價值投資人所談的「價值」都一樣嗎?

作者:Aswath Damodaran   |   2016 / 12 / 03

文章來源:Aswath Damodaran   |   圖片來源:Joseph Wang


投資人、分析師和金融記者使用不同的價值評估方式做投資決策,這些不同的價值評量方式有時讓人困惑。例如:去年蘋果榮耀的高峰時期,有許多文章多使用公司市值來支持「蘋果已經成為歷史上最具價值的公司」的論點。幾天前,WSJ上有篇文章注意到Google已經超越蘋果的價值,但他的評估方式則是以企業價值(EV)來衡量。這些用來測量公司的不同方式有什麼不同呢?為什麼不同?而且又是怎麼評量的呢?哪一個才是最好的衡量方式呢?

這些不同價值評量方式的差異在哪?

為了看不同價值評估方式間的差異,我發現回頭看看資產負債表,以市值取代帳面價值很有效。因此,公司的市值資產負債表看起來會像以下一樣:

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注意!營運資產不只包含固定資產,還包括無形資產(品牌、顧客忠誠、專利等),還有足以使資產運作的淨營運資金。另外也要注意的是,負債包含所有非股東權益(包含特別股)。

我們首先來看看權益的市場價值。重新編排金融資產負債表,權益的市場價值評估了所有資產市值與負債市值間的差異。

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衡量市場價值的第二個方法,就是公司價值-這個方法是將股東權益及債務的市場價值全部加總。我們再一次使用資產負債表的格式來做說明,公司的市場價值,測量的是市場對該公司所有資產價值的評估。

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市場價值的第三個測量方式,則是從第二個方法的公司價值,再排除現金及其他非營運資產,如此得到的便是所謂的企業價值。透過資產負債表格式,你可以看到企業價值應該等於公司營運資產的市場價值。

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企業價值的其中一個特色就是,它相較之下較不受純金融交易影響。透過舉債進行股票回購、從現有的現金餘額或源自現金的償債並不影響企業價值,除非間接改變的資本結構影響營運資產的資金成本,如此才可能進一步改變這些資產的估值。

測量問題

為了求出股票、公司及企業的市場價值,你需要更新權益、負債及現金/非營運資產的“市場”價值。實務上,在多數公司的更新或目前基礎上,你唯一能取得的數字就是市場上交易的股票價格。為了從股票價格再進一步推算出市場價值,通常需要假設和近似值。這些假設和近似值有時很有價值,但有時可能會導致估值出現系統性的錯誤。

I. 股票的市值

雖然傳統算法是將公司的流通股數乘上股價,求得市值,然後再用市值作為股票的市場價值,如此,有三個必須面對的可能測量問題:

  1. 非交易股票:有些公開交易公司的股票有許多種類,其中有一個或幾個並沒有交易。雖然這些非交易股票常和交易中的股票一起納入計算總股數和市值,但股東的多種類別(具表決權、可以參與股利分配等)使這個方法並不這麼的保險。如果你假設非交易股票有更高的表決權,你很可能因為把市場上可交易股票的價格套用在這股票上,造成你低估股票的市值。
  2. 管理階層的期權:股票的市值應該要包含企業所有的股份,而不只是普通股股份。尚未交易的期權仍有價值,而這個價值應該納進流通股份的市值中,以求得公司股票的市值。對像思科(Cisco)這樣的公司而言,如此就會造成你在預估預估股票市值有很大的差異,也會影響建立在市值上的PE估計。再說一次,更快速的方式(如:使用稀釋後的股數乘上股價所取得的市值)只能給你粗糙的股票市值預估。
  3. 可轉換證券:當企業能透過可轉換成普通股的債券或特別股來募資,可轉換選擇權技術上也應被視為股票價值的一個部分,而不是債券或特別股。未能如此預估,將造成發行許多可轉換證券企業的股票市值被低估。

II. 債務

理論上,公司的企業及公司價值應該反映所有債權的市值。實務上,卻從不是如此,原因有以下兩點:

  1. 非流通債券:債券的非交易問題遠大過股票,因為即便對發行債券的公司來說,欠銀行的債務佔了一大部分。許多分析師在缺乏市值的情況下,會改取用債務的帳面價值來計算公司和企業價值。雖然這樣做的效果對健康的公司來說,影響相對較小(即債務的帳面價值接近債務的市值),但是,這對財務狀況困窘的公司來說,影響就可能很大,因為這類型公司債務的帳面價值遠高過債務的市值,浙江導致其企業價值和公司價值的估值遠高過於實際情況。
  2. 資產負債表外的負債:在公司使用資產負債表外負債的程度下,我們將低估其企業或公司價值。雖然這聽起來只有在進行金融操作的公司會是個問題,但如果你將租賃契約也當成債務,這就遠比你以為的要普遍許多。多數零售商及餐飲公司都有大量的租賃契約,當你在計算公司或企業價值時,應該把這部分當成債務

