投資衰退產業 仍有利可圖

作者:Geoff Gannon   |   2017 / 04 / 10

文章來源:GuruFocus   |   圖片來源:Joseph Wang


有人寄信問我這個問題:

“你認為投資中最有趣的部分是什麼?是評估深度價值投資、公司品質/護城河、買進價格便宜的景氣循環股或在特殊情況時投資呢?你如何配置你的資產組合呢?你會只選擇投資擁有護城河的公司嗎?”

我不會只投資具有護城河的公司,如果我對某間公司有信心,也會投資其他的企業。我並沒有特別鎖定護城河,我甚至不認為我會堅守投資優質公司或深度價值投資,也不完全算是華倫·巴菲特 (Warren Buffett) 或班傑明·葛拉漢 (Ben Graham) 這兩種類型的投資者之一。

辨識優質企業的特點

我只看重幾項特點, (1) 公司五年後會如何?和 (2) 收購者,它會願意以多少錢買下公司?在採用這種方式的情況下,價值型股票是符合這些條件的。我看重的公司絕大多數人都不認為這些算是“高品質”的公司。雖然,質量不高的公司多半會有成長不足情況或它們可能處於夕陽產業。在該產業當中被邊緣化的企業,也因為較差競爭優勢而未有所為。

舉例,我持有 Barnes&Noble (BKS) 的股票,該公司過去在圖書零售 (包括印刷和電子書) 界的地位等同於現今的亞馬遜 (Amazon, AMZN) 。我在 2010 年投資該企業,因此情況與目前有些不同。我認為,亞馬遜將是未來圖書零售業的冠軍,而 Barnes&Noble 將會位居第二。其他公司的競爭力更差,例如我預期 Borders 最終會破產,並關閉大部分門市,這件事情也成真了。

總體而言,我預測實體書店的銷售量將會逐年下滑,因為我不覺得消費者未來買的書會比過去還要多。但是,我確實希望 Barnes&Noble 五年後會成為僅次於亞馬遜的最大的圖書零售商。

這項投資並沒有為我帶來獲利,最大的原因是我錯誤地估算了公司的資金配置。我計算 Barnes&Noble 在未來五年,也就是我預估持有股票的期間當中,店面會產生多少的自由現金流量,再把這些現金流量加總。我試圖猜測有多少店面在未來五年當中仍會持續創造現金。它們是否會流出多少現金呢?我將這些都納入計算。我得到的結論是,既使在出版業銷售下滑的情況下它所產生的自由現金流量也會比公司目前的市值還要多,零售店面仍大有可為。

換句話說,我認為如果 Barnes&Noble 願意的話,它在 2010 至 2015 年可以發放更多股息給那些在 2010 年夏季願意買進股票的股東。因此,若持有股票五年,你會透過股利而收回所有你所支付的成本,且還擁有全美市佔率僅次於亞馬遜的書商所有權。

但究竟哪裡出了錯呢?Barnes&Noble 從店面這個金雞母得到自由現金流量後,轉而投資 Nook,結果 Nook 的失敗讓公司損失慘重。在衰退的出版業當中賺得的自由現金流量從未發放給股東。這些自由現金流量付之一炬,股東所受到的傷害也同樣地慘重。

Barnes & Noble  有護城河嗎?我並不認為。在這個例子當中,我並不確定護城河是否事關重大,也不覺得會有任何人認真想加入書本印刷業。我也不預期有公司能夠在沒有書本印刷的基礎就進入電子書領域並達到成功。我發現在 2015 年亞馬遜和 Barnes&Noble 幾乎瓜分了紙本書和電子書市場。而在 2015 年之後的市場可能會更小。

“護城河” 與 “競爭地位”

以下內容或許能夠幫助你區分 “護城河” 與 “競爭地位” 。是否具有護城河並不是我考量的首要之務,我也不會以 “進入門檻” 來判斷公司的成功與否。

書本產業已經達到飽和,不再吸引新的競爭對手加入。這是 “護城河” 嗎?我不認為這件事情是十分重要的。Barnes&Noble 或亞馬遜無法再開一間新的門市而獲得可觀的投資報酬,資金不會再投入這塊領域中。因此我認為,印刷書本零售業在未來的競爭程度將下降。

以 Staples (SPLS) 為例,這是一檔我未持有但保持觀察的股票,我對該公司很感興趣。為什麼?因為我認為銷售辦公室用品的市場會減少,Staples 想與他最大的競爭對手合併,卻遭政府制止。但這反映這個產業的主要廠商希望公司能夠合併,而非致力於未來的成長,他們專注在降低成本和減少競爭。Staples 曾想過減少每間店大約 50% 的面積,但它們的銷售量仍能夠保持原本的 90% 。如果這件事情成真,很有可能會為每間店帶來更佳的營運狀況。有許多辦公用品已經在網路上銷售,Staples 大部分的利潤是來自於兩個管道,這和其他的零售業者大不相同。

