價值和成長二分法是否真的存在?

作者:Thomas Macpherson   |   2017 / 09 / 07

文章來源:GuruFocus   |   圖片來源:股感知識庫


就如同哥倫比亞大學 (Columbia) 商學院教授 Burce Greenwald 所說的,價值投資,就像是一個大篷子,篷子下的每個人,將某樣東西的價值定義在一個範圍之內,並在它有一定的折扣時買進。

在 1892 年,荷蘭物理學家勞倫茲 (Hendrik Lorentz) 提出了區域時間 (local time) 的概念。在這個理論中指出,兩件看起來像是在“相同時間”所發生的事情,並不一定真的是同時發生的,這取決於觀察者所在的位置。

舉例來說,如果兩隻槍朝 A 擊發,有可能是先聽到 1 號槍的擊發聲響,接下來則聽到 2 號槍的擊發聲響。如果是朝 1 千公尺以外的 B 點擊發,可能會先聽到 2 號槍的擊發聲,接下來才聽到 1 號槍的擊發聲。這個同時的相對性 (relativity of simultaneity) 可以用勞倫茲轉換 (Lorentz transformation) 來說明,顯現了在不同座標的兩個觀察者對於相同物理量進行測量時的轉換關係。

上述這些概念,加上法國數學家 Henri Poincare 的光訊號,成為了愛因斯坦 (Einstein) 的相對論與他著名實驗的基礎。沒有這些,或許現代的物理就不是這個樣子了。

我們能夠認同價值嗎?

我會提到這件事是因為價值投資也有它自己的相對性存在。價值投資有許多不同的定義,也需要一個大蓬子才能夠涵蓋這些定義。

舉例來說,我的業務上的夥伴 John Dorfman 是一個傳統的價值投資者,他尋找那些低本益比、股價淨值比、價格銷售比以及有著強勁資產負債表的公司。而我則不會先觀注前三項,但我同意最後一點的確很重要。對我來說,最重要的是高額的資本報酬率、股東權益週轉率以及資產報酬率以及財務報表的強健程度。而我們都強烈希望能夠在它的價格大幅低於內在價值時買進。我們都有著自己的勞倫茲轉換公式。

Marathon Asset Management 寫的這段話也表達了我的觀點:

“以“價值和成長“這樣的二分法來分類是錯誤的。對於真正的價值投資者來說,並不是要買進以會計基礎評價 (本益比、股價淨值比等等) 來說,屬於相對便宜的股票,或者是避免相對昂貴的股票,而是在價格低於內在價值時進行交易。”

Marathon 的人們,並不相信單評估本益比、PEG 就能夠凸顯出一項投資比其他的標的還要好。他們最終的目標是以 0.5 美元買進價值 1 美元的東西。

最有趣的案例是 Legg Mason (LM) 的基金經理人比爾・米勒 (Bill Miller) 他在 90 年代早期一直到金融風暴之前,連續 15 年的績效表現都打敗 S&P 500。有許多傳統的價值投資經理人並不認為他是價值投資人,因為他持有一些成長股,像是亞馬遜 (Amazon, AMZN)。

米勒相當地不服氣,表示股票的價格只要低於它的內在價值,就能夠被稱為是價值型的股票。而米勒連續 15 年打敗大盤的亮眼表現已經劃上了終點。在金融風暴時期所產生的災難性回報使他和投資人們都相當地震驚。無獨有偶地,當時在價值投資界,有許多著名的投資者也都遭受相當大的損失。有一個經理人下了一個很好的結論:

“我認為 (市場報酬) 證明了價值投資雖然有許多不同的策略,但我們仍作錯了一件事情:我們對於資產的評價錯誤。我們並沒有在價格低於內在價值時買進,以沒有安全邊際的價格買進了那些被錯誤定價的高風險資產。這並不是價值投資,這是我們以錯誤定價的價格下注在那些自己並不了解的資產當中,而我們輸了”。

這件事給我們的啟示

目前牛市已經走到了第九年,現在是以不同角度來觀察你的持股的好時間。你可以以勞倫茲轉換來思考自己的投資組合。我建議投資人用多種的模型來評估投資組合當中最大的風險在哪裡。看起來合理的價格對於其他人來說,可能是昂貴的。用不同的角度來觀察風險讓投資人能夠有機會避免股票的大幅下跌。我認為在 2017 年中這樣的情況之下,對投資人有幫助的問題:

  • 以公司未來的現金流量來評估,它的價格是否過於高估?
  • 公司目前的價格相對於過去的正常水位來說,是否處於較高水位?
  • 你是否已充分了解與這項資產相關的風險以及它對價值隱含的影響?

現金流量折現/股票價格

當使用現金流量折現模型時,有兩項假設會影響你的估值—預估未來現金流量和預計的資金成本。這兩項都很容易出錯。就像是在 2000 年時,有許多的股票本益比都超過 50。資金成本也是個耐人尋味的數字。不管是上升或下降都會對你預估的價值有相當大的影響。

舉例來說,在我對於 NIC Inc.(EGOV) 的現金流量折現模型當中,如果以 9% 作為資金成本所計算出來的股價為每股 24 美元。如果以 12% 作為資金成本,計算出來的股價僅有 15 美元,這兩者相差了 63%。這時候應該要測試一下未來的自由現金流量成長率以及未來的利率。

盈餘/價格成長

就如同之前所討論的,我的夥伴 John 利用三種比率—本益比、股價淨值比以及股價營收比來預估持股的價格。富達 (Fidelity) 的彼得・林區 (Peter Lynch) 則著重於 PEG 比值。這幾種比值,顯現了相對於每一單位的盈餘、營收或者是淨值來說,是否支付了較高的價格。在短時間,這些數字可能是有幫助的,特別是你在將投資和過去的歷史平均數字作比較時。如果你的持股本益比高於歷史本益比的 60% ,或許是時候進一步檢視市場賦予它的假設了。

資產風險

在 1999 年至 2000 年和 2007 年至 2009 年最受忽略的風險是那些在公司的資產負債表上的高風險資產被高估了。對於某些產業,像是財務服務產業來說,這些數字的波動幅度相當地大。在 1960 年代,銀行的資產可能會有現金、短期的美國政府公債等等。而目前銀行的資產負債表上,可能充斥著不動產抵押貸款證券 (Mortgaged-Backed Securities) 以及信用違約交換 (Credit Default Swaps, CDs)等等。美國銀行 (Bank of America, BOA) 的股東應該知道這些東西的價值,隨著時間的經過究竟有什麼樣的變化。

結論

我傾向於選擇投資沒有負債或者是負債很少、具有高額現金、能夠產生大量現金流量的公司。我的夥伴 John  和我在財務報表上的看法是相同的,但是他對於價格與價值的比值和我的看法大不相同。我認為探究這些差異性以及從不同的角度來觀察價格與價值的比值能夠讓我們成為更好的投資者。有人表示要成為一個好的投資者,並不一定要變成愛因斯坦。但或許了解勞倫茲也是有益無害的。

聲明:Dorfman Value Investments 的幾個客戶持有 NIC Inc。我們則並未持有這篇文章當中所提及的任何股票。(編譯/Ing)

GuruFocus》授權轉載

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