「停滯性通膨」是什麼?聯準會怎麼看?我該怎麼做?
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「停滯性通膨」是什麼?聯準會怎麼看?我該怎麼做?

2021 年 9 月 30 日

 
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以下為影片內容文字稿,文章可以快速閱讀,看影片則更有畫面感!

大家好,我是股乾爹的 Sean。今天我們要聊的是,最近市場上很流行的一個擔憂,停滯性通貨膨脹 stagflation 。9 月 11 日的時候,這個議題在留言區也獲得了小琿的發聲,說希望我能聊一下這個主題。所以,here we go!

停滯性通膨 stagflation

1958 年,紐西蘭的經濟學家 William Philips 曾經發表了一篇 paper,根據 1861 年到 1957 年的英國經濟數據,他認為失業率跟工資存在一個反向的關係,失業率越低,工資會越高,後來其他經濟學家將這份研究延伸,基本上認為「失業率」跟「通貨膨脹」存在著一個反向的關係,這個就是有名的 Philips Curve 飛利浦曲線。其實這是很好理解的,經濟好的時候,商品或是服務的需求增加,價格變因此上升,造成通貨膨脹上升。企業獲利能力變好,所以就會有更多招募的需求,大家的工作選擇也比較多,所以失業率會下降。那如果經濟不好的時候,商品以及服務的需求下降,也因此價格也就是通貨膨脹下降,同時企業獲利能力下降的結果就是縮編、裁員,所以失業率上升。

然而失業率以及通貨膨脹反向的關係,卻在 1970 年代被打破,因為當時世上很多國家都發生了所謂的「停滯性通貨膨脹」,簡稱為「滯脹」,ㄟ 是真的簡稱為滯脹,英文就是 stagflation 。 stagflation 這個是由 stagnation 停滯+ inflation 通貨膨脹所組成了一個複合字。他指的是通貨膨脹很高、但是經濟成長卻停滯,因此失業率也高的一個狀況。1965 年英國的政治人物 Iain Macleod 在國會演說的時候首次使用這個字,當來形容英國當時高通貨膨脹以及、高失業率的一個狀況。後來 1970 年代Econimist 經濟學人、Newsweek 新聞周刊也開始使用這個字。 也因此,那個年代的一位美國經濟學家 Arthur Okun 創造了一個指數叫做 Misery Index 痛苦指數,單純的把「通貨膨脹年增率」以及「失業率」相加,用來量化人民的痛苦程度。想想看,一個找不到工作,物價又高漲的時代,大家一定都過得很不開心吧?在 1970 至 1980 年代,美國痛苦指數 Misery Index 最高曾經超過 20%,非常非常的噁心。為什麼會發生這種情況? 其中一個最重要的原因,就是 1970 年代發生了石油危機。

1973 年第四次中東戰爭爆發,中東的石油出口國為了打擊以色列以及以色列的盟友們,宣布石油禁運,造成石油價格暴漲。當商品或是服務的價格上漲,是因為「供給的減少」而不是經濟變好而「需求的增加」的時候,這很明顯的不是一件好事,因為這會降低需求,或是讓企業的獲利能力降低。這在當時引起了西方國家的經濟衰退,失業率大增,同時通貨膨脹卻高升的一個狀況,所以這種時候聯準會的立場很尷尬,因為如果為了救經濟、降低失業率讓貨幣政策寬鬆,也就是降息的話,那只會讓原本已經很高的通貨膨脹更加不可控制。那如果為了打擊通貨膨脹而升息的話,那會讓原本已經疲軟的經濟更加趴在地上。這個就是停滯性通貨膨脹, stagflation 滯脹,最噁心的地方。也就是為什麼,大家都很怕遇到停滯性通膨。

不但聯準會的貨幣政策會綁手綁腳,資產配置也會變得相對困難。因為經濟不好,企業獲利能力下降,股市可能或將對疲軟,通膨升溫,債券價格也會下降。你也可以想像當時美國人民的痛苦程度,高失業率、高通貨膨脹、資產價格又在下跌,不像去年疫情發生的時候,大家還可以在家裡炒股。最後在1979年,當時的美國總統 Jimmy Carter 任命了 Paul Volcker 成為了第十二任的聯準會主席,為了對抗通貨膨脹的問題,Paul Volcker 的聯準會把聯邦基金利率從 11% 一路升到創紀錄的 20%,選擇先對抗通貨膨脹,暫時把經濟打入谷底,1980 年以及 1982 年的美國 GDP 成長都是負的,但是最終呢,終於帶領美國走出這一場停滯性通膨的惡夢。1980 年三月美國的通貨膨脹最高曾經達到 14.8%,在  1983 年回落到 3% 以下。這也是一個很有趣的故事,中間牽涉到很多不同的經濟學理論,如果你有興趣,請在下方留言,我們可以找一集來詳細聊一下,當時到底發生了什麼事情?

