你真的了解本益比嗎?

作者:華爾街俱樂部   |   2017 / 10 / 01

文章來源:雪球   |   圖片來源:Jayroz


什麼是本益比?

有不少投資者知道,約翰·奈夫 (John Neff) 是本益比之父。但並不是他發明了本益比,真正的發明人是 20 世紀初高盛集團的一個合夥人,名字已忘,不過文獻資料出自一本書,叫《揭秘高盛》。

本益比也稱“PE”,由股價除以每股盈餘 (EPS) 得出,也可用公司市值除以淨利潤得出。本益比理解容易,是股票估值最常運用的指標之一。

它的優點在於簡單明了告訴投資者在假定公司利潤不變的情況下,以交易價格買入,投資股票靠利潤回報需要多少年的時間回本,同時它也代表了市場對股票的悲觀或者樂觀程度。但在具體使用中仍有有很多問題需要考慮。

本益比公式有兩個,分別是:“本益比=股價/每股收益”和“本益比=總市值/淨利潤”。你用哪個都可以,我個人常用後者來計算本益比。企業的股本基本是持續擴大,那麼它就會稀釋每股收益和股價。為了能夠在同一標尺上分析企業的本益比,用第二個公式最方便,不用考慮除權因素。

本益比的倒數就是當前的股票投資報酬率,本益比估值法本質是永續零成長的貼現模型,p=eps/r,PE=p/eps=1/r。 (p=股價,eps=每股利潤,r=貼現率,貼現率往往可以理解為回報率) 。

正常獲利下本益比經驗倍數

按照經驗判斷,對於正常獲利的公司,淨利潤保持不變的話,給予 10 倍本益比左右合適,因為 10 倍的倒數為 1/10=10%,剛好對應一般投資者要求的股權投資回報率或者長期股票的投資報酬率。

為什麼這裡強調的是正常獲利狀態的公司,因為虧損的公司計算的本益比是負數,該指標失效,而微利的公司因為其淨利潤的分母小,計算出來的本益比會高達成千上萬,指標會非常高,但是公司的估值實際未必真的高。

對於未來幾年淨利潤能夠保持 30% 成長區間的公司,十至二十多倍本益比合適。30 倍本益比以上公司儘量別買,並不是說本益比高於 30 倍的股票絶對貴了,而是因為僅有少之又少的偉大公司既有超高的獲利能力又有超快的成長速度,能夠長期維持 30 倍以上的本益比,買中這種股票需要非同一般的遠見和長期持有的毅力。

一般的公司也不可能長期保持超高的利潤成長速度,因為淨資產收益率受到競爭因素的限制,長期能夠超過 30% 的公司鳳毛麟角,對應的可持續成長率也不會長期超過 30%。如果你的投資組合裡都是 30 倍本益比以上的公司,奉勸還是小心謹慎些好,因為能夠稱為偉大公司真的非常稀少。

60 倍本益比以上為“本益比魔咒” or “死亡本益比”,這時候股票價格的上漲最為迅猛,市場情緒最為樂觀,但是很難有公司、板塊以及整個市場能夠持續保持如此高估值,例如,2000 年美國的納斯達克市場,2000 年和 2007 年的中國 A 股市場,1989 年的日本股票市場等,無一能夠從本益比魔咒中倖免。

美國股票本益比整體處於 10-20 倍的波動區間,平均在 14、15 倍,其倒數對應 6.5%-7% 的長期回報率,而 6.5%-7% 長期回報率是由每年利潤實際增速 3%-3.5% 以及 3%-3.5% 的股息回報構成。

特別補充說明一點,大家不必擔心經濟增速降低後股市回報率對降低。資本一定會獲取正回報,事實上資本的長期回報率往往是經濟增速的 2 倍,即使經濟增速為 3%,資本的回報率也可以達到 6%。雖然資本和勞動共同促進了經濟的發展,但這裡資本高回報的原因並非是因為勞動被資本剝削了,本質資本具備複利效應,而勞動所得往往被消耗掉了。 (我寫這段話的本意是想說明:資本的高回報得益於資本的紅利再投資,所以說紅利再投資是發揮複利效率的利器。)

(一個國家的長期整體 GDP 增速基本決定了企業利潤的長期增速,且這個增速不是紅利再投資能改變的。經濟成長帶來的紅利是一部分收益被大眾買車、房、食品、衣物、首飾等消費了,一部分被投資者紅利再投資買股票了。資本和勞動因素兩極構成了整體增速。整體企業利潤增速 3% 下(接近於通貨膨脹率),企業賺的錢中成長的零頭部分分紅了,大部分利潤再投資,取的新一年 3% 成長。資本市場給予投資者的回報是自身年成長 3% + 分紅 3%,資本市場 增速僅僅是整體經濟增速的一個部分,而非全部)。

