身為一名價值投資者,我怎麼與時間交朋友?
作者 雪球
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身為一名價值投資者,我怎麼與時間交朋友?

2020 年 12 月 17 日


對於投資來說,簡單和不簡單的事或許相似:如何保持內心的平靜,在不斷的市場詰問和自我拷問中不隨波逐流,最需要的是深植產業、企業及市場的卓越研究能力和強大自我約束的投資初心。

關於投資價值

“ 找到最好的公司,做時間的朋友 ” ,這是對價值投資最好的詮釋之一。

投資回報的本質是作為企業擁有者,獲得管理團隊為企業創新成長帶來的價值累積。人們往往感慨,投資最貴的不是錢,而是時間。願意付出更多的時間去研究,去持有,去陪伴企業的成長,即 “ 花足夠多的時間,做最好公司的朋友 ” 。這種長期堅持和信賴,來源於充分的理性判斷和風險認知,以及發自內心的勇氣和誠實。

投資人無法親歷企業成長的方方面面,更無法判斷市場的不可知因素,個體認知的局限和市場變化的混沌天然構成了矛盾。正是這樣,在漫漫修遠的求知路上,懷謙卑之心,長期關注 “ 可預期、可展望、可想像 ” 的有限關鍵變量,進而回歸研究本質——大膽假設、小心求證,找到企業創新發展的 “ 護城河 ” ,從而做出最佳決策。

隨著人口結構變化、產業集中度提高、科技進步發展到新階段,投資人無法再像過去那樣隨意採擷一二檔股票便可獲得超額收益,但我們仍對大國發展抱有十足信心。我們可以看到,擁有越來越多值得敬佩的創業者、發明家、科學家、企業家,他們在科學創新、產業創新、產品創新上不斷追求卓越,正是這些,構成了堅持價值投資的原因所在。

對於今天的資本市場來說,價值投資已然不是新鮮名詞,越來越多的篤信者和實踐者在用自己的思考方式,不斷探索新的未知世界。價值投資為投資者和企業家之間創造了相互信賴和尊重的情感紐帶,正是這條紐帶,讓企業家敢於嘗試偉大創想,目光聚焦在未來 10 年、 20 年,以超長期的視角審視未來生產生活的變化。這種源於價值投資理念的超長期投資,為企業注入了最堅實的動力。從某種程度上說,為卓越企業家分擔創新風險,構成了價值投資超額收益的本質起源。

我們強調價值投資。不管是在哪一個階段,一定要創造價值。甚至其實從先秦諸子裡面就講,老子的守正用奇,以正治國,以奇用兵。首先如果你要不正,你的思想是歪的(就無法成事),君子不立危牆之下,不能有個地方賺錢你就跑過去了;奇,就是你跟別人不一樣,你不能說大家都從眾,大家都追風口(註:風口指投資機會或趨勢)你也追風口。君子和而不同。還有我們所說的弱水三千但取一瓢,要有定性。

有很多人投資是天女散花型,投一大堆賺很多很多。假設你投了 200 家公司,一家公司開四次董事會,那就是八百次董事會,你開得了嗎?可能時間都不夠用。你就是有十個人、二十個人,一年要開幾十個董事會,造成董事會流於形式。我們希望我們真正能投得少一些,花的精力多一點,多給企業一些幫助,都能一起往前成長。

大多數人往往重視回報,少數人管理風險,卻極少有人關注成本,極少有人真正理解時間的價值。簡單來說,回報會隨著時間日益增多,成本會隨著時間變本加厲,而風險會隨著時間相對緩和。人們能夠理解複利的力量,但成本會隨著資產規模的擴大和交易頻次的增多而愈加顯著,成為高回報的阻礙因素。因此,一家低成本的投資基金就等於給予持有人更高的回報。同時,風險的短期波動性會隨著時間的推移逐步被市場理解和消化,因此,長期持有會降低投資的不確定性。

關於時間

我要做企業的超長期合夥人,這是我的信念和信仰。而高瓴基金的模式在亞洲也是獨有的,我們是一家長青基金。我們認為投公司就是投人,真正的好公司是有限的,真正有格局觀、有胸懷又有執行力的創業者也是有限的,不如找最好的公司長期持有,幫助企業家把最好的能力發揮出來。所以我們希望所投公司從早期、中期、晚期、上市乃至上市後一直持有。而非投一個 IPO,上市賣掉,再不停地找。長青基金的特點是投 PE 項目不用擔心退出壓力,公司上市後,只要業務發展前景可期,基金會繼續持有。

超長期投資對出資人(LP)的要求很高,需要對投資人(GP)非常信任。我們選擇的 LP 都是超長線資本,像大學捐贈基金、家族基金、養老金、主權基金,這些錢都是要傳子傳孫的,而只有你的資本是長期的,你才有條件花時間和精力去思考什麼才是具有長期前景的生意模式,什麼樣的企業值得持有 30 年以上。這種超長期投資人,總結來講,第一點是把基金做成超長期結構的基金,第二點是所投公司和投資基金的理念要完全一致。