為什麼很多人現在為此擔憂

所以,一般來說,經濟好的時候,失業率降低,通貨膨脹會上升,所以當經濟過熱時候,中央銀行便會站出來升息,利用緊縮的貨幣政策,打擊通貨膨漲甚至是替過熱的就業市場降溫。相反的,經濟不好的時候,失業率高升,物價下跌,中央銀行就站出來降息,甚至是 QE,促進借貸、促進消費、促進經濟,以降低失業率,提升通貨膨脹。然而,這一切的假設是建立在商品以及服務的價格主要是被「需求」影響的情況下。如果商品以及服務的價格,最後上升的原因是因為供給的限制,而不是經濟成長造成的需求增加,這樣我們可能就陷入了「停滯性通貨膨脹」。那現在我們回來看 2021 年,為什麼現在這麼多人在擔心這件事情?因為新冠肺炎,甚至是 delta 變種的影響,讓很多人覺得我們現在是處於一個經濟成長趨緩、但是通貨膨漲高升的時期。而且這個物價高漲不完全是因為需求,有很大部分是因為疫情造成了供給的限制,汽車晶片大缺導致二手車的車價飆漲,疫情造成各大港口塞港,海運的運費高漲,美國人因為失業救濟金的補助加上擔心疫情不出來找工作,導致八月的非農就業人口增加大大不如預期,但是平均時薪卻大大增加的一個詭異狀況。供給短缺造成原物料價格高漲,最後可能影響到終端需求,影響到企業的獲利能力,造成經濟放緩。我們在第 21 集曾經提到過,中國央行要降準的一個原因,就是因為原物料價格高漲,PPI 高漲,但是消費者物價指數沒有漲那麼多,最後就影響到很多中小企業的獲利能力。當初 1970 年代石油危機,OPEC 國家打擊西方國家經濟,其實也是類似的劇本。

從經濟數據來看,八月的美國 CPI 是 5.3%,非農就業人口卻只增加 23.5 萬人,遠遠低於今年平均的 58.6 萬人。上半年 GDP 成長 6.5%,第三季的預估現在剩下不到 4%。的確有某種程度上來說,我們有點陷入經濟成長放緩,但是物價卻因為疫情造成的各種供給端問題而上升的狀況,所以也可以理解,很多人覺得這個世界可能稍稍進入了停滯性通貨膨脹的狀況。這也就是為什麼這個名詞最近不斷地出現的原因,9 月 4 日,華爾街日報出了一篇報導,講的是他們認為投資人對於停滯性通膨應有的了解。9 月 6 日義大利前任總理 Mario Monti 說比起超級通膨,停滯性通膨才是歐洲未來較可能遭遇到的經濟危機。9 月 9 日,美國銀行的分析師 Michael Hartnett 在一篇報告中提到,我們目前可能在停滯性通膨的第一個階段,慘烈的第二階段可能會發生在 2022。9 月 11 日,前任美國財政部長說他認為現在的美國經濟狀況以及 1960 至 1970 有著定人擔憂的相似程度。同一天,小琿在股乾爹頻道留言,希望我能講講最近新聞一直看到的停滯性通膨。9 月 13 日著名的經濟學家、同時也是 Allianz 的首席經濟顧問,Mohamed El-Erian 也在 Financial Times 發表了一篇文章,認為停滯性通膨的風險可能比想像中高,因為疫情對於各國產業供應鏈的影響,可能會持續的比想像中的久。所以我們該擔心嗎?

該擔心?還是該放心?