美國道瓊工業指數的 100 年來可以看到,儘管經歷無數天災人禍的沉重打擊,長期股指仍然是一路向上,雖然每次市場悲觀的理由各有不同,但是當市場處於 10 倍左右本益比區間時去購買股票是不會錯的。這個購買過程中也可能會好幾年的煎熬,不會一買就漲,但是在低估區間耐心持有終將勝利。而當股票指數處於 20 倍本益比以上區間時,同樣也有無數的理由來論證高本益比的合理性以及對前景無限看好,但股票資產已經處於泡沫化,長期投資回報率下降。

關於本益比與股票回報率之間的關係,研究都表明,從長期來看,選擇購買低本益比股票組合產生的回報要明顯高於高本益比股票組合。

根據 Aswath Damodaran 所著《打破神話的投資十誡》一書研究所示,將美國股票根據本益比分為從高到低分為 10 個等級,這些股票是根據每年年初的本益比進行分級的,統計 1952-2001 年間的年均回報,發現最低本益比股票組合平均年回報為 20.85%,而最高本益比股票組合平均回報為 11%,最低本益比股票組合的收益率幾乎是最高本益比組合的兩倍。

而為了測算在不同子時期裡是否會出現差異,作者分別測試了 1952-1971 年,1972-1990 年,以及 1991-2001 年三個子時期,結論仍是低本益比股票組合能夠獲得超額回報。

各國股市幾十年合理 PE、PB 的歷史數據參考:整體市場本益比。

有人說整體市場本益比應該有一個平衡點,這個平衡點可以參考長期公債利率。例如當下長期公債利率 5%,那整體市場本益比應該為 20 PE,這個說法只能說半對。 股市與公債的不同在於風險,當長期公債收益率下降時,市場風險往往增大,風險利率發揮作用。

當長期公債收益率接近於 1% 以下時,市場風險利率應該取 3%-5%,所以美國歷史市場的估值 10-20 PE 本身就非常具備參考性,中軸 15 PE 也是一個極好的參考數據。

當日本長期處於負利率時,整體市場基本在 25-30 PE 之間。解釋這一現象的因素只能是風險利率。

本益比計算時利潤的選擇

本益比本身也有許多版本,比如 LYR 本益比、TTM 本益比、動態本益比。LYR 本益比就是靜態本益比,TTM 本益比是當下的本益比,三者的公式如下:

  • LYR 本益比=當前總市值/上一年度淨利潤
  • TTM 本益比=當前總市值/最近 4 個季度的淨利潤總額
  • 動態本益比又有兩種情況,一種是年化本益比、一種是預期本益比。
  • 年化本益比=當前總市值/當前報告期年化淨利潤
  • 預期本益比=當前總市值/當年預測淨利潤

所以你在使用本益比之前必須搞清楚你用的是哪個版本的本益比,哪個版本的本益比最可靠。

LYR 本益比,我認為沒用,靜態的東西是過去的歷史,你跟過去的淨利潤比,沒意義,買企業買的是未來,不是過去。

TTM 本益比,相對客觀反映了當下本益比水平,因為它採用的是最近 4 個季度的淨利潤總額,它的淨利潤是在不斷滾動更新,但是它的缺陷依舊是不反映未來,我們買企業,現在的業績好不代表未來的業績繼續持續成長,如果未來的業績下滑,那麼 TTM 本益比反倒會拉高,所以本指標只適合業績持續穩定成長的企業。但是即便業績穩定的企業也可能在某個季度出現非經常性損益,那麼企業的淨利潤會出現扭曲現象,致使本益比失真。

再看年化本益比,這個本益比也不科學,所謂年化,它的淨利潤是以當季的淨利潤折算成年,如果披露一季報,那麼它就給一季報的淨利潤乘以 4;披露半年報,就給半年報的淨利潤乘以 2,這種簡單年化的方法很幼稚,沒有考慮企業的淡旺季。有的企業正好進入淡季,那當季淨利潤會很低,因此造成本益比虛高,這種情況很有可能導致本益比達到 100 倍以上;同理,有的企業進入旺季,那麼當季淨利潤就會大幅成長,這時你去折算成年淨利潤,估值反倒會虛低,可能只有 8、9 倍,也不合理。同時如果企業出現非經常性損益,同樣會使企業淨利潤扭曲,本益比失真。

我個人常使用的是下一年度預測利潤計算當前股價對應的預測本益比,然後根據此本益比判斷相關標的估值的胖瘦。它是雙刃劍,你把淨利潤預測對了,當然你的本益比最合理,但是如果預測錯了,那就最危險。從邏輯的角度看,以預期淨利潤作為分母是最合理的,我們買企業買的本就是未來,只有看好未來,我們才會去買。