我的投資理念的最核心之處就是,我要找的是具有偉大格局觀的堅定實踐者。特別少的人,特別少的公司能夠有這個格局、執行力、能夠把公司願景推到那麼高的高度,我們就要尋找這樣的人。這個人怎麼找到呢?有兩種模式,一種模式是人海模式,到處參加各種會議,一個地方一個地方跑。我們採用的是研究型模式,就是通過研究發現哪個是最好的商業模式,然後我們再尋找跟最好商業模式契合的最好創業者,我們再一起發展。

這種研究模式讓我們對事物有了深刻理解。如果理解的結果可以透過二級市場實現,我們就買入股票長期持有,如果沒有這樣的公司,我們就尋找私人市場,如果沒有私人市場,我們就自己孵化。這個是長期做投資的人才有的能力。在關鍵的時點投資關鍵的變化,如何定義、判斷這兩個 “ 關鍵 ” ?要研究,只有研究才能讓你對變化有理解。研究是基於深刻的對事物本質的研究,方法見仁見智,有的人看一兩個季度,有的人看一兩年,有的人看獲利,我看東西是看看五年、十年、二十年的東西。我看的不是形式,我看的是一個人本質上給社會有沒有創造價值,只要你給社會創造很大的價值,早晚你會給所創的公司創造價值。

我把投資大致分為兩類,一種是零和遊戲,一種是蛋糕做大遊戲。很多人的投資是前者,比如 pre-IPO 這種,我個人是不相信零和遊戲的。我喜歡把蛋糕做大的遊戲,就是我的思想、資本不能創造價值,我是不會投資的。從這個角度來講,就更需要對關鍵時點和關鍵機會的把握。什麼是關鍵時點?就是大家都看不懂的時候。關鍵變化是什麼呢?如果是一成不變的事情,實際上很容易被看見。這個世界永恆的只有變化,只有在變化的過程中我們才能去跟別人有不同的觀點,而且是產生非常長期的不同觀點。

我關注的是創造多大價值的機會,這就是我說的深入基本研究,在這個過程中我們多年來一直堅持持續深入的跨時間、跨地區、跨產業、跨類別、跨線上/線下的產業研究,所以高瓴能夠深刻理解這些產業的長期內在發展規律和業務邏輯,從而準確把握產業與市場的變革要素和時點。

把最好的生意模式帶給最好的企業家。各種生意模式都有非常不同的變化。例如簡單的是賣產品的,但是如果提升附加價值就可能變成賣一種服務,如果再抓住關鍵機會可能變成一個平台,使賣產品和賣服務的人都可以用這個平台。生意模式博大精深,在這個過程中一個企業家能看清楚生意的本質是什麼,他的理念和格局觀就是不一樣的。

關於自身優勢

雖然我並沒有過創業經歷和管理企業的經驗,但我怎麼知道什麼是最好的呢?我有兩點優勢。首先,我們有幸天天跟最好的企業家打交道,而且是與他們發生劇烈變化的那段打交道,經常參與到偉大企業的創造過程中去,這個過程中你是有很大優勢的,因為自己只做一家企業的話,你有可能被局限於自己的產業和自己的事業,當你天天跟各式各樣的企業打交道,從消費、網路到先進機械製造,甚至水泥,你就能夠找到偉大企業的共同點。

第二,我做高瓴本身也是個創業,從這個角度來講我也是個創業者,在這個過程中我學習了很多,了解了文化、理念、人生的各種取捨。我也能夠把自己的經驗、情感與優秀企業家們分享、溝通。能否有通感,能否做到換位思考,是很重要的。我自己創業的過程,幫我更好地理解創業。

關於風險控管

我們最重要的關注點是選到最合適的企業家。這個人能不能既有格局觀,又有執行力,還有很深的對變化的敏感,以及對事物本質的理解,我覺得這種人很難找,大部分人都是在某一時期對某一方面會很好,但是有的人能夠通過和外面的交流把自己提升。我的風控理念比較關注企業家的為人,目光長遠、想做大事且有大局觀的企業家跟我們本身就很容易契合,而著重小利、玩零和遊戲的人跟我們不太適合,也走不到一起,對我們來講反而省了很多功夫。

當然,有的企業家可能在某個領域內受不同的人影響,突然到了某個時間點不會把追求企業價值的最大化作為目標,有的人想去賺快錢了,有的人選擇了更安逸的生活,我覺得這都可以理解。這個過程當中最重要的是大家互相很坦誠,你要有這種變化,就很坦誠地告訴我。好在到現在我還沒有遇到這種事情。

