EP05 便宜與昂貴真的一算就知?揭穿本益成長比的奧秘

作者:股感知識庫   |   2020 / 06 / 17

文章來源:股感知識庫   |   圖片來源:股感知識庫


本益成長比是大部分投資人最為熟悉的財務指標之一,但其實許多人只知道PEG 1 倍叫做合理, 1 倍以上表示「很貴」。這篇文章可以讓大家理解到,為什麼這樣想是錯誤的。

本益成長比是否能做為投資依據?

實務上,你可能會發現很少人使用這一個比率,主要原因在於他是一個定性的指標,也就是投資人願意為了每 1% 的成長付出更多估值倍數。但我們必須回到最基本的問題,為什麼公司盈餘成長 1% ,我們就要給他多一倍的估值?

舉例來說,一家公司如果每股盈餘為 10 元,年均成長 10% ,則根據公式計算的合理本益比為 10 倍,但這其實很有趣,第一年時,公司股價為 100 元,反映的是明年 11 元的每股盈餘,也就是說,未來一年的本益比實際上為 9 倍本益比,也就是隱含每年 11% 的投資報酬率,這樣的投資報酬率真的是合理的嗎?筆者對此保持懷疑態度,如果只是這樣簡單粗暴的看估值,會出現三個誤解。

誤解一:高成長公司實際上更便宜?

假設一開始的公司每股盈餘為 10 元,其次假設每年的獲利成長率為定值,且本益成長比皆為 1 ,如下圖所示。

若本益成長比對於成長性有給予合理的估值,則按照財務學上經典的想法(現金流折現),無論是獲利成長為何的公司,在不考慮產業及競爭等等差異下,都應該用同一個標準去衡量。

但本益成長比顯然沒有做到這一點,我們可以從未來本益比 (Forward PE)看出來,未來本益比的概念就是目前股價,相對於未來每股盈餘的倍數。

如果本益成長比合理對待每個成長速度,那麼照理說高成長的公司,即使在未來也應該給予較高的本益比,但本益成長比明顯做不到,我們可以從上面表格看四年後的未來本益比,當每股盈餘成長 10% 連續四年後,對應今日股價的未來本益比為 7 倍,連續成長 20% 則為 10 倍,但連續成長 100% 對應的未來本益比確為 6 倍,比連續成長 10% 的未來本益比還便宜。這樣其實不合理。

誤解二:零成長公司沒價值

從圖一我們可以看到,零成長公司若根據這個指標,會被認為沒有任何價值。但許多高配息的公用事業,大多都是零成長或是低各位數成長,這些公司真的一文不值嗎?筆者覺得大家可以自己思考。

誤解三:彼得林區的時代與我們不同

在彼得林區 1989 年提出本益成長比的概念時,當時的機會成本,也就是無風險的美國國債利率,都高達 9% 。也就是說,你會想買一個投資報酬率只有 10% (也就是 10 倍本益比),但卻蘊含風險的公司嗎?當時的大多數人肯定不會,拿去存定存都能有 10% 報酬率了,為什麼要冒險。因此才需要成長性做為估值的支撐,一家獲利年增 10% 的公司,以一倍本益成長比計算的話,投資人每年可以擁有 11% 的報酬,相對 10% 的無風險利率有 1% 的溢酬,若公司足夠穩定,的確可能是可以接受的報酬率數字。

這也就表示,彼得林區的公司是有時代背景的。

在今天,美國國債利率接近 0% 水準下,投資人要求報酬率早就下降許多,很多好公司的估值都超過 20 倍本益比 (隱含每年報酬率 5% ),若再使用過時的公式做投資很可能找不到投資標的,或是採到價值陷阱。下面筆者就以本益比的三家公司做為例子,告訴大家本益成長比的侷限性。筆者在計算本益成長比時,獲利成長率是使用未來一年的每股盈餘成長率,而非過去的成長率數字。

從寶僑(PG.US)的案例中可以看到,投資人如果按照本益成長比投資,只能在 2016 年賺到少少的錢。無法賺到長期利率下滑帶動的股價提升。

從麥當勞(MCD.US)的案例中可以看到,投資人如果按照本益成長比投資,只能在 2013-2015 年賺到少少的錢。無法賺到長期利率下滑帶動的股價提升以及盈餘成長。

看完前兩個之後,在來看看蘋果公司(AAPL.US)若使用本益成長比的投資狀況,我們會很驚訝的發現若使用這個標準, 2008-2014 年可以賺到近十倍的報酬。

但高興之餘,投資人必須要注意到,蘋果公司之所以獲利高成長,主要來自於iPhone轉型期間,使公司EPS每年以超過 30% 的速度成長。但由於投資人對於蘋果公司的估值一直在 13 倍左右,所以才使得本益成長比非常低。

蘋果算是整個市場的特例,如今的高成長公司往往會願意花更多的錢在行銷及研發,因此許多高成長公司都有燒錢與虧損的特性。只有蘋果公司是屬於不燒錢卻能快速增加營收的商業模式,因此實務上很難找到第二個蘋果了。

要怎麼看出股價是否合理反映成長性?本益成長比的侷限性遠大於他幫助投資人衡量成長性的功能,因此筆者不建議投資人使用本益成長比做為投資依據。

那麼我們要怎麼衡量成長性公司的本益比是不是低估或高估呢?筆者認為還是回到本益比的初衷,預估未來公司基本面狀況,在看看目前股價反應公司未來多少的成長性,若公司股價低迷,基本面成長性卻很強,則可能是買進的時機。

例如蘋果公司在 2009-2014 年間,本益比只有 13 倍,但每股盈餘的成長卻可以動輒 30% 、 50% ,這就是顯而易見的本益比與成長性不符的例子。筆者認為很難提出量化的方式做為投資依據,但根據筆者經驗,每年總有許多這種顯而易見的投資機會可以投資。就像巴菲特說的,我們不需要精確衡量一家公司的價值,只須要知道他被低估即可。

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