我個人使用的就是預期本益比,但是它也不適合大多企業,只有小部分業績持續穩定成長的企業才可以預測未來的淨利潤,我在使用預期本益比的時候已經對企業的質地做了層層篩選,最後剩下的一小部分企業才可以用本指標進行估值。預期本益比的另一個好處是可以規避非經常性損益造成的淨利潤失真,因為它使用的是預期淨利潤,因此可以規避 TTM 本益比與年化本益比所產生的淨利潤失真現象。

研究真實的企業利潤

在計算本益比時,往往需要理性分析企業的獲利品質。根據“本益比=總市值/淨利潤 ”,計算本益比的兩個關鍵數據是總市值和淨利潤,分子總市值是客觀存在的,而分母淨利潤卻可以各種粉飾,因此我們需要在實踐中仔細甄別。

  • 核心業務帶來的利潤是根本,長期股權資產過高的企業,謹慎分析其帶來的利潤。 (某公司的商譽和投資收益都極高,存在調節利潤的可能。)
  • 剔除一次性收益或非核心業務收益。 (A 公司為 15 年增發,增加了一次性收益 10 億元;B 公司 15 年變賣資產20 多億。)
  • 關注存貨、應收帳款的變化,以確定企業是否調節了短期業績。 (A 公司 15 年、格力電器 14 年業績都有此因素,但這個比例往往不高,因為 50 億的存貨能帶來 5 億的淨利潤就不錯了。)
  • 關注企業有多久沒有調薪、人力成本及原材料成本的穩定性,迴避利潤大幅波動的企業。 (海爾 14 年報中人力成本的降低,雙匯豬肉價格波動的影響,大部分企業會選擇利潤高速成長時加薪。)
  • 關注企業的提價行為。 (海天醬油 15 年提價,而醬油行業的競爭激烈,定價權沒那麼強,這代表著未來獲利擴張能力的底牌更少了。)
  • 關注稅收因素,新企業的稅負一般較低,隨後逐步增加;水電企業的增值稅返還逐步降低
  • 政府管制的價格

大家可以看出,要分析好獲利品質往往需要我們對所分析的企業很熟悉。為何我們如此關注分析企業的獲利品質?因為分析好當下獲利品質,才能更好預期下一年的真實獲利水平。這也和我們投資的究竟是什麼有著本質的聯繫。我們絶不會花錢去買企業的資產,因為不能帶來現金流有不能清算的資產沒有任何長期價值可言,看 PB 更多是一種安全邊際的視角。

作為一名長線投資者,投資的就是企業未來的所賺取的所有現金流的現值。說白了,我們需要購買能夠在未來長期賺錢的企業的股權,我們需要關注的是當下的獲利品質和未來的獲利能力,這些才是確保未來長期股息回報的根本。

論平均本益比的不可靠

當你確定預期淨利潤,下一步就要確定一個合理的本益比倍數。目前大概有三個版本的算法,一是用行業平均本益比作為合理倍數,二是用企業歷史平均本益比作為合理倍數,三是根據行業長期增速,目前企業增速和企業長期品質來確定合理本益比倍數 (這點如何確定後面會論述) 。

在《股市真規則》一書中,帕特·多爾西認為,可以把一檔股票的本益比與整個行業的平均本益比做比較。但我認為帕特·多爾西只是紙上談兵,他的觀點是錯的,也誤導了大批價值投資者。因為一個行業內,有龍頭,也有垃圾企業,你把所有參差不齊的企業擺在一起做平均,顯然不合理。

每一家企業的淨利潤增速是不同的,從邏輯的角度看,一家企業的本益比高低應該取決於企業的增速,企業增速快,就可以給予高估值,企業增速慢,就應該給予低估值,一個行業內有增速快的,也有增速慢的,還有負成長的,你把它們都放在一起做平均,我都不知道怎麼會有人想出這樣的指標。

另外,帕特·多爾西在《股市真規則》一書中還指出,你可以用企業的歷史平均本益比作為其合理倍數,這個理論在業內也是得到廣泛傳播,當然我依舊認為不太合理。任何一家企業,你去回顧歷史,它的成長不太可能是線性的,可能某個階段增速快、也可能某個階段增速慢、某個階段可能還虧損,你把不同增速下的本益比給它做平均,顯然得出的本益比也是不合理的。

這個指標也只適合那些業績持續穩定成長的企業,必須業績持續穩定成長,至少過去 10 年沒有大起大落,那你才能用歷史平均本益比去衡量它的估值高低,因為業績穩定成長的企業未來的淨利潤增速會跟過去差不多。

假設中國滬深 300 指數的平均 PE 大概是 13,它是由 35% 的 PE= 6 的金融股和大量 PE=40 以上的“成長股”組成的,這個看似並不高估的指數也挺有意思的。

本益比的驅動因素是什麼?

