優質公司的最佳買進時點 特殊狀況導致的低本益比

作者:Geoff Gannon   |   2017 / 03 / 05

文章來源:GuruFocus   |   圖片來源:Olivia


有人曾經寄信問過我這個問題:

“理論上,優質公司這樣的“資產類別”是有投資捷徑的,像是“未充分利用的品牌價值”(例如,在迪士尼(Walt Disney, DIS-US) (Disney) 併購之前先買下漫威 (Marvel) 和盧卡斯影業 (LucasFilm) ) 。有沒有類似這樣的其他捷徑?”

最佳的捷徑是,尋找那些由於某種原因而使近期的獲利不佳的優質企業。這或許是我作的最好的一個領域。如果我只能用一種技能來投資,我很有可能會選這一項。你可以尋找五年來獲利低於你的預期的優質企業。有一個很好的例子,我在英國從來沒有買過 Greggs,它是一間從麵包店起家的速食公司,但它逐漸轉型成為三明治店。在美國並沒有類似的商店,因為 Greggs 賣一些鹹味糕點 (“派”) ,這是英國菜的一部份,但美國沒有這樣的菜餚。你可以把 Greggs 想像成介於星巴克(Starbucks, SBUX-US) (Starbucks,SBUX) 和 Subway 之間的餐飲店。

但它和這兩間餐廳還是有許多不同之處,例如 Greggs 沒有太多的內用座位。這是另一項英國與美國之間的差異。美國的速食店即使主要以外賣為主,但仍然有非常多的座位。Greggs 商品銷售的時間也不一樣,和美國投資者的期望相較之下,它早餐的業務量並不高。因為在英國的早餐市場不像在美國那般蓬勃發展。相較於早餐來說,英國人更傾向於在午餐時選擇速食。

總而言之,這裡的重點不是在談論英國的特殊之處。美國投資者很難完全理解 Greggs 的營業內容。在英國有很多 Greggs 的據點,因為它是一間英國導向的公司,所以它也是英國大型速食業者中,美國投資者最陌生的品牌。在英國當地,Greggs 甚至比星巴克 (SBUX) 和麥當勞(McDonald’s, MCD-US) (MCD) 的規模還要大。我們說的便宜和速食的概念在英國是眾所皆知的,營業利潤是可以預測的。這是我看了很多資料之後得到的結論。我觀察了 Greggs 約 25 年來的銷售額、營業利潤、同店銷售額和店數。我知道他們在過去 25 年裡每個地區的銷售業績是多少。我知道企業的營業利潤率以及同店銷售額的趨勢。Greggs 的股價和你所期望的速食業者的水平差不多。一般來說,知名速食業者的本益比非常高。但是在 2008 年金融危機後,Greggs 的股價逐漸下跌。

大約五年前,Greggs 的股票真的很便宜。我讀了一些解釋這件事情的文章,內文提到,這與 Greggs 供應的食物有關。它與英國的社會脫節,和美國一樣,民眾越來越關注新鮮和健康的飲食概念。我再回頭觀察公司的數據,我並未完全相信這篇報導的數據。營業額下降的確可能與社會風氣轉變有關,在未來也有可能對 Greggs 不利,但這絕不是造成同店銷售額在經濟衰退後下降如此劇烈的原因。這顯然是 Greggs 附近的人潮減少造成的。更少的人走進 Greggs 。依我的看法,更少的人走進 Greggs 消費的原因是,越來越少人在 Greggs 的位置附近活動。

Greggs 有很多商店位在英國稱之為 “high street” 的街道。理論上, “high street” 的意義與美國的“main street”相當,都有主要街道的意思。但事實上,這兩者仍然有些不同。在美國, main street 的概念大約源自於 1980 年或更早的時期。但是,許多大型購物中心和“核心店家” (像是你常去的沃爾瑪(Walmart, WMT-US) (Walmart,WMT) 、Home Depot (HD) 、PetSmart、Best Buy (BBY) 等) 已經在全美各地普及。而且英國和美國的人口密度完全不同。所以 Greggs 的地點和你所熟知在美國的概念是不太一樣的。

而以下的原因是我和專欄共同作家 Quan 的共識,也是公司管理階層所說的原因。他們提到要在人們居住和工作之間的地方重新選址,移至靠近火車站和通勤者會經過的地方。這麼做是很有道理的,因為以美國速食的概念,通常不會在購物區設置速食店。這樣設置的案例並不多。在我這附近的區域,有一間 Chipotle 是設在購物區裡,附近還有星巴克。他們的生意都不錯,雖然他們的確有些流量的確來自購物者,但多數的獲利是來自於購物區外緣主要道路的駕駛人。

剛剛所提到的健康取向的問題,也是可以被克服的。Greggs 如果想把菜單調整為更加健康的取向,它也可以這樣作。過去幾年,多數的速食業者改變了他們的菜單,而人們並沒有察覺。你會發現麥當勞 (McDonald, MCD) 現在的菜單與你記憶中的菜單變得不大相同,這是因為他們從來沒有在一夜之間做出改變,他們經過逐步的測試,最後它可能會賣很多沙拉,但並不會讓你覺得一夕之間有相當大幅度的轉變。我認為 Greggs 也可以做同樣的嘗試。

我們在新聞專欄當中選擇分析 Greggs 的原因是:它的營業利潤率低於平均,而息稅前利潤 (EBIT) 除以銷售額,也降至 25 年來的最低點。過去 Greggs 的息前稅前利潤率非常穩定,它有幾年同店銷售額的成長率是下滑的,息前稅前利潤率也跌至前所未見的水平。我認為,如果公司將地點搬到更靠近人群或交通更方便的地方,它將能回到過去的營業利潤率,但這卻意味著 麻煩不只一項。

