Net-Nets:今非昔比的葛拉漢式投資法

作者:John Huber   |   2017 / 07 / 09

文章來源:Base Hit Investing   |   圖片來源:Mok


我對數據分析非常有興趣,但也很努力試圖理解商業的質化分析。絕大多數時間,我都同意巴菲特 (Warren Buffett) 所說的,多數“確定”的獲利都是來自量化分析,但真正最豐厚的獲利會同時具備質化與量化分析。

一般而言,我的理想投資目標是優質的企業,公司能持續產出自由現金流和高資本報酬率,而且基於某些原因,相對正常盈餘它的股價很便宜。但這類投資機會相當稀少,所以我經常是尋找公司被低估的情況,像是有隱藏跟便宜的資產,或其它特殊情況,如公司重組、拆分等。

簡單來說,我只是試圖找到價格與價值之間差距很大的低風險公司。我盡力使一切看起來更容易,因為我想追求很明顯的價值。

Net-Nets:長期而言通常都是差勁的投資

上面的標題可能會冒犯我很多朋友,所以讓我簡單解釋一下:net-nets 的投資策略是可行的,但 net-nets 的公司單獨長期持有的投資成效則有待商榷。Net-nets 的策略讓我想起了溫斯頓·丘吉爾 (Winston Churchill) 在 1939 年的著名談話,單獨而言,它們都是危險且難以預測的。

班傑明·葛拉漢 (Ben Graham) 也會同意我的說法,絕大多數 net-nets 都是表現相對劣質的企業,所以本質上可能導致長期投資報酬率偏低。但是,擁有一籃子的這類型公司卻能奏效。這裡的關鍵,是要持有許多的公司,並將其在價格“上漲”時賣出,就是這項策略讓我感到不舒服,原因我會在後面詳細說明。

然而,根據所有回測,這項策略整體似乎還是有效的,我也認識有人會公式化的買進這些股票 (net-nets、企業價值 (EV) 為負的股票…等),並取得了良好的報酬率 。雖然我偶爾會看 net-nets,但我並不會對這些公司感到特別興奮。我更傾向於持有內在價值成長的企業。

根據我的個人經驗,net-nets 的股票多數內在價值都在縮小。這意味著隨著時間過去,你的安全邊際將會遭到侵蝕,也代表你需要早點把這些股票出脫。當你一買進這類股票,你就在尋找賣出的機會。

所以儘管有實證表明這個策略有效,還有許多我尊敬的投資者也是採用這個辦法,但我仍然選擇不使用這策略進行投資。當我所持有的資產,不僅取決於其他投資者願意付出的價格,還必須要這些人能配合我的時間,我會對此會感到不安。換句話說,net-nets 有用,原因在於其持有時間都非常短 (通常只有 1 年) 。

我對 net-nets 測試做了大量的研究,並注意到這些虛擬的投資組合,價格通常會在一段時間內就反彈,讓投資者能夠獲利然後成功離開。但如果你回去觀察那些舊的資產組合,就是你已經賣出後過了 3 到 5 年以上的股票,你會發現多數的股票 (即使是經歷過偶爾的大幅度提升) ,最終不是破產就是仍在低價徘徊。

我有寫過一個例子,是對照 Charlie479 投資在 NVR 與 Winmill (WNMLA) 上的差異。

所以就長期投資而言,這策略的績效相當平庸。這意味著當你持有這類便宜的雪茄屁股,你必須更以交易者的心態,或者是清算人的心態參與。一但你買入了,你就需要盡快想辦法離開。這不是一個能放鬆的策略,而且不符合我的個性。

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Net-Nets:今非昔比的葛拉漢方法

我認為葛拉漢和華特·許羅斯 (Walter Schloss) 在 1930 至 1950 的年代都使用 net-nets ,因為市場存在大量機會。大蕭條時所殘留的陰影,使股市普遍相當便宜。許羅斯經常發現不一定很好的公司 (有些甚至可能暫時虧損) ,但它們“股價僅為 15 美元,卻擁有 35 美元的流動資產價值,而且還有 6% 的股利發放”。