不能簡單地認為本益比越低越好,因為低本益比的背後可能真的是黯淡無光的經營前景。本益比主要和以下兩個因素相關,只有在充分考慮了影響本益比的各種因素後,才能對公司的本益比是否合理作出判斷。

一般來說,我個人只投資長期穩健長壽的企業,此類優秀企業多數以把淨利潤視為自由現金流,那麼一個常數成長的貼現模型可以表達為:

P=EPS/ (r-g)

  • P=公司股票價值
  • EPS=下一年預期的每股收益 (隨後會解釋為何選擇下一年預期每股收益)
  • r=股權投資的要求回報率 (貼現率)
  • g=每股收益的成長率 (永久性)

因此,我們可以看到本益比指標最主要和貼現率和成長率這兩個參數相關。個人通常採用 10% 的固定貼現率去計算優秀穩健公司的內在價值,並直接把貼現率視為目標回報率,g 的取值是 0%-6% 之間。參具體原因在現金流量貼現法那一篇有解釋。

  • 不同行業估值的合理 PE 如何確定?

當我們把貼現率 r 取固定值 10% 時,根據 PE=P/EPS=1/ (r – g)

當 g=0 時,合理 PE=10;按上述公式計算時,會發現本益比主要跟我們假設的永續成長率 g 有關。

按長期回報率為 10% 計算,醫藥行業的 g 樂觀取到 6%,對應 PE 25 的買入價,醫藥行業的合理本益比在 20-30 之間;食品飲料行業的 g 樂觀取到5%,對應 20 PE 的買入價,食品飲料行業的合理本益比在 15-20 之間;水電行業的 g 可以取到 1%,對應 11 PE 的買入價,水電行業的本益比在 8-15 之間。

這裡大家可以看明白,不同行業的估值不同,表面看是由其眼前增速決定,本質是由其永續增速決定的。(本質由其行業空間、壽命、增速三個因素決定。)

關於 g 的深入理解,在《公司金融》講股利政策 “一鳥在手” 的時候,它認為當公司按照持續成長率 g 成長時,每股的股利也按照 g 成長,實際上是將公司獲利成長率視為股利成長率的近似。

消費品公司為何會有溢價?表面看是抗通脹,逆週期、轉嫁成本和提價的能力相對比工業用品強,有定價權,重複消費頻率高;本質是其行業的永續成長率高。所以 20 PE 的茅台並不比 10 PE 的水電股有任何溢價,其對應的長期回報率極可能前者更高呢。

我們這裡估算的目標,主要是計算一家優質公司的長期合理 PE,截止目前為止我想大家已經有了答案,它的關鍵在於對行業長期增速的理解和企業長期品質的洞察後,然後對 g 進行的估算。需要注意的是,永續成長率設為 5% 的要求必然優秀行業的極品公司,所以通常我們買入本益比大於 20 的公司需要非常慎重。

  • 實踐估值舉例

實際估值舉例,對於具備長期經營價值的水電公司。取 g=1%,股權回報率 r=10%,得 PE=1/ (r – g)=1/ (10% – 1%) =11.1。可以看出,這個假設要求企業可以無限期經營到永遠,不太現實。但打 7 折接近 8 PE 買入這類長壽且穩定分紅的公司應該是一筆好買賣。

但這樣計算的前提是,企業淨利潤得接近自由現金流,水電企業折舊現金流較多,是符合這個前提的。也只有極少數優質公司才符合這個前提,投資支出大或 ROE 持續下移的 0 成長型公司都是在損毀價值。

這裡我們會發現自己面臨了一個問題,每家企業不同階段的增速是不同的,直接用一個永續成長率 g 來貼現太不可靠了。尤其對於近幾年高增速的公司,用此方法估值會偏差很大。但是,直接採用偏低永續增速來折現,也是一種折扣或安全邊際的藝術處理,畢竟我們是不想擁有企業十年就不擁有一分鐘的投資者。

例如我們假設公司的永續成長速度為 5%,則合理買入 PE 為 20 倍,考慮到該公司現階段高達兩位數的成長,直接視為安全邊際即可,不再打折扣了。要完全解決不同階段增速不同的問題,只能進行分段估值,也就是採用 PEG 或現金流量貼現法來計算會更為接近企業的內在價值。

綜上所述,我們會發現上面描述的估值方法,只適合長壽穩健的績優股和未來盈利穩定的類水電股票罷了。也只有此類公司,才更適合使用現金流量折現法計算其價值。

  • 長期回報率計算法 1:長期理論回報率

根據 PE=1/ (r – g),易得 r=1 ÷ PE+g

  • r=股權投資要求的回報率 (貼現率)
  • g=每股收益的成長率(永久性) =長期企業利潤融資攤薄後的成長率=接近經濟或行業成長率

備註:根據美國長期數據:GDP 的長期成長率接近 3%,整體長期成長率 g 也會接近這個數據。但考慮到公司很難像行業一樣永存或永續成長,這個成長率建議根據 GDP 或行業特性保守取值,多數時候買入時不考慮公司的內生性成長也是一種安全邊際。