公司的本益比看起來低於平均水平,但在我看來,本益比實際上應該是高於水平,因為“E” (盈餘) 是週期性的而被低估。原因有很多,例如速食業,你不應該以企業價值倍數 (EV / EBITDA) 來評估,而應該根據企業價值 (EV) /銷售額來評斷。如果你無法預測營業利潤率,你就不應該買進這間公司的股票。 但如果你能夠預測營業利潤率,你就能夠建立評估速食產業的概念,並以過去營業利潤率的平均值,乘以當前銷售水準。這就是我評價 Greggs 的方法,我只是把 25 年的平均營業利潤率,然後乘以目前的銷售水準。以一般的知名速食業的標準來看,公司的股價相當於計算後的價值的五折 。

Greggs 是一個面臨暫時性問題的優質企業,它的問題和週期循環相似,盈餘下降的幅度遠大於銷售額。

另一個新聞專欄的例子是 Hunter Douglas (HDUGF) ,以競爭的角度而言,它也是一間好公司,但它的股東權益報酬率並不高。窗簾製造商比速食店需要更多的資本。但是,我認為 Hunter Douglas 在一般的經濟狀態下,應該能夠達到稅後約 15% 的股東權益報酬率,且隨著名目GDP的成長而成長。如果一家公司能夠規律性的達到 15%的獲利,且股東權益報酬率約為 15%,每年的成長率約落在 5% 或 6%,就會是一間值得投資的企業。我認為 Hunter Douglas 符合上述的條件。

該公司 2008 年至 2014 年雖然獲利不佳,但不至於虧損。這是大蕭條以來房屋相關股票表現最差的時期。此時,它的股票本益比看起來僅偏低“一點點”,但事實上,我認為它的本益比非常低。 Greggs 也是一樣的情況,這間公司已經不受大家的喜愛。它的本益比應該介於 15 至 25 倍的範圍內,但它只有 10 至 15 倍。也許有點便宜,但這不就是深度投資的好時機嗎?一個本益比落在 13 倍附近的股票,有可能是價值型的股票嗎?

如果 13 倍本益比不是發生在盈餘表現最好的一年,也就是 Greggs 和 Hunter Douglas 目前所處的情況。這些公司的本益比低於正常水平,同時它們的利潤低於正常水準。這意味著他們的股價營收比會有突破性的成長。銷售比盈餘更穩定。如果你認為你了解公司未來的競爭地位,應該關注股價營收比,而不是本益比。

我的想法是,當你要比較不同時間點的股價時,應該使用股價營收比。我並不是指你可以比較 Luxottica 和 Village Supermarket (VLGEA) 的股價營收比,因為它們在不同的產業,這麼做毫無意義。 但是,不要使用近期的盈餘作為本益比的分母,這是沒有意義的,因為它可能對你造成一些誤導。

營業利潤率異常的高或低會得到錯誤的本益比。Greggs 和 Hunter Douglas 是優質的公司,因為市場使用史上最低的本益比和營收利潤率作為公司評價的基礎,因此讓股價被低估。所以,這間優質公司的股價營收比正處於最低點,這是絕佳的投資。如果我只能使用一個篩選器,我會篩選出那些具有強勁競爭優勢的公司,並在它們歷年來股價營收比最低時買進這些股票。

股價營收比不總是有效。我和 Quan 先前為了新聞專欄挑選出 Frost (CFR) 和 Progressive (PGR) 這兩間公司,我們並沒有使用股價營收比。以 Progressive 為例,我們使用價格與溢價比 (Price-to-Premiums) ,這和股價營收比相似。而 Frost ,我們則是使用價格與存款比 (Price-to-Deposits) 或價格與收益資產比 (Price-to-Earning Assets) (Frost的這兩個數字幾乎相同) 。銀行透過存款賺取利潤,存款是公司長期獲利能力的穩定來源。如果我正在分析銅礦業者,我會根據價格和銅實際蘊藏量的比值來評價生產者。如果我正在分析一家木材公司,我會根據價格和林地大小的比值來評估這檔股票。

事實上,我和 Quan 在觀察了我們投資的 U.S. Lime (USLM) 時,也使用一樣的作法,我們並沒有根據財報的獲利來評價公司,反之,我們考慮了公司的石灰的已知存量,然後猜測公司把這些存量變成產出的時間長度,再使用 現金流量折現法 (DCF)  來評估。重要的是我們沒有使用最近的盈餘。我們並不在乎今年石灰的價格,也不關心公司今年賣出了多少噸的石灰。

相反地,我們從公司現有的存量開始,然後預估石灰未來 (實際) 價格。我們將未來的產量折現,得出估值。把現今的存量轉化為未來的盈餘比使用股價營收比更加複雜。但是,這只是相同原理的另一個應用。我們應該專注於公司業務中穩定驅動其獲利能力的因子。Progressive 的獲利能力來自於溢價;而Frost 的獲利能力是來自於存款;U.S. Lime 的正常獲利能力則由石灰存量所決定。

我們應該專注於常態的獲利能力,今年 Progressive 的綜合比率 (Combined Ration) 、Frost 支付的利率和每噸石灰的價格是多少,這些都不重要。重要的是公司處於正常狀態時是多少。所以,不要以本益比來思考,尋找那些本益比是假象的優質企業吧。(編譯/Rose)

GuruFocus》授權轉載

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