從現金評價與估值中觀察 為何低利率&高現金餘額會扭曲本益比?
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從現金評價與估值中觀察 為何低利率&高現金餘額會扭曲本益比?

2017 年 3 月 27 日


本文撰寫於 2015 年 5 月 27 日

身為一個容易估值與分析的資產,企業的現金在過去幾個月內返還 (尤其是指股票回購) 或在海內外累積,經常成為新聞焦點。由於公司總是在返還現金和持有現金中尋求平衡,你可能不經懷疑,為什麼這些關於現金的新聞會有價值。但我認為由於一系列因素,包括科技公司的市值排名上升 、美國稅法與全球相比的差別、低利率,這些因素使現金變成了焦點。

會計、估值和現金評價

我會從一個簡單的練習開始我的估值課。我會拿著一個信封,裡頭裝有一張 20 美元的鈔票 (班上每個人都看到我放進信封裡) ,然後我問他們,這個信封價值多少。雖然有些人認為這練習很荒謬,但它確實帶出了一項非常簡單的規則,即現金評價不需要使用複雜的估值模型或乘數。但不幸的是,我認為這項規則每天都會被投資者打破,因為投資者在內在價值和定價模型中對公司現金評估錯誤。

為了說明風險資產和現金之間的差別,假設你試圖對一間有 2 億美元現金餘額 (有流動性、無風險或接近無風險投資) 的軟體公司進行 估值。讓我們假設公司的損益表和資產負債表看起來如下:

從現金評價與估值中觀察 為何低利率 高現金餘額會扭曲本益比?-01

如果你相信會計的資產負債表,這間公司資產乍看之下是一半軟體一半現金,但其實這是有兩個原因造成的誤導。首先,資產在資產負債表中並沒有被標註市價,所以即使獲利能力提升,也會保持在低估值。第二個是會計規則會荒謬的將科技公司最大的資本支出,也就是研發設計( R&D) 視為營運費用,導致這些資產從未出現在資產負債表上。造成的影響就是,你在了解股票的帳面價值時,會看到高股東權益報酬率。

現金佔帳面價值比率將受到市場組成變化而影響,現在讓我們來探討公司的估值問題。為簡單起見,我們假設投資軟體業務的股東權益成本為 10%,預期軟體收入成長永續為 2%。如果我們假設公司可以在新投資上永續維持其現有的 36% 股東權益報酬率,則軟體業務的估值是:

  • 預期從軟體獲得的淨利潤 = 7200 萬美元
  • 創造成長的預期再投資比率 = 2%/36% = 5.56%
  • 軟體業務估值 = 72 (1-.0556)/(0.10 – 0.02) =5

現金則用於投資在有流動性、無風險投資中,獲利為 2% (稅前)。現金賺取低報酬率這項事實,並不會使它成為壞的投資項目,因為低報酬率是你在短期、無風險的投資理應會得到的報酬。如果你決定對現金收入進行內在價值估算,你應該以無風險利率來為利潤折現:

  • 預期從現金獲得的稅前利潤= $ 200 (0.02) = 400 萬美元
  • 股東權益成本 = 無風險利率 = 2%
  • 股東權益價值 = 4/.02 = 2 億美元

這間公司的內在價值資產負債表如下表所示:

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請注意目前軟體業務價值遠高於在會計上的資產負債表所示,但現金價值仍一樣。資產負債表中的股東權益價值是指股東權益的內在價值。

在估價中,比較常用的工具通常是乘數,而最常使用的乘數是本益比 (PE) 。我建立下方的表格,我已經將軟體業務、現金和股東權益的 PE 比率放在在內在價值資產負債表中。

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軟體和現金的 PE 是將各自的內在價值除以個別收入來計算。現金 PE 可以簡化,並以無風險利率和稅率的函數呈現:

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現金的 PE 遠遠高於軟體 (11.81 倍) ,並且會將公司的股東權益 PE 推升至 14.11 倍。換句話說,如果股票價格是基於其內在價值計算,它的 PE 應該落在 14.11 倍。

如果將債務納入估值中,會有什麼改變呢?讓我們假設你借了 3 億美元,並在回購股票時,同時維持現有的現金餘額不變。減少大約 3 億美元的市值,將增加現金對 PE 的影響,使非現金 PE 變更低。

決定因素:現金餘額和 PE

在市場上,我們觀察到公司股東權益的 PE 變動,這些將受到公司持有多少現金,以及從現金所獲得的利息報酬多寡影響 。跨越產業和不同公司的差異,我們觀察,隨著時間經過現金餘額 (佔價值的百分比) 會對 PE 造成多大影響。為了觀察持有現金對公司的 PE 有多大影響,我將軟體公司的現金餘額佔公司內在價值的比例從 0% 排到 50%;當比例為 50% 時,現金餘額為 8.5 億美元,等於軟體業務的價值。公司股東權益的 PE 變化如下圖所示:

