優質公司的最佳買進時點 特殊狀況導致的低本益比

作者:Geoff Gannon   |   2017 / 03 / 05

文章來源:GuruFocus   |   圖片來源:Olivia


有人曾經寄信問過我這個問題:

“理論上,優質公司這樣的“資產類別”是有投資捷徑的,像是“未充分利用的品牌價值”(例如,在迪士尼 (Disney) 併購之前先買下漫威 (Marvel) 和盧卡斯影業 (LucasFilm) ) 。有沒有類似這樣的其他捷徑?”

最佳的捷徑是,尋找那些由於某種原因而使近期的獲利不佳的優質企業。這或許是我作的最好的一個領域。如果我只能用一種技能來投資,我很有可能會選這一項。你可以尋找五年來獲利低於你的預期的優質企業。有一個很好的例子,我在英國從來沒有買過 Greggs,它是一間從麵包店起家的速食公司,但它逐漸轉型成為三明治店。在美國並沒有類似的商店,因為 Greggs 賣一些鹹味糕點 (“派”) ,這是英國菜的一部份,但美國沒有這樣的菜餚。你可以把 Greggs 想像成介於星巴克 (Starbucks,SBUX) 和 Subway 之間的餐飲店。

但它和這兩間餐廳還是有許多不同之處,例如 Greggs 沒有太多的內用座位。這是另一項英國與美國之間的差異。美國的速食店即使主要以外賣為主,但仍然有非常多的座位。Greggs 商品銷售的時間也不一樣,和美國投資者的期望相較之下,它早餐的業務量並不高。因為在英國的早餐市場不像在美國那般蓬勃發展。相較於早餐來說,英國人更傾向於在午餐時選擇速食。

總而言之,這裡的重點不是在談論英國的特殊之處。美國投資者很難完全理解 Greggs 的營業內容。在英國有很多 Greggs 的據點,因為它是一間英國導向的公司,所以它也是英國大型速食業者中,美國投資者最陌生的品牌。在英國當地,Greggs 甚至比星巴克 (SBUX) 和麥當勞 (MCD) 的規模還要大。我們說的便宜和速食的概念在英國是眾所皆知的,營業利潤是可以預測的。這是我看了很多資料之後得到的結論。我觀察了 Greggs 約 25 年來的銷售額、營業利潤、同店銷售額和店數。我知道他們在過去 25 年裡每個地區的銷售業績是多少。我知道企業的營業利潤率以及同店銷售額的趨勢。Greggs 的股價和你所期望的速食業者的水平差不多。一般來說,知名速食業者的本益比非常高。但是在 2008 年金融危機後,Greggs 的股價逐漸下跌。

大約五年前,Greggs 的股票真的很便宜。我讀了一些解釋這件事情的文章,內文提到,這與 Greggs 供應的食物有關。它與英國的社會脫節,和美國一樣,民眾越來越關注新鮮和健康的飲食概念。我再回頭觀察公司的數據,我並未完全相信這篇報導的數據。營業額下降的確可能與社會風氣轉變有關,在未來也有可能對 Greggs 不利,但這絕不是造成同店銷售額在經濟衰退後下降如此劇烈的原因。這顯然是 Greggs 附近的人潮減少造成的。更少的人走進 Greggs 。依我的看法,更少的人走進 Greggs 消費的原因是,越來越少人在 Greggs 的位置附近活動。

Greggs 有很多商店位在英國稱之為 “high street” 的街道。理論上, “high street” 的意義與美國的“main street”相當,都有主要街道的意思。但事實上,這兩者仍然有些不同。在美國, main street 的概念大約源自於 1980 年或更早的時期。但是,許多大型購物中心和“核心店家” (像是你常去的沃爾瑪 (Walmart,WMT) 、Home Depot (HD) 、PetSmart、Best Buy (BBY) 等) 已經在全美各地普及。而且英國和美國的人口密度完全不同。所以 Greggs 的地點和你所熟知在美國的概念是不太一樣的。

而以下的原因是我和專欄共同作家 Quan 的共識,也是公司管理階層所說的原因。他們提到要在人們居住和工作之間的地方重新選址,移至靠近火車站和通勤者會經過的地方。這麼做是很有道理的,因為以美國速食的概念,通常不會在購物區設置速食店。這樣設置的案例並不多。在我這附近的區域,有一間 Chipotle 是設在購物區裡,附近還有星巴克。他們的生意都不錯,雖然他們的確有些流量的確來自購物者,但多數的獲利是來自於購物區外緣主要道路的駕駛人。

剛剛所提到的健康取向的問題,也是可以被克服的。Greggs 如果想把菜單調整為更加健康的取向,它也可以這樣作。過去幾年,多數的速食業者改變了他們的菜單,而人們並沒有察覺。你會發現麥當勞 (McDonald, MCD) 現在的菜單與你記憶中的菜單變得不大相同,這是因為他們從來沒有在一夜之間做出改變,他們經過逐步的測試,最後它可能會賣很多沙拉,但並不會讓你覺得一夕之間有相當大幅度的轉變。我認為 Greggs 也可以做同樣的嘗試。

我們在新聞專欄當中選擇分析 Greggs 的原因是:它的營業利潤率低於平均,而息稅前利潤 (EBIT) 除以銷售額,也降至 25 年來的最低點。過去 Greggs 的息前稅前利潤率非常穩定,它有幾年同店銷售額的成長率是下滑的,息前稅前利潤率也跌至前所未見的水平。我認為,如果公司將地點搬到更靠近人群或交通更方便的地方,它將能回到過去的營業利潤率,但這卻意味著 麻煩不只一項。