其實也有很多人覺得現在跟 1970 年代發生停滯性通膨的時代背景其實不太一樣,所以沒有那麼擔心。2008 年諾貝爾經濟學獎得主 Paul Krugman 便一直認為現在的高通貨膨脹是暫時的,一但疫情好轉就會被世人所遺忘。像是英國央行 Bank of Enlgand 最新的成員 Catherine Mann,他原本是花旗銀行的經濟學家。她說現在失業率以及薪資的關係沒有像 1970 年代那麼密切,在 2008 年金融海嘯之後,企業漲價的能力也沒有以前那麼強,所以聯準會不會像當初對於通貨膨脹失去控制。

我們在第十三集曾經聊過,當時市場有一派說法是大宗商品即將進入的超級週期,儘管很多原物料的價格上漲,大部分是因為疫情造成的短期供需失衡。如今,我們看到當初漲得最兇的原木 lumber,已經跌落到比年初價格還低了。這也給了市場很多信心,認為疫情造成的短期供給缺乏是可以被修正的。聯準會主席 Powell 的立場一直都是,通貨膨脹是暫時的,他甚至自己也拿過原木 lumber 價格回落來舉例。甚至,如果你去看我們之前提到的 misery index 痛苦指數?misery index 是通貨膨脹年增率加上失業率。對,現在的通貨膨脹的確是很高,但是其實失業率是逐漸回落的,misery index 其實也是在歷史平均而已。如果通貨膨脹如聯準會預期明年回落,如果失業率follow現在的趨勢持續下降,misery index 應該是要越來越低才對。

那這其中最大的變數是什麼?當然就是通貨膨脹其實最後不是暫時的。我在第十九集曾經提到過,如果當時我們把 CPI 年增率前面幾個比較高的拿出來看,最後發現都是受到疫情的影響。像是因為缺汽車晶片,二手車的暴漲,等到晶片的狀況減緩,價格自然會回落。然而,天不從人願的是,delta 變種出現讓供應鏈恢復的時間時序延誤,幾個月過去了,晶片、海運的運費、甚至是服務業的就業人口,都還沒有回到正常的狀況,也造成了相關的價值持續維持高檔。供給端造成的價格高漲,最大的問題就是這個最後會影響自然會影響到經濟,因為如果終端產品不漲價,企業獲利能力就會下降,如果終端產品漲價太多,最後就影響到消費者購買的意願。所以最後回到這 1001 的關鍵問題,被疫情打亂的全球供應鏈,到底何時能恢復正常?

如果供應鏈能恢復正常,二手車、晶片、海運費就可以恢復正常,也許供給端產生的通膨壓力,自然就會趨緩。時間拖得越久,我們也許就會離停滯性通膨越近。我個人是比較樂觀,聽說不管是馬來西亞或是越南因為疫情而關的半導體封測廠、紡織廠,都陸續準備重新啟動了。海運的運價,也可能在歐美消費旺季拉貨期結束後回落。如果真的是這樣,那麼也許我們就逃過了一劫。

不過在這個過程中,你無法預測什麼時候市場會用這個當作藉口先跌一波。因為通滯性通膨如果發生,企業獲利獲利下降,股票會跌,但是通貨膨脹上升。債券也會跌,所以將會造成一個股債雙殺的局面。根據美國銀行 Bank of America 的統計,如果把今年流進全球股市裡的前年化,大約是一兆美元,這比過去 20 年加起來還多。至於債券的價格,Cathie Woods 在年初也不斷強調那是一個比股市嚴重的泡沫。畢竟想想看,如果美國通貨膨脹超過 5%,十年國債的殖利率卻只有 1.35%,你要說債券價格很貴其實是很難反駁的。因此,停滯性通膨最後有沒有真的發生也許不是重要的。因為就算最後證實是虛驚一場,通滯性通膨的「擔憂」造成股債雙殺,仍然是一個真實的風險,我們也只能把這個風險放在心上,持續觀察通貨膨脹的狀況。

其實,這可能也是聯準會為什麼,在 delta 病毒肆虐之際,仍然急著要在今年縮減購債的原因之一。因為萬一最後他們預估錯誤,通貨膨脹不是暫時的,明年通膨仍然高的話,他們才有空間強力升息打擊通膨,不要再重蹈 1970 年代的覆轍,一直拖到 Paul Volcker 上台後才開始強力緊縮,越晚開始,在經濟成長上付出的代價就會越大。至於這一次的劇本最後會怎麼演?因為疫情造成的通貨膨脹要底多久才能緩解?套一句盛竹如大哥在藍色蜘蛛網的經典台詞,讓我們繼續看下去。

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週餘
 
 
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