低估的通膨前景

作者:路博邁   |   2019 / 12 / 16

文章來源:路博邁   |   圖片來源:路博邁


經濟活動普遍復甦,歐洲通膨連動債券的評價受到低估。

本週投資長觀點邀請兩位路博邁歐洲投資級固定收益團隊之成員-Patrick Barbe 與  Yanick Loirat -擔任客座作家。

過去這段時間,收益投資策略在歐洲毫無用武之地。

目前,德國公債的殖利率曲線極平坦,且一直到15年期的德國公債都是負利率。然而,這種情況普遍存在歐洲公債與公司債市場,德國公債只是其中最為極端的例子。在此環境下,手握債券並坐收票息可能無法締造具有吸引力的投資回報。

儘管如此,投資人可運用主動式投資策略提升投資回報。面對低利率與平滑的殖利率曲線,投資人應彈性配置存續期與信用風險、在南歐國家發掘投資機會、並掌握通膨連動債券的投資價值(本文探討的重點)。

無限期的量化寬鬆政策

歐洲的通膨連動債券或許不是投資人的首選,因為目前歐洲的通膨連歐洲央行訂定的目標-「低於但接近2%」-的一半都不到。對此,歐洲央行推出新一輪的量化寬鬆政策。對比過去第一輪的量化寬鬆政策,此次最大的差異在於對前瞻指標的重視;換言之,歐洲央行將持續收購資產,而且只要通膨一天無法穩健維持在央行的目標,主要的政策利率就會停留在目前的水準。

有意思的是,許多經濟學家、投資人、與觀察家將此稱之為「無限期量化寬鬆政策」,而非「第二輪量化寬鬆政策」,因為他們懷疑歐元區的通膨是否還有回到2%的那一天。

財政政策轉趨溫和

然而,我們認為歐洲通膨上升的機率比外界預期的要來得高。

對比歐洲央行前總裁德拉吉,新任總裁拉加德或許更有機會在理事會內部求得共識,並積極說服歐元區政府領袖採取財政刺激政策。日前,拉加德就任歐洲央行總裁後,在歐洲議會的首次聽證會上點出貨幣政策的副作用。此外,德國社民黨的新任黨魁亦表示不排除鬆綁財政政策的可能性,希望藉此延續總理梅克爾領導的「大聯合政府」。

此外,如同我們過去曾寫道,歐元區通膨之所以長期走低,大多都是來自外部的壓力所致-例如全球製造業活動與貿易活動引發的高度不確定性。另一方面,低利率環境與就業市場持續改善,在歐洲內部造就穩健的放款活動與消費者信心水準。此外,加上企業資本支出展現韌性,令歐洲的閒置產能所剩無幾。

一旦先前壓低歐元區通膨與企業信心的全球爭端開始降溫-例如中美雙方達成第一階段貿易和談、英國脫歐前景略微明朗、或是中國加大財政與貨幣刺激政策,屆時2020年歐元區的資本支出將回溫、政府將擴大財政支出、通膨也將開始上揚。

通膨預期水準偏低

屆時,投資人將發現他們是多麼低估通膨的預期水準。

今年夏天與秋天,歐元區未來五年的五年期通膨損益兩平率分別寫下歷史低點,且之後毫無改善的跡象。展望2020年與2021年,歐元區的核心通膨預估將來到1.2%至1.3%的水準,但是目前的通膨損益兩平率僅略高於0.6%。此外,壓低通膨損益兩平率的因素並非來自技術面,因為今年第四季的通膨連動債券供給量萎縮。

儘管法國通膨連動債券(OATi)的評價具有吸引力,但是我們傾向在南歐國家找尋投資價值-其中義大利擁有最佳的投資機會。

義大利通膨連動債券-BTPs Italia-每六個月依據義大利通膨的變動幅度,重新估算債券的本金價值。在通貨緊縮的環境下,債券票息依據債券本金的名目價值計算,因此為票息金額設定了下限;因此,即便一開始先經歷六個月的通貨緊縮,接著再經歷六個月的通貨膨脹,投資人仍可獲取完整的已實現通膨。儘管如此,今年以來在欠缺量化寬鬆政策的支持下,義大利通膨連動債券的價格反映趨近於零的通膨損益兩平率,顯示投資人對於義大利通膨前景的悲觀展望。

然而,歐洲央行的寬鬆貨幣政策將長久延續下去,加上歐元區的產能已接近極限,因此我們認為明年歐元區陷入經濟衰退的機率微乎其微。當然,政治風險仍是最大的變數-例如英國脫歐後的貿易協商,或是中美貿易談判結果。在此環境下,我們認為部分南歐國家的政府公債、信用資產、與通膨連動債券具有投資價值-其中又以義大利通膨連動債券最具投資吸引力。

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