所以,長期回報率=1 ÷ PE+長期成長率=1 ÷ PE+g

對於經營穩健,賺錢能力強,重視股東回報且未來預期沒有融資分攤股東回報的優秀公司來說,這個公式基本可以視為一個完全忽略眼前的成長性,著眼於長期隨 GDP 穩定成長,是一種打了折扣而具備安全邊際的回報估算。

對於重視股東回報的優質消費企業,在完全不考慮成長性時,15 PE 買入對應的長期回報率接近 10%,20 PE 買入時對應的長期回報率接近 8%。 若是企業能夠有很好的再投資能力,比如菲利普莫里斯這樣的優質消費公司,高成長使其長期複合收益率達到 19%。

估值和買入時完全忽略成長,也是一種很好的安全邊際思維。我們確實需要打折或忽略成長來估值,因為我們不靠譜地假設了企業永生且保持永久的賺錢與回報股東的能力。

對於優質水電公司,考慮到長期只有不到 1% 的成長性,沒有眼前的高成長,最好在買入時再打個 7 折,8 PE 的買入才是合理的。值得注意的是:水電遠沒有消費或醫藥類公司的長期穩健的內生性成長驚喜。

  • 長期回報率計算法 2:中長期實際回報率

對於一個投資期限為 3 – 10 年的中長線投資者來說,其投資的長期回報率取決於什麼呢?

中長期回報率=股息收益率+分攤後每股收益的複合成長率+市場波動差價

為何實際使用中選擇這個計算公式更接近實際呢?因為把 1÷PE 看成回報率有往往會高估了回報率。利潤中用來分紅的那部分是穩定的回報率毫無爭議,但非分紅的那部分往往難以取得企業原來的回報率。所以股息回報是最實在的,投資中儘量避免買入低股息率的股票。我們往往可以把 3% 的股息率視為獲得了 3% 的複利效應,因為自己可以用紅利再投資。

有不少企業是透過融資實現的利潤成長,雖然利潤高速成長,但其實際 ROE 依然低下,每股利潤被嚴重攤低,所以有時候高利潤增速與高股東回報率之間沒有必然聯繫,每股真實價值的成長才是根本。

從上述回報公式可以看出,便宜才是王道,成長不夠低估來補。打折買入往往能收穫估值修復收益的驚喜。而買入高成長高 PE 的股票,隨著增速下移,大家的預期 PE 也會不斷下移。事實上這裡賭的是高成長帶來的回報遠超過估值下移帶來的損失。

所以從中長期投資回報角度看,股息最穩定可靠,高成長不可持續,穩健成長尚可期待,等待市場低估需要極大的耐心。

  • 其他本益比尺度參考
    • 消費類企業,毛利率較高,利潤成長比較穩定的情況下,直接用每股收益除以 4.5%,除出來的數就是它的合理價格,大概按照 22 PE 算的,這個只作為判斷肥與瘦的參考,然後打 5-7 折買入即可。 (其實這個是取 r=10%,g=5.5%,然後得 r – g=10% – 5.5%=4.5% 的貼現計算法,很可靠。消費行業 5.5% 的永繼成長率是可靠的,它可以由接近 GDP 增速 2 倍的行業永續成長率實現,但單個企業這樣估值就有風險,畢竟行業不會消亡企業會。) 此簡化版方法很實用,特別推薦。
    • 按葛拉漢的成長股公式保守估值,給出的 PE 估值一般為 14-18 倍。
    • 按目前公債收益 3%+5% 的風險溢價,那麼一檔股票的合理價值是 8%,8% 的價值收益水平對應的是 12.5 倍本益比。
    • 按成熟市場如美國的整體估值,本益比更多在 10-20 PE 之間波動。
  • PE=10 是十年投資回本嗎?

假設企業零成長,PE=10,g=0,根據 PE=1 ÷ (r – g) 得,貼現率 (回報率) r=10%,它的含義是零成長企業必須 100% 分紅,你才能取得 10 年回本的收益。所以零成長企業的長期投資回報率可以直接看股息率即可,即買入低成長或零成長企業,應要求儘可能高的股息率,因為企業的留存現金帶不會帶來什麼成長,極可能被浪費掉了。

若 5 PE 買入一家企業零成長且不分紅,利潤都被新垃圾項目揮霍掉了的公司,你得到的不過損毀價值的機器罷了。企業都很難成長了,把利潤分紅給股東讓股東自己紅利再投資總比讓管理層隨意揮霍強。

假設企業有成長,PE=10,每年利潤的 40% 用於分紅,那企業應取得年利潤 6% 的增速,這樣也可以也對應 10 年投資回本。這裡面隱含的 10 年期回報公式是:(股息率+年利潤增速=回報率),這個公式使用時要求最好把時間拉長到 5-10 年,才能更好避免市場波動影響。當然企業在成長中還能積累更多現金,說明成長需要的投入資本小,那就更厲害了。

  • 1 ÷ PE可以看成回報率嗎?