III. 現金

現金應該就容易估了,對吧?一般而言,確實是如此,但即便是現金,仍有分析師需要回答的問題:

  1. 營運vs非營運現金:一間公司現金流量表的某些或大部分可能都是營運所需,你應該將這個部分從整個現金流量表移除,然後加入到營運資產那一欄中。我們這樣做時,可能會遇到兩個問題:(一)營運現金的需求會因不同企業而異,某些可能需要少一點或甚至不需要營運現金,其他則可能需要多一點。(二)現金需求隨時間改變而改變,與幾十年前相比,以現金交易的市場數量愈來越少,企業也較少使用現金了。 多數投資人及分析師無意以公司為單位區分營運及非營運現金,於是使用以下兩粗估中的一個做計算:(一)假設沒有營運現金,在計算整個企業價值時,視整個現金流量表為多餘的現金。(二)使用經驗法則計算營運現金,如預設現金為營收的2%。需要再次強調的是,雖然兩種方式都可能使傳統公司的估值略微失準,但同樣也會有例外的公司(現金流量表上的金額雖然龐大,但因為是營運所需,所以不能更動)上失準。
  2. 受限的現金:十年前,跨國營運的美國企業從國外的營業據點累積了大量的現金,但這些現金卻不能動用,因為若將它們投資在美國或為了股利與回購,如此將引發稅賦重擔。如果一間公司有金額龐大的現金流量表,及龐大受困的現金,市場就很可能將估值打折,以反映未來的稅賦。排除掉整個現金流量表,以求得的企業價值將因此過低,當你評估蘋果(Apple)的企業價值時便會扣除掉1450億美元的現金,這是值得思考的一個觀點。

IIII. 其他非營運資產

當公司有非營運的現金資產,你的問題就會開始變大。在許多家族企業中,交叉持股是常態,而非例外。因此,錯估非營運資產的價值的影響將很巨大。

  1. 和其他公司交叉持股:當一間公司有非控制股份在其他公司手裡,這些持股的市場價值應被排除,以接近母公司的價值。如果母公司持有這些股份的公司是公開交易中的公司,這樣做可能挺容易的,因為市價可取得,但如果是私人企業,這就難辦了。在後面的例子中,多數資產負債表裡交叉持股的價值反映的是投資上帳面價值,較難估計市價。隨著交叉持股的數字增加,問題相形惡化。不意外地,多數分析師在計算企業價值時,全然忽略交叉持股。對從交叉持股中取得價值的企業來說,這將導致企業價值的高估。當一間公司擁有另一間公司多數的股權時,另一個問題隨之產生。母公司的股票市值反映的只是子公司的多數股權,但是,計算中的負債及現金多是從固定的資產負債表中取得,反映的是整個子公司。為了調和這個不一致,分析師納入少數股權,以求得企業價值,但少數股權是一種測量帳面價值的方式。
  2. 營運資產的重複計算:帳面價值的會計計算的一個真正最大危險,就是帳面價值會被迫納入更多無形資產到資產負債表,這增加了分析師重複計算的風險。因此,即便品牌及客戶名單很有價值,而且列在資產負債表上,它們都算是公司營運的一部份,不應該被單獨列為非營運資產。只有對營收沒有貢獻的資產才能被視作非營運資產。

錯位及測量錯誤

價值評估的標準實作中有兩個不一致問題:(一)市值、估值及帳面價值在計算不同項目的混淆(二)與前一個相關的問題是,市值能持續更新,但帳面價值的數值就是建立在上個財務報表。

I.市場價值 vs. 帳面價值

典型企業價值的計算中,唯一來自市場的數字就是市值,反應普通股權益的市值。其餘的數值都是來自財報,隨著不同的應用反應會計的估值。負債方面,帳面價值和市值間的差距在健康的公司上就很小,但對財務很有問題的公司則很大。關於現金,隨著現金運用受限的警告,會計的估值偏離應該較小、且市場有可能因為對稅賦的預期而有所折扣。關於交叉持股,帳面及市場價值間的差距會因持股的時間長度和會計準則而有所變化。

然而,想取得銀行貸款及交叉持股的真實市值可能是個白日夢,但是還是可以替兩者估算的。為了求得債務的市值,將需要負債的利息費用及平均償還期(有點類似替債券估價);要替交叉持股估值時,我們需要使用產業平均股價淨值比來預估交叉持股的價值。

  1. 時機差異

你的投資決定要能反映目前數字,雖然你希望能取得當下的價值,但只有以市場為基準的數值能不斷更新,而多數企業價值計算中,唯一一個以市場為基準的數字就是市值(反應目前的股價),其他的數值要不就來自會計報表或間接由之延伸而出。因此這會衍伸出兩個你可能會遇到的問題:(a)應該著眼於時間一致性或目前價值?(b)如果選擇目前價值,你可能會因為時間不一致而遇到什麼偏誤和問題?

