生技公司的價值判斷方法

作者:羅敏菁   |   2015 / 11 / 11

文章來源:羅敏菁   |   圖片來源:Yeah


常常聽到有人批評生技公司沒賺錢,憑什麼股價要那麼高?不如投資有EPS的傳產股,紡織股….如果台灣只以財務數字評估生技,我想台灣會失去更多擠入世界科技舞台的機會。

台灣還是有不少的生技公司與美國同步,也有不少在研發單位的技術獲得國外注意,只是一般人對生技不清楚,只能以財務數字和治療標的等等較容易推論的資訊評論生技公司,這可以理解,但是國際對未獲利的新藥公司有一套使用多年的計價方法,台灣股市也必須與國際舞台同步,才能讓有國際技術的公司真正在台灣生根,台灣也才能真正轉型為國際化的生技島。

國際對正在燒錢的新藥公司,主要以“淨現值法”( net present value NPV)進行基本的價值評估;即使在臨床早期,依然可以做出該公司各項藥物在未來五年十年後的獲利預估,扣除支出,然後以該公司的狀況,使用某折算率,倒算到某年的現有價值(present value),以做為投資參考.淨現值法是新藥公司的價值計算( valuation)基礎,而在投資上除了現有價值的計算,我們會另外加入台灣同業市值比較,國際同業市值比較,及國際授權參考等等各種數字的判斷和推估,最後做出我們認為的合理價格,及未來股價展望。

淨現值法中又可分出一個“風險調整的淨現值法”(risk-adjusted net present value);簡稱rNPV,這才是新藥評估的精髓;台灣大部份是背公式,直接用10%進行折算,其實真正的價值計算重點在於這個”r”(風險因子)的假設,是2%, 5%, 10%, 30%,還是50%?想想一件100元的衣服,打半折50%? 打10%?還是打2%?可就關係重大了,何況折算率是每年每年折算,也就是級數式打折,那打下來的幅度可就非常可觀了;而這麼廣幅度的假設又是基於何種邏輯推估出來的呢?

這個r有二個意義:

根據美國San Diego一位企管老師的詮釋,對一般公司的投資而言,這r代表的是借款成本,把一家公司未來的獲利除以每年的借款成本壓力,可以代表該公司該年的現有價值,例如以前的借款利率是10%,於是每年除以(1+10%)的n次方,即可獲得該年的淨現值;但最近幾年借款成本已大幅調降,約2-3%,故每年折現率也應該隨之調降,而不是直接帶公式,一律以10%折算。

在新藥開發的計算上,這個風險因子” r”的折算率代表的是:(1-藥物開發成功的機率)。

而藥物開發成功機率如何判斷?這須要case by case深入研究,而且每年隨狀況調整,不過簡單的幾個評估項目為:

(1)該藥物本身的療效和安全性:這是最重要的評估要項,藥物本身不佳,再好的團隊也不容易開發成功,尤其是安全性問題。

(2)團隊執行力:團隊是否有國際藥物開發經驗?團隊成員是否適才適用?例如執行長是否有不錯的競爭策略?營運策略?技術長的技術經驗是否與目前要開發的藥物符合?財務長是否對公司未來營運所須的資金具有良好的籌資規劃,會不會造成斷炊,輸給競爭者? ….等等團隊整體能力,也會加入”r”的考量內;

(3)其他因素:例如全球競爭者很少,具寡佔優勢,或被列入突破性療法殊榮,有FDA指導…等等特別因素,可使 r值下降,也必須列入考量,否則也會喪失投資機會。

(4)藥物開發階段:一般而言,全新的藥物愈早期開發風險愈高,r值也愈大,但是有些藥物是老藥新劑型或改良,風險相對低,故同為臨床一期的藥物,r值會不一樣。

至於為何要投資新藥,最重要的原因當然是解決人類問題,例如讓原本是癌症末期的病人有機會看孩子孫子長大或完成人生未盡的理想,或是解決遺傳性疾病,例如肌肉萎縮症,今年美國最熱門的藥物開發標的之一,讓不幸的病患可以活超過中年……而這些新藥開發公司因為研發支出多,EPS不佳,但是很獲得法人青睞,市值相當高,例如Sarepta Therapeutics Inc,EPS -4.92,市值11.2億美金,PTC Therapeutics, 市值也曾高達28億美金,目前9億美金;技術創新、解決人類問題才是推升新藥公司市值上漲的重點,不是營收獲利。

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