這樣計算往往會高估了回報率,因為利潤 (優質企業視為自由現金流) 往往被分成兩個部分,一部分分紅變成股東真實回報,另一部分留存用於企業發展需要。留存的那部分利潤能否實現紅利再投資的收益率才是關鍵,實際留存的利潤多數時候是被亂投資或盲目擴張併購給浪費掉了,並沒有很好的發揮複利效應或者說是每股價值的提升。

巴菲特很懂複利這台機器的運作原理,他投資最成功的地方根本不止是什麼浮存金效應,買入偉大公司等傳統結論。而在於巴菲特只選擇理性回報股東的管理層或自己去直接影響管理層或直接完全收購企業,然後充分發揮所投資企業的自由現金流複利效應,這是其取得高投資收益的本質。

所以,只買入偉大企業的投資邏輯也是有問題的。因為這些公司留存大量貨幣現金,而部分現金流的複利效應和全部現金流的複利效應,差別很大。現實中大部分企業都是部分現金的複利效應,只有波克夏·海瑟威 (Berkshire Hathaway) 實現了其全部現金流的複利效應,集企業經營與投資於大成者,難以望其向背啊。

利用本益比計算三至五年回報率

長遠來看,我們都會死去。所以基於永繼經營假設計算的回報率往往缺乏實際指導意義。我個人在實務上更喜歡使用中長期投資回報公式測算未來 3-10 年的投資回報率。對於自己深刻理解的公司,未來 3-10 年的利潤其實是可以估算的,時間太短反而不好預測。

我們也可以可以使用未來三年預測的淨利潤年複合增速 (目前是 16 年,可以用 18 年預測總利潤/ 15 年總利潤,然後透過複利表確定複合增速,注意剔除融資和股權激勵的分攤效應) 。使用這個指標,同樣要先將企業的質地做層層篩選,在確保剩下企業中每家企業的質地都沒問題的情況下,才能去預測未來三年的淨利潤。

我個人不會去自己做預測,券商手中有更多的調研資料和行業數據,比自己測算的強太多了。因為市場帶有偏見,且遵循主流偏見,所以我採用券商的平均預測值,如果各券商的預測值偏離度過大,那麼這樣的企業我將直接 PASS,偏離度大說明企業未來的業績不易預測,相反,如果認同度高,那麼我會把所有券商的預測值做一個彙總,去掉最高與最低預測值,再用剩下的預測值求平均。

我們選擇的企業是具備長線價值的,所以估值和使用本益比就比較方便了。例如許多消費和醫藥股的本益比是長期在 15 PE – 30 PE 的。我們選擇企業的具備長期穩健性,所以我們可以進行未來 3 年或 5 年回報的評估或預測。

本益比的倒數就是當下收益率,但它並不準確,不能很好確定近 3-5 年持股收益率。我是拿預測 3 年後的淨利潤與預測的合理本益比倍數預算 3 年後的企業價值,即未來第3年利潤的平均值*預期 PE=未來第3年的市值,然後,預期 3 年回報率=未來市值/當下市值。預期 3 年回報率在 80% 以上的自己熟悉的極品公司或是 120% 以上的優秀公司,都是值得購買的。

巴菲特能充分發揮企業的自由現金流效應,所以他用自由現金流貼現法是可靠的。我們很普通,多從做生意角度看回報率,做出估值更靠譜。投資目標設定為 3-5 年 100% 的回報率,這樣就避免了長期估值的誤傷。ROE 和 PB 都是滯後性指標,所以 PE 和利潤增速多數時候更好用,但必須用於自己瞭解的企業。

從回報率的角度看估值,和實際做生意的情形也更為接近。

投資大師眼中的本益比

  • 彼得·林區 (Peter Lynch) 的 PEG

PEG 指標 (本益比相對獲利成長比率) 是用公司的本益比除以公司的獲利成長速度。

PEG 指標是著名基金經理彼得·林區發明的一個股票估值指標,是在本益比估值的基礎上發展起來的,它彌補了本益比對企業動態成長性估計的不足,PEG 告訴投資者,在同行業的公司中,在本益比一樣的前提下優先選擇那些成長速度高的公司,或者在同樣的成長速度下選擇本益比較低的公司。

PEG,是用公司的本益比除以公司未來 3 或 5 年的每股收益複合成長率。本益比僅僅反映了某股票當前價值,PEG則把股票當前的價值和該股未來的成長聯繫了起來。

比如一檔股票當前的本益比為 30 倍,傳統本益比的角度來看可能並不便宜,但如果其未來 5 年的預期每股收益複合成長率為 30%,那麼這檔股票的 PEG 就是 1,可能是物有所值。