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當從現金獲得的利息報酬(短期無風險或接近無風險利率),相對於股東權益成本偏低,持有現金的效果會增強。在下表中,我強調了利息的影響,將股東權益的成本維持在 8%,並將無風險利率從 1% 到 5% 排列:

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因此,當現金餘額佔公司價值的 20% 時,而短期無風險利率為 1% 的情況下,PE 會變為 15.38 倍,當利率為 5% 時, PE 則僅有 14.08 倍。

有些跨國公司會將累積的現金留在海外以避免美國稅率。要將這些受限在海外的現金納入計算很簡單,你需要將現金分成在國內的和受限制在國外的兩種;最大的難點是如何取得國內國外的現金資訊,因為大多數公司都沒有明確劃分。雖然國內現金是公司聲稱的價值,但受限在國外的現金當要遣返回國時要減去可能的稅率,你需要假設當現金遣返時所需要支付的稅率差別。

美國市場中的 PE 和現金

在這個主題中,你可能會想知道為什麼我們應該關心現金這件事,因為美國公司總是持有現金,而且現金的報酬起碼要等於無風險利率。確實如此,但我們目前處在不常見的時期,現在的無風險利率大幅下滑,而企業持有現金比率偏高,在下列圖表中你可以看到美國公司持有現金佔公司價值的百分比 (市價 + 總債務) ,從 1962 年至 2015 年,以及一年期公債利率 (替代短期、無風險利率) :

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由於短期無風險利率在 0% 附近徘徊,而現金餘額接近歷史新高,你可以預期現金對 PE 的影響會比過去更加明顯。為了衡量這種影響,我使用下方的公式,計算美國公司的 PE 比率和非現金 PE:

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現金的利息收入是根據一年的平均現金餘額,和一年期公債的平均利率計算得出。在下面的圖表中,我觀察從 1962 年至 2014 年的兩者的 PE 變化。請注意,儘管兩者往相同方向前進,但是自 2008 年以來,分歧加劇;在 2014 年,非現金 PE 幾乎比正常狀態時的 PE 低 30%。

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特別是在過去 5 年,現金對 PE 的影響很大。在樣本中包括了金融服務公司,可能使影響效果被誇大,因為這些公司的現金和短期投資可能是巨大的,實際上不能與一般公司的現金持有量相比。如果你從樣本中刪除它們,現金的影響確實變小了。在這個連結中,我用了四組不同組成的數據:所有公司、只有非金融服務公司、所有賺錢的公司和所有非金融但賺錢的公司。

我知道關於股市泡沫的言論近期變多了,雖然可能有合理的理由擔心股價水平過高,但完全基於 PE 比率 (正規、調整、當前) 來認為股市泡沫的人,可能需要重新判斷。所有的 PE 都會因美國公司現金持有增加,以及我們所處的低利率環境而被“推高”。

不同產業間的現金和 PE 差別 

現金餘額不僅隨時間而變化,而且在不同產業、不同公司之間也不同。因此,在不調整現金餘額的情況下,比較跨產業別公司的 PE 可能是危險的,特別是在低利率期間,這會使你遠離有大量現金餘額的公司 (在未調整的 PE 上看起來很貴) 。

在第一部分分析中,我評估了 2014 年每個產業的現金成佔公司價值的比例,PE 比率和非現金 PE 的比率。我從樣本中刪除了金融服務公司,因為我不確定可以把現金當作這些公司的非經營性資產。下表中是 PE 受現金影響最大的幾個產業:

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在第二部分的分析中,我計算了現金對個別公司 PE 的影響,然後觀察所有公司受現金的影響:

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它提供了一個訊息,沒有簡單的經驗法則可以有效運用在所有公司甚至是產業中。

也許,檢查現金對 PE 影響的最好方法是選擇一家公司,並將其簡化,用一個非常簡單、需要相對輸入較少數值的運算方法。

計算現金的準則

在複雜的投資世界中,像 PE 這樣簡單衡量的指標保留了它們的優勢,因為易於計算而且有效。然而,在利率在歷史低點,我們可能需要重新思考如何使用這些方法來評估公司。尤其,我認為我們必須將公司分成現金和經營兩個部分來分別處理,因為它們在風險和獲利能力方面截然不同。

因此,當使用乘數時,企業價值乘數將比股東權益乘數更有效。股東權益乘數中、非現金版本會比現金版本更可靠。這也意味著,過往用的 PE 評估方式,也就是用市場價格除以每股盈餘 的方式,應該改用加總市值、現金和盈餘來取代。(編譯/Rose)

Musings on Markets》授權轉載

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