  1. 一致性vs目前價值:如果你使用價值估計來看價值如何隨時間改變,或想看為什麼公司過去價值會改變,一致性的價值會優於隨時更新的市值。因此,與其使用股票的目前市值,你反而應該使用上一次財報計算出來的市場價值。如果你今天是用價值來做投資或交易判斷,那目前的價值法則應該勝出。畢竟,如果你發現某間公司目前是便宜價,你會以今天的價格買入,而非上期財報得到的價格。
  2. 時間不一致的錯誤/偏見:假設市值持續更新的需求勝出,你最大的顧慮會是,自從上次財報公布後,他們的價值可能已經大幅改變。不只是企業可能有新的貸款或償還了舊的貸款(這可能影響現金流量表),公司的營運需求也可能致使現金數量增減。有大量投資需求/或營運損失的年輕成長型公司,其今日的現金流量表可能遠較上期財報低;而對現金流充足的成熟企業而言,現金流量表可能遠較其上期財報為高。

事實上,時間的不一致性有時可能導致怪異的結果,對近年有營運/財務/法律問題的年輕、成長的公司就更是如此。市值的下降再加上近期現金流量表的數字高於真實情況,可能會因此創造出一些公司裡會出現為負的企業價值。

金融服務公司

這個討論是建立在兩個假設上:資本源於負債,及現金並非公司的營運資產。市場有個微妙的點,就是兩個假設都會崩解,金融服務公司尤是如此,因為負債對其來說較偏向是原料,而非資本來源,現金及流通的證券無法被投資人擁有。對銀行、投資銀行及保險公司來說,唯一有公信力的估值是股票市值。你能計算JP Morgan Chase與Citigroup的企業價值,但這只會是個學術練習,因為這個估值是荒謬地高,而投資人僅有少量的資訊。

數值

為了說明不同價值評估方法間的差異,我首先篩選市值超過250億美元的全球非金融服務公司,並計算每間的公司及企業價值,你可以點這裡,下載整個表單。接著,我創了前20企業的清單,透過市值並按其他價值評估方式為他們排名。

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如果你使用市值作為價值評估方式,蘋果的價值勝過Google;然而,如果你使用企業價值,Google的價值較蘋果高,並且GE在兩者之上,因為他有4150億美元的未償還債務。注意!多數負債是由GE Capital持有。有鑒於我較早前關於負債的論述,現金及企業價值在金融服務公司沒有意義,因此我會帶上懷疑的眼鏡看待GE的企業價值。這個表格無法告訴我哪間公司是好投資、哪間公司股價過高,還有任何關於帳面價值、時間差異等的警告。

為什麼有不同的價值評估方式?

有許多不同的評估價值方式會造成混亂,但以下是兩個需要有不同評估方式的好理由:

  1. 交易上的考量

你所使用的價值評估方式可能會隨投資標的而有所改變。例如:併購時,當收購公司預計取得標的公司的營運資產時,此時的重點是企業價值,因為收購公司會使用自己的負債和權益組合去做併購,而非仰賴目標公司的現金。相較之下,如果你是位公開交易市場中的投資人,市值可能是你做價值評估的最好方式,因為你無法掌控公司有多少債務和現金。事實上,以企業價值為基準的計算可能會誤導投資人,因為它們可能隱藏了違約風險:處在違約邊緣的公司在企業價值法下看起來會很便宜。

  1. 變數間的一致性

.在投資之中,我們使用市場估值去求相對價值,如此我們就能比較價值是如何替可比較公司估價。相對價值要求市值隨一般變數(營收、獲利、帳面價值)做調整,並且受一致性的原則管控。我們所使用的價值估計方法應與獲利或帳面價值的測量方式一致,意即股票價值要與股票獲利一致。例如:本益比和企業價值倍數(EV/EBITDA)。本益比是市值除以淨利(或每股股價/每股盈餘)取得,分子和分母皆為股票價值。EV/EBITDA是將企業價值(營運資產價值)除以EBITDA(營運資產所產生的現金流)。談到一致性,我在下方表格列了可能的選擇。

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  1. 議題為基礎的價值評估

在某些例子中,價值評估方法的選擇可能會因分析師的行程及偏好而異。因此,看好蘋果的分析師會著重在企業價值,因為如此讓蘋果看起來較為便宜。

結論

當談到哪個價值評估方式比較好,我認為沒有一定的答案,因為每個方法都能帶給投資人不一樣的資訊。本益比可能過時,但它對個別投資人而言,仍是個有用的方法;而企業價值在其他脈絡下,有其吸引力。與找出哪個是最好的評估方式相比,了解每個評估方式的著重要點,並在計算時有一致性是更為重要的。

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Aswath Damodaran
我是紐約大學Stern商學院的教授。我所教授的專業科目為財務管理和評價,學生主要以MBA為主,但我也很樂意教導任何願意學習的人。部落格:Musings on Markets
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