當 PEG 等於 1 時,表明市場賦予這檔股票的估值可以充分反映其未來業績的成長性。如果 PEG 大於2,說明公司的利潤成長跟不上估值的預期,則這檔股票的價值就可能被嚴重高估。如果 PEG 小於 0.5,說明公司的利潤成長遠好於估值的預期,則這檔股票的價值就可能被嚴重低估。

PEG 也可以理解為在 15%-30% 的增速下,企業的 20-30 倍高本益比在 3 年時間就可以降低到 10-13 倍的相對安全區域。當然,週期股和垃圾股另說啊,融資換來的增速注意按分攤後利潤增速計算。所以,優質成長股選用此指標才更有意義。

PEG 告訴投資者相對本益比估值而言更應該關注公司的利潤成長情況。短期內,利潤增速高的股票在一段時間內走勢都會強勁,即便估值已經偏高。

需要特別注意的是:根據未來 3 年的利潤複合增速,利用 PEG=1 確定當下 PE 也是可以的。但買入時,20 PE 以內的極品績優股 PEG 不要超過 1.5,20 PE 以上的優秀個股 PEG 最好不要超過 1,因為高增速多數不可持續。

  • 戴維斯雙擊

在低本益比買入股票,待成長潛力顯現後,以高本益比賣出,這樣可以獲取每股收益和本益比同時成長的倍乘效益。這種投資策略被稱為“戴維斯雙擊”,反之則為“戴維斯雙殺”。

戴維斯雙擊的發明者是庫洛姆·戴維斯。戴維斯 1950 年買入保險股時 PE 只有 4 倍,10 年後保險股的 PE 已達到 18 倍。也就是說,當每股收益為 1 美元時,戴維斯以 4 美元的價格買入,隨著公司獲利的成長,當每股收益為 8 美元時,一大批追隨者猛撲過來,用 “8×18 美元”的價格買入。由此,戴維斯不僅本金成長了 36 倍,而且在 10 年等待過程中還獲得了可觀的股息收入。

  • 約翰·奈夫的成功投資

約翰·奈夫 1964 年成為溫莎基金經理,直至 1994 年退休,著有《約翰•奈夫的成功投資》一書。約翰·奈夫在溫莎基金 31 年間,複合投資回報率達 13.7%,戰勝市場 3% 以上,22 次跑贏市場,總投資回報高達 55 倍。約翰·奈夫自稱低本益比投資者,對本益比的理解較為深刻,以下為他運用低本益比的投資法則。

  • 收益有保障 (股票現金紅利收益率要高)
  • 總回報率相對於支付的本益比兩者關係絶佳;  
  • 除非從低本益比得到補償,否則不買週期性股票;  
  • 成長行業中的穩健公司;   
  • 基本面好。

避免本益比誤用

雖然本益比指標簡單易用,但也正是因為簡單使得投資者缺乏系統考慮公司基本面的情況,誤用本益比的情況普遍存在。以下為較為常見的誤用之處。

  • 週期公司誤用。週期行業,由於產品大多同質化,公司獲利取決於產品的供求關係。在行業波峰時週期公司獲利狀況很好,本益比分母較大,本益比較低,給了投資人估值看上去很便宜的錯覺,但正是因為豐厚的利潤吸引了產品供給的增加,很可能發生行業反轉,公司獲利下降的情況,股價下降,本益比反倒上升。而在行業低谷時,公司普遍虧損或者微利,本益比高達成百上千,股票估值看上去很貴,但真實卻可能很便宜,一旦走出低谷,獲利上升,反倒出現股價越漲本益比越低的情況。因而週期公司除了關注本益比指標的變動,更需要結合後面我們所說的市值比指標判斷。
  • 前景變差,業績下滑。運用本益比最關心的仍然是公司未來的發展前景,投資者要確保買到的不是未來業績大幅下滑的公司,否則即便現在買入的本益比再低,也無濟於事。
  • 現金流差。本益比指標關注的是公司的淨利潤情況,這使得在使用時缺乏從 DCF 模型的角度去思考公司的現金流情況。如果公司利潤狀況不錯,但是經營性現金流淨額很少,而投資性現金流淨額又很大,這樣低本益比的公司,其實背後是因為公司的價值低。
  • 風險過高。之前我們提到本益比的驅動因素之一是貼現率,風險越大的公司貼現率應該越高,本益比水平越低。如果某些行業或者個股本益比低於其他,未必真的便宜,很可能是因為承擔了過高的風險,例如財務風險過高,營運風險過高等。
  • 忽略成長及空間。現金流貼現模型顯示公司大部分價值來自於未來永續成長部分,而這部分就和公司成長的空間相關。行業及個股的成長速度和空間很大程度就決定了行業與行業之間,個股與個股之間的本益比差異。
  • 忽視可持續的經營利潤。計算本益比要扣除非經常性損益,考慮到投資收益、補貼或者資產重估收益等因素,關注利潤是否來自主營業務,持續性如何。有的公司利潤也是來自主要營業收入,但主要集中在單個項目,單個項目一旦完成,利潤不可持續。
  • 假帳風險。由於本益比計算基於公司淨利潤水平,而淨利潤是公司選擇會計政策、會計估計編製出來,人為調節的空間很大。如果投資者選擇了一份虛假的財務報表作為價值評估,將得不出任何意義。
  • 用別人更貴來證明自己便宜。投資者經常用估值很高的同行業公司來證明標的公司的便宜,事實上,兩者可能都是很貴的,只是參照公司更貴,這正是比較估值法的重大缺陷。