投資了最好的企業家,又如何與他們形成良性、長期的伙伴關係?我覺得這個時候就要擺正投資者的位置。我們這些年做得最好的就是永遠擺正自己是投資人的位置,跟公司的創辦人保持非常靈活的合作,這也令我們相對比較超脫,避免在公司營運上介入太深,同時我們通過深入研究形成的戰略格局觀點還可以幫助企業。

關於 “ 護城河 ”

優秀的商業模式需要有 “ 真正的護城河 ” ,如何發現或者區分?這可能永遠沒有正確答案。我覺得 “ 真正的護城河 ” 是長期創造最大價值的,而且用最高效的方式和最低的成本創造最大價值。怎麼創造這種價值,在不同的環境和不同的時代是不一樣的。在美國,二十世紀五十年代,品牌是最大化、最快創造價值的 “ 護城河 ” ,而隨著網路對品牌的衝擊,品牌價值的 “ 護城河 ” 又不見得是最高效的方式,有人說在網路上通過意見領袖創造價值效率更高。

這個世界永恆的只有變化, “ 護城河 ” 也不可能不變,優秀的公司是當網路大潮襲來時,能夠深挖自己的 “ 護城河 ” ,主動擁抱網路帶來的變化。如果一家企業亙古不變,這種企業永遠不值得投資。我最看重的 “ 護城河 ” 是有偉大格局觀的堅定實踐者去挖造的 “ 護城河 ” ,這些人能不斷地根據變化作出反應。那些賺快錢的人逐漸會發現他的路越走越窄,堅持做長期事的人的路才會越走越寬。

很多人對 “ 護城河 ” 這個概念的認識很僵硬,就是一定要做成壟斷。實際上我不認為這是一個好的思維模式。我經常開玩笑說,做就要做成一個大的,做大了就要做成一個永恆的,永恆不就壟斷了嘛?但是我又加了一句: “ 早死早超生 ” 。什麼叫早死早超生?自己要顛覆自己。換句話說,我對 “ 護城河 ” 的理解,實際上是一個動態的變化中的 “ 護城河 ” 。這個 “ 護城河 ” 的核心就是一句話,能不能不斷地、瘋狂地,創造長期價值。如果你不能夠創造長期價值,這個 “ 護城河 ” 就是紙老虎。

關於人

我最佩服的人有兩個,一個是巴菲特,一個是 David F. Swensen。這兩個人我都有機會比較近距離的接觸。

我最佩服巴菲特的首先是他的投資能力。另外我也十分佩服他是一個具有強烈同理心的人,英文就是empathy。我很喜歡這種有同理心的人;同理心能使他更好地去了解年輕人,了解和他不一樣的人,了解管理層。所以今天我經常和我的管理人員說需要有同理心,這點我從他身上學到的。

他總是能站在別人的角度想問題。打個比方,假設從嚴格的角度來講,有個管理層不是做到最優秀的;但他總能站在別人的角度,假設自己處在那個環境下,分析這個情況是由於這些或者那些原因造成的。他不是只站在自己的角度,只站在投資者的角度。我覺得站在別人的角度想很不容易,因為每個人都習慣從自己的角度思考問題。我覺得這個同理心對於投資,人生,甚至家庭、人際關係,都是一個非常好的品質。我也經常和小孩子交流,讓他們想想,如果你站在別人的角度上想,是什麼樣的?同理心非常重要,可以幫助更好地與人產生共鳴。

▲耶魯大學首席投資官 David F. Swensen

說到 David F. Swensen ,我最佩服他的一點就是,他有非常強烈的道德感、責任感。可以這麼說,他是我見過的把 fiduciary duty(受託人職責)和intellectual honesty(理性誠實)結合得最好的一個人。這兩個人永遠都是是我的楷模,是我最佩服的人。

有人問我,成功的投資人需要有哪些特質?我在 2005 年創建公司的時候,我對我想招的員工的特質說了三個詞,就是好奇、獨立與誠實。在資本市場,如果沒有定力,不能保持智力上的獨立與誠實,很難不隨波逐流。同時,如果不始終保持和發掘好奇心,很難在這麼高強度的工作中保持青春與活力。對想幹大事的,想有更高成就的人,除了這三點以外還要有一個很寬容,很能夠欣賞別人,還要有很強的想像力。你能釋放自己的想像力,第三個是很好的身體。

投資到最後,反映的是你個人的真實性情和價值觀。健康的環境和心情是長期修行的結果。成功誠然需要運氣和際遇的配合,但能否幸福地去做投資則掌握在你自己手裡。作為投資人,我自己的感觸是用長遠的眼光看問題做選擇,時間自然會成為你的朋友。有句話叫 “ 風物長宜放眼量 ” ,就是讓我們從遠處、大處著眼,要看未來,看全局。我常常給創業者建議,要學朱元璋 “ 廣積糧,高築牆,緩稱王 ” 。這個戰略在創業中有效,也同樣適用於你我的生活。

雪球》授權轉載

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