第一項利潤是來自於企業用戶,根據合約客戶可以直接從 Staples 寄出貨品 (不是在公司的店面購買) ,與 Grainger (GWW) 、MSC Industrial (MSM) 或 Fastenal (FAST) 這樣的 MRO 分銷類型的企業不同,這些公司不只提供店面零售業務,也有其他的服務。第二項利潤則來自於人們走進 Staples 的商店,只在服務台填妥線上訂單,而不是在商店中完成購物和付款取貨。如果你只作運送和訂購的生意,並不需要很大的店面。如果你在黃昏產業中是最強大的競爭者,那麼其他競爭者將會一一關店。因此這將能夠增加每平方英尺的銷售額。

有幾項趨勢比增加每平方英尺的銷售能力更對企業有利。所以,如果我相信 Staples 未來每平方英尺的 (實際) 銷售會比今天更高,就會對持有該公司的股票感興趣。如果你觀察 Staples 最近的自由現金流量和公司的企業價值,你會看到調整後的本益比落在在 9 至 11 倍。以目前的市價來看,公司的自由現金流量殖利率約為 10%。

如果是真的,你不需要再特別追求成長,而是避免任何銷售衰退,因為這可能會加重營運槓桿,使盈餘的下降速度高於銷售額。如果你的銷售成長率為 0%,且成本實際上每年下降一兩個百分點,那麼在接下來的五年投資這間公司是合理的。如果盈餘在過去五年中持續成長,即使銷售沒有成長,公司仍有穩固的財務基礎,可能會有私募或其他收購者在 2021 年時在公司的公平價值之下,對它感到有興趣。在這種情況下,Staples 會符合我的標準。

Staples 目前的情形比我剛觀察時更棘手。它最大的問題是資金的分配。Staples 最近做的一些事情,我認為如果能夠掌控這間企業的話,我也會這麼做。當我寫新聞專欄時,我和一起寫作的作者 Quan 討論想從 Staples 看見什麼樣的未來。答案很簡單,我們希望它們能夠合併並停止開店,以及盡可能的縮小現有商店的規模和/或將店面移動到租金更低的地點,我們希望它們停止經營美國以外的業務。

Staples 在美國的三個最大的優勢是: (1) 遍及全美 (很少有公司在全國四處都有分銷中心) , (2) 大量簽約的商業客戶和 (3) 相對於競爭對手來說,它們的網站已經有高額的銷售量。如果 Staples.com 成為公司主要的業務,它將會成為大型的電子商務網站。它在其他國家並沒有這些優勢。我們真的很希望它們退出英國、歐洲等地區。最近,Staples 已經朝這方向發展,並似乎已經計劃退出這些地區。

我們希望 Staples 可以作到的是累積更多的現金,不要有任何債務,如此一來,儘管銷售下降,仍能保持良好的財務狀況。然後公司可以將所有的多餘資金用於分派股利,我們真的不想看到 Staples 併購辦公室產品以外的任何的企業,或試圖轉向發展過時的零售商店。我們不想看到這一點,因為我們認為幾乎所有的零售商都面臨著同樣的風險,Staples 已經倖存。

幾乎所有其他零售商的市場競爭都比辦公產品更加激烈。從長期而言,我認為所有零售產品將走上窮途末路,而辦公用品首當其衝。在其他零售產業,競爭者更多。Staples 就像是 Barnes&Noble,它主導著一半的辦公用品產業。我寧願 Staples 將自由現金流量還給股東,或者是作出第二個選擇:回購股票。我不希望 Staples 以來自於辦公用品零售業務的自由現金流量來購買其他類型的零售商。這是我不想看到的結果。

此外,我從未投資過 GameStop (GME) 的主要原因是,它在某些方面與 Barnes&Noble 和 Staples 近似,這是另一間吸引我的公司。 但是,我對 GameStop 的恐懼是,它會將來自於電動遊戲零售業務 (它在那領域有強大的競爭地位) 的自由現金流量,投資於收購、開設新店面、重塑舊商店或投資於其他的業務,像是類似 AT&T 的公司。過去公司的資金配置讓我感到憂心,這並不代表 GameStop 犯下了錯誤,而是意味著 GameStop 將走出現有的安全範圍,即使公司原有的業務注定會減少,但他目前還是具有領導地位,但我並不確定在安全範圍之外,會有什麼樣的競爭情況。

這就是 Coinstar ,也就是目前的 Outerwall (OUTR) 所作的事。我在它單純只是一間製造投幣機器的公司時買進 Coinstar 的股票。我喜歡這間公司,我認為公司的產品具有效益且有優越的競爭地位。我不知道它可能會將自由現金流量花費在哪裡,這有可能會造成問題。該公司擁有更好的成長前景,特別是 RedBox。 DVD 租賃是一個高成長的業務,但該業務在後期時衰敗了。DVD 租賃在過去,相較於硬幣計算來說,應該是新興、且能夠持久的產品線。如果你觀察 Coinstar 的業務部分,它總是可以預測的。這個模式和 Barnes&Noble 相似,但 Coinstar 所遭到的破壞性較低。