公司的本益比看起來低於平均水平,但在我看來,本益比實際上應該是高於水平,因為“E” (盈餘) 是週期性的而被低估。原因有很多,例如速食業,你不應該以企業價值倍數 (EV / EBITDA) 來評估,而應該根據企業價值 (EV) /銷售額來評斷。如果你無法預測營業利潤率,你就不應該買進這間公司的股票。 但如果你能夠預測營業利潤率,你就能夠建立評估速食產業的概念,並以過去營業利潤率的平均值,乘以當前銷售水準。這就是我評價 Greggs 的方法,我只是把 25 年的平均營業利潤率,然後乘以目前的銷售水準。以一般的知名速食業的標準來看,公司的股價相當於計算後的價值的五折 。

Greggs 是一個面臨暫時性問題的優質企業,它的問題和週期循環相似,盈餘下降的幅度遠大於銷售額。

另一個新聞專欄的例子是 Hunter Douglas (HDUGF) ,以競爭的角度而言,它也是一間好公司,但它的股東權益報酬率並不高。窗簾製造商比速食店需要更多的資本。但是,我認為 Hunter Douglas 在一般的經濟狀態下,應該能夠達到稅後約 15% 的股東權益報酬率,且隨著名目GDP的成長而成長。如果一家公司能夠規律性的達到 15%的獲利,且股東權益報酬率約為 15%,每年的成長率約落在 5% 或 6%,就會是一間值得投資的企業。我認為 Hunter Douglas 符合上述的條件。

該公司 2008 年至 2014 年雖然獲利不佳,但不至於虧損。這是大蕭條以來房屋相關股票表現最差的時期。此時,它的股票本益比看起來僅偏低“一點點”,但事實上,我認為它的本益比非常低。 Greggs 也是一樣的情況,這間公司已經不受大家的喜愛。它的本益比應該介於 15 至 25 倍的範圍內,但它只有 10 至 15 倍。也許有點便宜,但這不就是深度投資的好時機嗎?一個本益比落在 13 倍附近的股票,有可能是價值型的股票嗎?

如果 13 倍本益比不是發生在盈餘表現最好的一年,也就是 Greggs 和 Hunter Douglas 目前所處的情況。這些公司的本益比低於正常水平,同時它們的利潤低於正常水準。這意味著他們的股價營收比會有突破性的成長。銷售比盈餘更穩定。如果你認為你了解公司未來的競爭地位,應該關注股價營收比,而不是本益比。

我的想法是,當你要比較不同時間點的股價時,應該使用股價營收比。我並不是指你可以比較 Luxottica 和 Village Supermarket (VLGEA) 的股價營收比,因為它們在不同的產業,這麼做毫無意義。 但是,不要使用近期的盈餘作為本益比的分母,這是沒有意義的,因為它可能對你造成一些誤導。

營業利潤率異常的高或低會得到錯誤的本益比。Greggs 和 Hunter Douglas 是優質的公司,因為市場使用史上最低的本益比和營收利潤率作為公司評價的基礎,因此讓股價被低估。所以,這間優質公司的股價營收比正處於最低點,這是絕佳的投資。如果我只能使用一個篩選器,我會篩選出那些具有強勁競爭優勢的公司,並在它們歷年來股價營收比最低時買進這些股票。

股價營收比不總是有效。我和 Quan 先前為了新聞專欄挑選出 Frost (CFR) 和 Progressive (PGR) 這兩間公司,我們並沒有使用股價營收比。以 Progressive 為例,我們使用價格與溢價比 (Price-to-Premiums) ,這和股價營收比相似。而 Frost ,我們則是使用價格與存款比 (Price-to-Deposits) 或價格與收益資產比 (Price-to-Earning Assets) (Frost的這兩個數字幾乎相同) 。銀行透過存款賺取利潤,存款是公司長期獲利能力的穩定來源。如果我正在分析銅礦業者,我會根據價格和銅實際蘊藏量的比值來評價生產者。如果我正在分析一家木材公司,我會根據價格和林地大小的比值來評估這檔股票。

事實上,我和 Quan 在觀察了我們投資的 U.S. Lime (USLM) 時,也使用一樣的作法,我們並沒有根據財報的獲利來評價公司,反之,我們考慮了公司的石灰的已知存量,然後猜測公司把這些存量變成產出的時間長度,再使用 現金流量折現法 (DCF)  來評估。重要的是我們沒有使用最近的盈餘。我們並不在乎今年石灰的價格,也不關心公司今年賣出了多少噸的石灰。

相反地,我們從公司現有的存量開始,然後預估石灰未來 (實際) 價格。我們將未來的產量折現,得出估值。把現今的存量轉化為未來的盈餘比使用股價營收比更加複雜。但是,這只是相同原理的另一個應用。我們應該專注於公司業務中穩定驅動其獲利能力的因子。Progressive 的獲利能力來自於溢價;而Frost 的獲利能力是來自於存款;U.S. Lime 的正常獲利能力則由石灰存量所決定。

我們應該專注於常態的獲利能力,今年 Progressive 的綜合比率 (Combined Ration) 、Frost 支付的利率和每噸石灰的價格是多少,這些都不重要。重要的是公司處於正常狀態時是多少。所以,不要以本益比來思考,尋找那些本益比是假象的優質企業吧。(編譯/Rose)

GuruFocus》授權轉載

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