價值投資達人 告訴你內在價值的真正意涵

作者:Grahamites   |   2017 / 03 / 09

文章來源:GuruFocus   |   圖片來源:Joseph Wang


我時常被問到這個問題:“你認為這間公司的內在價值是多少?“兩年前,我的回答是“,如果你假設未來幾年內自由現金流量成長 x%、自由現金流量的終值成長 y% 和折現率 y%的話,這間公司的內在價值是 50 美元。”如果你今天問我這個問題,我會告訴你,“首先,這取決於我的機會成本,它將反映在採用的折現率是多少。而其次則是計算的時間有多長。”

我從自己的經驗中學習,並與一些偉大的價值投資者,如 Tom Russo、Donald Yacktman、David Rolfe 談話後所得出的結論帶來了這樣的轉變。在採用價值投資的前幾年間,我堅信傳統價值投資所說的:不管使用現金流量折現法 (DCF)、清算價值或其它的乘數方法,都應該要計算出股票的內在價值,並在有安全邊際的情況之下買進股票。如果你所計算的股票內在價值是 100 美元,而你以 70 美元買進,便存在著安全邊際。

今天,我堅信傳統價值投資的想法中還缺少一些內容。

首先,雖然內在價值理論是代表企業未來現金流量以適當折現率的折現的現值;但投資者實際上會使用許多能夠取代內在價值的其他方式來計算,但這些方法並不完全與內在價值相等。第二,內在價值是具有機率性和動態變化的,並不是靜態的單一結果。

為了說明上述幾點,讓我們計算以下三家公司的內在價值:

A 公司 — 根據當前的清算價值,得出內在價值為 30 億美元。

B 公司 — 以 DCF 計算出內在價值約為 28 億至 32 億美元,考量機率後的內在價值是 30 億美元。

C 公司 — 運用終值乘數 (Terminal Multiple) 法,得出內在價值約介於 20 億美元至 100 億美元之間,但因為機率具有高度不確定性,加權後的價值為 30 億美元。

市場先生給每間公司的市值如下:

A 公司 — 15億美元

B 公司 — 25億美元

C 公司 — 20億美元

你應該買進哪間公司?透過清算價值所得出的內在價值, A 公司能夠給予你最寬闊的安全邊際。而 C 公司具有最大的潛力。

B 公司更有可預測性,其折現值與其他兩間公司近似。你可能無法判斷應該買進哪一間公司的股票,因此分散投資每間公司,這三間公司各佔 33% 的權重。

假設一年後你重新計算一次內在價值,此時你雖然困惑,但也得到了一些啟發:

A 公司 — 根據目前的清算價值,內在價值縮減至 20 億美元。

B 公司 — 以 DCF 計算,內在價值為 32 億至 37 億美元,加權發生機率後,所得出 的內在價值為 34.5 億美元。

C 公司— 運用終值乘數方法計算,內在價值現在是介於 0 到 150 億美元之間,將高度不確定性的機率加權後的價值為 30 億美元。

假設沒有管理階層無法控制的估值變化時,市場先生一年後給公司的市值是:

A 公司 — 10 億美元

B 公司 — 28.75 億美元

C 公司 — 0 至 150 億美元

一年後的價值變動率,如下所示:

A 公司 —  -33%

B 公司 —   +15%

C 公司 —  -100% 至 650%

雖然你認為 A 公司有最大的安全邊際,但因為公司基本面的惡化導致基於清算價值所計算的內在價值下降,而使安全邊際日益縮小;而 B 公司則由於企業基本面的改善而使安全邊際逐日增加;以 C 公司而言,你可能會失去 100% 的資金或是獲得數倍的收入,當獲利如此分散且又不可預測時,你無法確定安全邊際的範疇。這種情況下,要確定安全邊際是否存在並不容易。在每一個例子當中,你如何定義內在價值,且公司內在價值的未來路徑可能產生相當大的變化,使得它們很難以數學公式計算。

另一項盲點是,公司不存在絕對的內在價值。你所認定的公司價值與你願意付出的價格,主要取決於你的機會成本。要確定你的機會成本並不容易,這比使用 DCF 還要困難。每天,你的機會成本隨著持有股票的市值變化而改變。除非我們的機會成本和持有期間與華倫·巴菲特 (Warren Buffett) 相同,否則可口可樂 (Coca‑Cola,KO) 的內在價值相與波克夏·海瑟威 (Berkshire Hathaway,BRK.B) 應該是截然不同的。

我認為,我的折現率會高於巴菲特,因為規模大小而使得波克夏的報酬率受到了限制。因此富國銀行 (Wells Fargo,WFC) 和美國運通 (American Express,AXP) 帶給我的價值,比它們能夠帶給波克夏的價值還要少。

此外,在世界各地的機會成本差異也很大。 Markel (MKL) 之於我的價值,與它帶給日本、印度或歐洲的人們的價值也不同。隨著利率和通貨膨脹的變化,Markel 的內在價值也會產生改變。假設我今天選用 15% 的折現率,但如果利率和通貨膨脹率在 5 年內變得更高,我一定會改用更高的折現率計算,而因此所得到的內在價值就會比目前的內在價值更低了。

我在這個主題上的想法仍持續演進,許多關於機會成本、內在價值和安全邊際的內容,唯有親身經歷才能夠瞭解。我期望隨著時間的經過,在這方面有著更好的理解能力和判斷能力。

讓我用我最喜歡的一句話做結尾:“不是所有計算得出的結果都可以信任,也不是所有的事物都能透過計算得出真正的價值。”(編譯/Rose)

GuruFocus》授權轉載

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