總體來說,本益比大致反應了股票的貴賤,但是高本益比未必真貴,低本益比未必真便宜,仍然需要具體分析。從機率來說,如果一個組合涵蓋了來自不同行業的低本益比公司,那麼這個組合長期 (得 30 年以上,否則可能存在 3-15 年都跑輸的可能。) 都跑贏市場指數的機會很大。

大道至簡

朋友問,到底應當怎麼給企業估值?估值太難了。坦白講,恰相反,估值太簡單。無知時期,我只用本益比估值,其後,精研,逐步增加估值法,我嘗試使用多種估值法計算企業價值,用股價淨值比 (P/B)、股價營收比 (P/S)、市現率 (PCF)、自由現金流等估值模型計算企業價值。最多時,竟用到十餘種估值法,後來,又回歸只用本益比。

我意識到,世間有如此多估值法,只因企業品種太多,靠一種估值法壓根沒法估全所有,於是,搞出十餘種。實際上,這不過是貪婪,想得暴利,妄圖搞明白所有企業,才設計出各色估值法。

回歸後,我棄了百分之九十九的企業,妖股、概念股、重組股、週期股、次新股、太多股,全無視。只要有朋友問我某某企業怎樣,我的回答通常是,不懂,一百人問我,才能有幸給一位朋友解答。那百分之一的企業有啥特質?無非財務優異,業務簡單,只需本益比估值。何為至簡?這是至簡。

到今年,我已返璞歸真,現在又只用本益比一個指標計算企業價值。我發現一個有侷限性的指標才是好指標,侷限越大,指標越有價值。我們知道本益比不適合淨利潤是負數的企業,如果是負數,那本益比就是負數,所以通常出現這種情況會使用股價營收比,股價營收比一定是正數。開始我也認為這很可靠,因為它彌補了本益比的缺陷。

但是慢慢發現,這毫無意義,你本身就不該選擇淨利潤為負數的企業。當然每個人風格不同,風險承受能力也不同,我的風格必須選擇業績持續穩定成長的企業,我不喜歡賭高成長股,過去業績不行的企業永遠不會成為我的標的。說得再通俗點,我能夠只用一個本益比指標來計算企業價值,是因為在計算前就對企業的成長性、賺錢能力、財務結構、穩定長壽等維度進行了評估。

雖然這是我的風格,但是作為價值投資者,我認為都要儘可能保守。你發現不同版本的本益比基本都只適合業績穩定成長的企業,其實本益比有侷限是好事,正因為有侷限,你才不會過於冒險,你就拿業績穩定成長的企業算估值就行了。

就像巴菲特 (Warren Buffett) 只用自由現金流模型計算企業價值,能夠用自由現金流模型計算價值的企業很少,那些網路股根本沒法算,現金流都是負數,所以巴菲特不會買。我也一樣,我所選擇的標的可能比巴菲特更嚴謹,必須業績持續穩定成長,這個業績穩定不光光是淨利潤穩定,現金流也要穩定,營業收入也要穩定,股東權益也要穩定。

我們必須苛求,必須尋找最優秀的企業,過去優秀,未來也優秀,只要是優秀企業,那完全可以只用一個本益比指標計算估值。

最後,需要特別提醒的是,再一次回歸使用本益比時,你會常使用自己計算的本益比,即透過分析企業獲利品質和預期下一年的利潤後,用當前總市值/預期總利潤=預期 PE。

計算 PE 時應融入企業的現金與負債因素:PE=1/r – g (這個公式是企業永繼價值,但一般時間拉長到 30 年左右,結果已經近似了。)

  • 方法 1: r 一般取 10% 貼現率,g 取 0,視企業利潤為自由現金流,PE=10.

這是一個 0 成長下現金流量貼現模型。 貼現要求長期,因而此法適合淨利潤中自由現金流比例高的穩健長壽企業。

  • 方法 2: r 一般取 10% 貼現率,g 取 3%,計算企業自由現金流,自由現金流倍數=14.2

對於高自由現金流,這兩個算法結果都類似,屬於比較保守的投資視角。換個說法,一個自由現金流比例超過 7% 的穩健優質企業,已經具備絶對投資價值。

既然自由現金流折現考慮的是把企業未來的利潤折現來考慮企業的整體價值,那企業過去負債或累積現金也是企業價值的一部分。

雪球》授權轉載

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