在這樣的情況下,持有一籃子這類公司你幾乎不會虧損。而現在,大部分 net-nets 類型的股票,都在以一定速度燃燒現金,只要一兩年內就會消除你買進時的安全邊際。其中一些 net-nets 可能會奏效,但我認為風險會高於許羅斯當時願意承擔的風險。

A&P 美國最大的零售商

另一個例子,是葛拉漢提到的:在 1930 年代末,一間名為 A&P 的公司是美國最大的零售商。而在 1938 年,它的價格跌到很便宜,成為了 net-net。 (想像一下,如果沃爾瑪 (Walmart,WMT) 有一兩年不好,價格低於清算價值,那就是葛拉漢的會選擇買進的時刻。) 

1920 年代末,A&P 交易價格接近每股 500 美元。到 1938 年,由於一年糟糕的營收和普遍悲觀的情緒,使它的價格降到 36 美元。以此價格來看,當時 A&P 的淨流動資產價值為每股 38 美元,其中包括現金 24 美元。

因此,基本上市場給 A&P 的價格是清算水平。但公司過去 5 年 (1933 – 1937) 的平均每股收益約為 6 美元。所以,A&P 過去 5 年平均本益比(P/E)約為 6 倍,而且價格低於淨流動資產價值。

這可能是比較極端的例子,但當時有很多機會可以投資良好且穩定經營,但遇到短暫一年營運不好的公司。這些是合乎邏輯,而且低風險的投資理念。

今天 (至少在美國) 的 net-nets 不是這個樣子。一些投資者擅長尋找廉價和安全的股票,並取得了很好的成果。但總體而言,我認為葛拉漢和許羅斯對現在絕大多數 net-nets ,以及所謂的廉價股票會不感興趣。

如果他們在現今的時代投資,我猜他們會找到許多被低估的想法,正如許羅斯在他職業生涯每個十年中所做的那樣,他們將適應當前的環境,但我懷疑他們是否會買進今天美國大部分的 net-nets 股票。

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巴菲特 1989 年的股東信

上述的這些想法,透過巴菲特 1989 年的股東信中內容更好理解:

“如果你以足夠低價買進一檔股票,通常是公司在業務上有些狀況,讓你能夠有機會以不錯的獲利賣出,儘管公司長期的營運表現可能很糟糕。我稱這種方法可稱為“雪茄屁股”,指的就是在街道上發現只剩一口可抽的雪茄,你沒辦法抽太久,但以“便宜的價格買進”還是會使你獲利。

除非你是清算人,否則買進這種企業是愚蠢的。首先,原始“便宜”的價格最終可能已經不便宜。對於處於困境的企業,問題會一個個浮現,廚房通常不會只有一隻蟑螂。

第二,最初你購買所獲得的安全邊際,可能會被公司獲利的低報酬率快速侵蝕。例如,如果你以 800 萬美元買進一間企業,其清算或賣出可賺到 1000 萬美元,那麼你就可以實現高報酬率。但若 10 年內才能以 1000 萬美元賣出,那麼這筆投資就會令人失望,因為公司這 10 年間恐僅能賺取微薄的利潤。時間會是優質公司的朋友,平庸公司的敵人。

你可能認為這個原則是顯而易見的,但我透過痛苦的經歷才學習到…。”

總結

以上只是我的一些想法,記住要保持簡單的原則,尋找明顯的價值,專注於投資於你可以理解,並可以合理估計內在價值的企業。把自己限制在嚴謹的投資風格不會有什麼損失。你只要試圖估計確定的價值,然後付出更少的價格就好。(編譯/Rose)

Base Hit Investing》授權轉載

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John Huber
Saber Capital Management, LLC的投資組合經理,已取得美國投資顧問執照(Registered Investment Advisor,RIA)。Saber使用價值投資策略,中心目標是以長期的耐心持有以達到資本成長。
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