運用葛拉漢的 Net-Net 投資法 你該注意什麼

作者:Jae Jun   |   2017 / 01 / 05

文章來源:ValueWalk   |   圖片來源:Lisa


我最喜歡的策略之一仍然是班傑明・葛拉漢的 Net-Net 股票投資法,雖然聽起來我像是怪咖,但這個方法真的深得我心。不過這幾年來我已經跟它漸行漸遠了,因為現在的美股中很難找到優質的 Net-Net 股票,到最後我只能對選擇的股票質量妥協,僅簡單地遵循著 Net-Net 的策略就好。

Net-Net 股票在市場下跌時是最棒的投資標的,但美股現在並不是使用 Net-Net 投資法的最好時機。

我評估市場估值貴不貴的一種方法,就是簡單地看市場上目前有多少 Net-Net 股票,而我一年前做過這樣的評估,並發現當時市場並不便宜,當然有一些 NCAV 和 NNWC 股票,但沒有一個的價格是夠吸引人的。

在說明所有關於 Net-Net 的投資方法之前,讓我們先回顧一下一些基本知識。

什麼是 Net-Net

Net-Net 不只是便宜的股票,便宜股票的定義是股價低於內在價值的股票,Net-Net 股票則是那種被遺棄十年的股票,而這是一種價值投資方法,其股票估值純粹是根據其流動資產:

  • 現金
  • 應收賬款
  • 存貨
  • 扣除債務

事實上,葛拉漢會說這些 Net-Net 股價幾乎等於清算價值。以下是他描述該如何估算 Net-Net 股票價值的方法:

營運資本(流動資產減去流動負債)減去所有未包括在流動負債中的債務。

葛拉漢所描述的是 NCAV(淨流動資產價值)。你可以看到他談論的不是帳面價值,因為他把無形資產和其他非流動資產假定為 0,當人們提到 Net-Net,他們通常意味著 NCAV。 但我也會使用 NCAV 以及 NNWC,下方你可以看到兩者間的區別。

計算股票的 NCAV(淨流動資產價值)

計算 NCAV 的公式很簡單,邏輯是找出 NCAV 高於市場價格的股票:

NCAV=流動資產 − 總負債

要獲得每股價值,只需要再除以稀釋後的已發行流通股數:

每股 NCAV=(流動資產 − 總負債)流通在外股數

葛拉漢購買 NCAV 股票的標準是,當股票價格為 NCAV 的 2/3 時買入。例如:如果每股 NCAV 是 10 美元,那麼當股票價格為 6.66 美元時,葛拉漢就會想購買。

計算股票的 NNWC(Net-Net 營運資本)

NNWC 是 NCAV 的親兄弟,但區別是 NNWC 是大拍賣清算資產的估值方式,NNWC 代表 Net-Net 營運資本,計算公式如下:

NNWC=現金和短期投資+(應收帳款 × 0.75)+(存貨 × 0.5) − 總負債

然後除以發行股數,藉此獲得每股價值:

每股 NNWC=NNWC流通在外股數

NNWC 和 Net-Net 最大的區別是,NNWC 純粹只看流動和有形資產價值,不像 NCAV 有包括預付費用或遞延稅務,應收帳款價值也會被降低,因為可能收不回來;至於存貨則會以 50% 的折價來計算,反映這些存貨價值可能快速降低的可能。

舉例來說,當 Circuit City 這間公司進行清算時,公司的資產並不僅是以 10% 甚至 20% 的折價去拍賣。資產價格反而是折價了 50% 以上,因為它必須清算。然而,關鍵的差別是公司清算在市場上是非常罕見的,因為清算所需的相關成本很高,並且需要很長時間才能完成整個清算程序。所以 NNWC 更像是一個理論型的估值法,目的是要幫助你很保守的估值。

為什麼你要買 Net-Net 股票?

知道如何計算 NCAV 和 NNWC 是好事,但這有什麼意義呢?如果股價已經等於清算價值,那為什麼還要買它呢?這裡有一些原因,是我為何要買 Net-Net 股票:

  1. 非常容易估算價值
  2. 有穩定的低點支撐
  3. 大多數是簡單好理解的企業
  4. 沒有人想要
  5. 通常都是小型股
  6. 成交量小

我不是說所有 Net-Net 股票都是如此。我在買 Net-Net 股票之前,這些股票必須先通過一系列的標準檢查,但我喜歡的就是 Net-Net 總是這麼黑白分明。假設你找到了一個好標的,你的底部受到流動資產的保護,那你買的股票就擁有巨大的安全邊際。如果公司有其他長期資產,如建築物或海外現金,這些資產若可以解鎖的話,你就能得到意外的驚喜。

Net-Net 是一個罕見到你甚至不必了解產業或未來趨勢的策略,你可以只關注某單一企業,這樣就夠了。也就是因為它很簡單,所以人們反而都想避開它。舉例來說,當我購買弗里德曼工業(Friedman Industries Inc., FRD-US)時,它不是屬於 Net-Net 的股票,但他的底部有很好的保護,NCAV 在每股 7.29 美元,後來股票價格來到$7.57,它的股價已經逐漸接近 NCAV。

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無論是運氣還是巧合,你都可以看到 NCAV 正為這個陷入困境、但管理得當的公司提供一個底部支撐。你只需要每季關注 NCAV,確保沒有突然惡化的問題出現就好。

為什麼你不應該買 Net-Net 股票

然而,若要說你為何不應該買 Net-Net 股票,確實也有個很實在的原因。因為這些股價在 NCAV 或 NNWC 以下的公司,通常都正經歷一些嚴重的困難:

這裡列舉一些公司為什麼會成為 Net-Net 股票的原因。

  • 失去了他們佔銷售額 95% 的主要客戶
  • 管理階層私自挪用錢,侵蝕公司獲利多年
  • 他們的主要產品是製作 CD
  • 他們沒有營運業務
  • 市場不相信他們的新藥將獲得批准
  • 此列表將繼續下去…

確實,我們不需要逃避,它們就是一堆垃圾。我相信當你走進一家商店,看到一個桌子或一個小籃子裡的物品都被清倉拍賣。雖然所有東西都這麼便宜,但其中有 99% 都是沒用的東西,你為什麼會想要一個包裝被打開,而且還快要過期的切片起司呢?你幹嘛要一台緩慢且過時的筆記型電腦,而且鍵盤還少了一些字?這就是 Net-Net 給人的感覺,這方法絕對不適合每個人。

投資人需要一些獨特的個性,才能使用 Net-Net 投資法並發揮作用。比喻來說,會想購買這包起司的人,就是會用這些起司做個好的三明治,並賣給他的朋友,從中賺取利潤;或者是那種把筆記型電腦拆解開,銷售內部零件以獲得豐厚利潤的人。

如果你有以下特點,Net-Net 絕對不適合你:

  • 不想要波動
  • 想要盡可能長時間持有該資產,資產周轉率想要盡量低一點
  • 不喜歡買小型股
  • 不喜歡分析 OTC 股票
  • 堅持主流思想
  • 你必須看起來很重要
  • 你想吹牛說,你發現了下一個 Google(GOOGL-US)、Tesla(TSLA-US)、Microsoft(MSFT-US)

這是完全正常的,因為找到一個適合你投資錢的地方是非常重要的。

購買 Net-Net 前的 7 個檢查清單

但如果你不局限於權值股,不介意 Net-Net,這裡有一個簡短的清單你可以遵循,以減少你買入吃 Net-Net 的風險。

  • 維持在能力圈內

這是一個陳腔濫調,但它真的很重要,雖然你只需要專注於公司業務本身,但你正在看一個有很多麻煩的公司。所以,在你的能力圈內選擇會讓事情簡單一點。

  • 別選中國股票

除非是阿里巴巴(Alibaba, BABA-US)這種大股票,不然大多數中國股票還是不可靠,特別是較小型的股票,有很高的機會遇到詐欺,所以無需冒險。畢竟 Net-Net 的原意是要買便宜的股票,並降低風險,而不是找到你認為會上升 1,000% 的股票。

  • 擁有有效的經營業務

遠離業務模式是完全過時的 Net-Net 股票,因為它的價值會逐漸被侵蝕。就算公司有穩固的資產負債表,但如果它的主要業務是印照片,或是用 CD 備份數據,請你先快逃吧。

  • 低現金消耗率

確保公司有足夠的現金持續營運幾年,即使公司不斷虧損,去取得公司去年或過去 12 個月的自由現金流量(FCF),並除以公司在資產負債表上的錢。下面我再次舉 FRD 為例子:

在資產負債表上,他們有 1,080 萬美元的現金,過去 12 個月的 FCF 是負 540 萬美元,這是公司最後一次提交財報時的確切數據。

儘管當前市場條件嚴苛,本公司相信其經營和借款能力所能產生的現金流,受到強勁資產負債表的支撐,仍足以滿足未來 24 個月預期需要的現金需求。——2015 年第一季 10-Q

你可以對公司營運現金流量做相同的評估方法,並去和 FCF 比較看看兩者有多少差異。但如果可以,請堅持使用 FCF。你也可以使用過去 2 年的平均值,但是若取超過 2 年就不是一個好主意,因為你不會想要欺騙自己,讓自己誤以為目前情況比過去好。低現金消耗率會是你的安全濾網,很多資產價值都是跟現金息息相關,所以如果現金消耗率高,你會看到 NCAV 隨時間下降。

  • 沒有債務或非常易於管理

尋找安全的 Net-Net 股票很重要,而債務正是大多數中小型企業的殺手

當你認為一檔 Net-Net 是:

  1. 在主要經營業務陷入困境
  2. 虧損

你最不想要發生的是債務進一步壓垮他們。

  • 無內部人出售持股

我想看到內部人士致力於挽救公司,想盡方法銷售它或從外部提升價值。當股票處於最低點時,內部人士還賣股就代表管理層不關心任何事情,他們只想在公司倒閉之前填滿自己的口袋。

  • 股票回購

這點正巧和第六點相反,如果管理層明白他們公司的價格是低的荒謬,他們可以繼續回購股票,藉此增加每股價值,PRLS 這間公司從 2009 年有 1,810 萬流通在外股數,後來僅剩 270 萬股。

耐心等待葛拉漢的 Net-Net 股

葛拉漢在他的職業生涯中研究和測試了許多策略,有許多研究論文詳細描述了 Net-Net 的獲利能力,我甚至使用 Net-Net 來證明,你能夠用 Net-Net 來判斷市場高低

而現在,我正在等待;其實,我已經等待了幾年。隨著不斷上升的市場抬升了所有公司的價值,Net-Net 公司也不容易尋找。持有 Net-Net 股票在一般到高估水平的市場中,確實是非常高風險的,但這類股票仍然不應該被忽視。

它不必佔據你的投資組合的很大一部分,但是當機會來臨時,你應該考慮將你的投資組合的大約 10~20% 的資金分配給 Net-Net。

根據我的調查,這裡有一些 Net-Net 股票,這主要是為了告訴你,目前沒有很多值得投資的 Net-Net 股票。(編譯/John)

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ValueWalk》授權轉載

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