序,所以更多的對沖基金會以投資債券的作為自保,餘下的就是找出真正的 NAV,決定買入目標的折讓後價格,以及保留安全邊際。

二、雪茄屁股投資法

這部分我是完全憑記憶寫的,太懶了不想去查。Benjamin 的價值投資法採用研究帳面值,而估值方法為:

當前市值≦流動資產−總負債,可以買入。

這個方法十分保守,要求極高。假設流動資產減去總負債後等於市值,說明了投資者支付的價格買到淨流動資產後,那個價格還不包括貢獻給業務營運的非流動資產,也就是用 100 元去買 100 元之後,對方還免費送你一盤生意。如果可以保留更多的安全邊際,那風險就更低了。

關於股價淨值比,各行業和公司都有自己獨特的資產和負債結構,單單給一個 PB 數字作買入建議,是極不負責任的。我鼓勵大家打開年報,逐一了解企業的資產負債表。

范騅的投資研究筆記》授權轉載

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