在我計劃持有 Barnes & Noble 的股票時,我以為自己明白它在五年內會產生多少自由現金流量。我認為五年之後,它在這個領域仍然能夠排名第二 (除了亞馬遜之外的第一名) 。我不認為會有新進入者,此外,我也認為它將是產業龍頭之一,並會得到大部份的市佔。但是,我沒有預測到該公司零售商店的自由現金流量會投資於 Nook。當我意識到這是一件大事時,我即賣出了 Barnes&Noble。

相同的事情在許多年前也在 Coinstar 這間公司發生了,當我意識到它即將成為一間 DVD 租賃公司後,我選擇賣出股票。這對股東來說,會產生不同的結果。對我來說,若公司從我一開始理解,能夠產生源源不絕的現金的業務離開後,這兩家公司就變得 “無法理解” 了。我理解 Barnes&Noble 的零售商店和 Constar 的投幣機器的競爭地位。 但是我並不明白 Nook 或 Redbox 的競爭地位。所以我賣出了這兩間公司的股票。這兩間公司在五年之後會是什麼樣子,我完全沒有任何線索。

那麼,我會買進 GameStop 或 Staples 嗎?如果我知道他們在五年後會是什麼樣子,以及收購方願意支付多少金額的話,我會買進這兩間公司。我不在乎公司是否會成長。例如,如果 Staples 未來五年,每年的股利和股票回購合計數在公司市值的 10% 以上的話,那麼 2021 年收購方 (或市場) 願意支付給這間公司的乘數 (比如盈餘的 15 倍,而不是 10 倍) 將會高於一間優異、有潛力持續創造獲利的公司。我不認為會有其他公司想進入辦公用品零售業務。

老實說,我甚至不認為 Staples 或僅次於它的競爭對手會真的想發展店面。所以,我認為競爭會減弱。即使五年後的市場規模比今天還要小,企業的經濟狀況也可以改善。在這裡,我們談到的是一間 “衰退” 而不是 “成長” 的公司,但我仍願意持有它的股票。

我未來可能會買進 Staples 嗎? 也有可能不會。原因是如果我把 Staples 和一間英國建築產品的零售商 Howden Joinery 作比較,我更喜歡 Howden。Howden 較為昂貴,我認為它至少比 Staples 貴  50%。然而,我更確定 Howden  2021 年所賺得的錢會比今天還要多,也會比 Staples 更多。這並不是因為產業成長的原因,而是 Howden 目前只有 600 家店,當它們說可以達到 800 間店時,我相信它們,我知道還需要很長的時間,它才能達到預估可能達到的銷售額。

當我透過我的模型,運用這兩個假設來試探公司在2021年的樣子時,發現每股盈餘成長率會比銷售成長率還要高。 聽起來很奇怪,我用同樣的方法來分析 Staples 和 Howden。Howden 是 “成長型” 的股票,Staples 是一個在傳統產業中 “價值型” 的股票。 Howden 目前的價格比 Staples 高出了 50%。但是,在這兩間公司當中,我聚焦在公司五年之後的獲利,以及潛在的收購者在 2021 年願意支付多少來買下這間公司。對我來說 Howden 更容易在五年之內達到 10% 至 15% 的年化報酬率。Staples 可能也能夠達到這個目標。

這和資金分配有很大的關係。如果管理階層專注在資本配置上,即使 Staples 處在夕陽行業當中,它仍有可能會是一個很好的投資標的。

但也不要忘記,我評估 Barnes & Noble 但卻失敗了。不過我現在對於 Barnes&Noble 的看法並沒有改變。如果它的資金配置更集中、更嚴格且忽略電子書市場,我認為它的股東仍可以在 2010 年至 2015 年獲得股利。在2010 年時,它的股價是很便宜的,而且它的零售商店也有持續不斷的自由現金流量。 雖然 Barnes&Noble 並沒有為我帶來獲利。但是,這並不意味著我永遠不會考慮類似 Staples 這樣的公司。我正在考慮是否要買進 Staples。

目前我認為 Howden Joinery 比起 Staples 有著更容易預見的未來。因此,接下來我更有可能買進的股票是 Howden 而不是 Staples。但是,我絕對接受在夕陽產業中買進零售商股票的想法。我不一定要投資成長的產業。夕陽產業的好處是,它的競爭清況較少。競爭往往會在不斷萎縮的產業中持續減少,而不是增加。我喜歡投資競爭會隨著時間持續減少的公司。(編譯/Rose)

GuruFocus》授權轉載

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